0.1股票发行制度：改革的重点、难点在哪里？
股票发行制度一直是理论界和市场诟病比较多的。中国股票市场出现了不少问题，不少人都会把它与市场发行制度联系在一起。人们通常会问：IPO要不要审核？如何审核？由哪些人审核？审核什么？IPO发行审核有没有寻租行为？为什么现行的股票发行制度设计了这么复杂的程序还会出现像“绿大地”这样的事件？新股上市后巨大的溢价或者跌破发行价是不是与现行股票发行制度有关？如此等等。
0.1.1股票发行要不要审核？
首先，股票发行要不要审核？现行的审核制是不是严格意义上的核准制？我认为，从当前中国社会现状看，新股发行还是要审核的。当然，中国目前所谓的核准制并不是严格意义上的核准制。严格意义上的核准制是达到了规定的标准就可以发行上市。我国目前的核准制，从执行的角度看，还有某种审批制的痕迹，虽然这种审批不是监管机构行政批准，而是由监管机构组织的由相关专家组成的发行审核委员会来审核批准的。从已有实践看，这种核准制仍然是必要的。
0.1.2从核准制到备案制条件是否具备？
所谓备案制，就是发行人的发行申请和法律法规规定的必须披露的信息由股票发行的中介机构负责审核把关并承担相关责任，当发行人的所有标准达到了发行上市标准后由交易所备案的发行制度。从带有某种审核性质的核准制到备案制的发行制度的变化，其重大的差别在于责任的明晰和责任主体的不同。目前实行的核准制，优点在于增加了几道过滤虚假信息的程序并有某种市场调节的功能，缺点主要在于责任不清。备案制的优点是权责分明，但需要良好的社会信用条件。
当前中国是否具备了实施备案制的条件？在目前要经过四道信息过滤程序的核准制条件下，每年通过虚假信息欺诈上市的事件都时有发生。我们必须承认，当前中国的信用体系、自律精神、道德约束和违法成本远远没有到可自动约束这些造假行为发生的程度。中国社会信用体系的缺失是前所未有的，违规违法成本又非常低，从而纵容了资本市场上虚假信息披露、欺诈上市等违法违规行为。“绿大地”和“万福生科”是其中最典型的案件。作为新时期最严重的信息欺诈事件，“绿大地”和“万福生科”通过欺诈上市，分别筹集了近3.5亿元资金和4.25亿元资金，发起人股东的资产价值得到了大幅升值。“绿大地”和“万福生科”事件暴露后，股票价格持续下跌给其他投资者带来了巨大损失。它们通过信息欺诈上市获利巨大，所受处罚明显偏轻，特别是“万福生科”事件的主要责任人到目前为止并未受到刑事处罚，经济处罚微不足道。中国资本市场的违规违法成本如此之低，以至于人们为了攫取巨大利益铤而走险。所以，基于信用缺失、自律不足、违法成本低等因素考虑，我认为，现阶段IPO核准是不能取消的。核准环节对于过滤虚假信息还是起到了相当重要的作用。
从改革角度看，应由谁去核准比较恰当呢？有人认为，应当建立发审与监督相分离的制度，由此建议由现行的证监会发审委核准，改为由交易所核准，但前提是必须修改《证券法》。这是未来中国股票发行审核制度改革的基本方向。从现在开始，必须研究发行核准主体下移至交易所这个问题，与此同时，交易所也必须建立一套发行核准的风险防范制度，杜绝和防范寻租行为。
从中国资本市场的基本制度结构上看，应建立一套发行核准与事后监督的约束机制。没有约束和监督的权力，一定会滋生腐败，何况在股票发行这个巨大的利益衍生环节。“绿大地”和“万福生科”造假事件暴露后，究竟该追究谁的责任似乎并不清楚。核准和监管为一体的股票发行审核制度，最根本的缺陷就是责任不清、处罚不明。目前一旦出现欺诈上市的事件，主要是处罚发行人、中介机构以及保荐人。但发生如此重大的事情，核准环节就没有责任？发行核准在证监会内部是要经过四个环节，最后才由发审委投票决定。核准环节出现问题了，各方都推卸责任，最后的实际结果是发行核准的四个环节似乎都没有责任，更没有处罚。我认为，出现了像“绿大地”和“万福生科”这样的欺诈上市事件，至少应把发审委7位委员的投票结果公布于众，也可以把初审员公开，以加强社会对核准环节的监督。
0.1.3如何完善新股定价机制？
除了对核准主体进行改革外，还必须进一步完善现行股票发行的定价机制。有观点认为，股票跌破发行价是因为新股发行定价太高。从理论上说，二级市场的开盘价和交易价低于发行价是很正常的市场现象，“破发”不是质疑定价机制的必要条件。中国股票发行制度中的市场化定价机制改革探索了十多年，我个人认为，现行的IPO定价机制没有根本性问题，不存在制度性缺陷，不存在方向性问题。现行中国股票发行制度市场化改革的两个基本要素是正确的：一是多元市场主体询价制度；二是信息透明基础上的市场化定价。通过多元投资主体的市场化询价机制来确定发行价格区间，方向无疑是正确的。
在资本市场规则制定方面，中国可能不是最缜密的，但至少也是最复杂的。我们关于股票发行定价的规则在不断修改，且有越来越复杂之趋势。现在还看不清楚这种越来越复杂的规则究竟有什么不同效果。
以中国证监会《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》中“招股说明书正式披露后，根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的”需要董事会确认并补充披露相关信息为例，由于股票市场存在波动周期，企业也有不同的成长周期，不同市场周期和不同成长周期的企业其市盈率是不一样的，25%的规定实际上忽略了市场周期和成长周期的因素。
最近在股票发行定价机制改革中，修改了回拨机制。市场回拨机制比较复杂，但其核心思想是，市场高涨的时候要保证网上投资者尽可能多地中签，市场低迷的时候则让网下投资者更多参与。网上投资者主要是中小投资者，网下定向发售的对象则大多是机构投资者。这种修改在一定程度上反映了舆情对政策的影响，考虑了中小投资者在申购股票时的利益诉求。实际上，在市场高涨时，中小投资者往往会抱怨中签率太低；而当市场低迷时，中小投资者则将自己的套牢归咎于发行价格太高。我认为，这种诉求不能成为定价机制改革的缘由。市场希望通过这种诉求和舆情来影响政策的制定和规则的调整。在这个问题上，我认为，有些舆情可以听但不能跟着舆情走，一定要有基本的价值判断。片面的舆情不能成为改变基本规则和政策的理由。
在改革定价机制的询价主体方面，新的规则增加了不超过十人的个人投资者，以提高定价的合理性。对这种改革我一直都是疑惑的。它有两个问题：一是这十位个人投资者挑选的标准是什么？二是这十位个人投资者在市场化询价过程中起的作用有多大？我看不出这种改革的现实意义在哪里。
从目前情况来看，虽然中国资本市场新股定价机制的基本框架已经确定，但竞价的方式需要调整。比如过去有的询价主体存在非理性竞价，竞价之后不参与申购，这种现象在一定程度上虚化了价格。我们要把竞价与申购有机地结合起来。这是定价机制改革的一个重点内容。
引入存量发行机制
目前出台的股票发行改革办法中，引入存量发行机制受到投资者的关注。引入存量发行机制的主要目的是为了抑制高溢价发行，增加企业融资上市后的规模和流动性。在二级市场上，以往的做法是初次上市的企业的股票只有网上竞价申购的部分在上市首日流通。这在一定程度上影响了市场流动性并导致股票上市之初价格爆炒现象。引入存量发行，对价格的合理形成、改善流动性有积极意义。
取消网下申购股票上市的锁定期
取消网下机构投资者申购股票上市交易的锁定期是改善市场流动性、抑制市场投机的另一项重要措施。锁定期锁定的股票通常都是机构投资者在网下批量申购的，它与中小投资者在网上竞价申购的股票在性质上是无差异的，从这个角度讲，机构投资者应该获得与中小投资者完全一样的上市交易权力，所以锁定期存在的理由既不充分也不利于市场的稳定和二级市场价格的合理预期。解除锁定期的基本初衷是试图让股票在上市初期有一个平稳的表现，不要出现过度投机，但效果如何还需进一步检验。
保荐人制度改革
保荐人制度是发达国家资本市场上一种重要的责任制度，是试图提高上市公司初始信息披露质量的重要保证机制。我们在2004年股票发行制度改革中正式引入这一制度。从已有的实践来看，保荐人制度对规范上市公司运行、提高信息披露质量有多大价值仍存疑虑。现行保荐人制度造就了保荐人的金饭碗，形成了巨大的制度性溢价，保荐人的收益和付出完全不匹配。这种现象的产生与这种制度的设计是密不可分的。保荐人制度在实践中造成了风险与收益的不对等，权利与义务的不对称，因此必须改革。事实上，公司上市涉及的信息披露以及上市公司遵守法律法规的责任和义务主要由两个年轻的保荐人去承担，不但有点夸张，而且也无能为力。实际上，保荐人去上市公司做尽职调查的真实性和实际效果如何，也是一个值得研究的问题。我认为，让主承销商作为一个整体去代替两个保荐人承担相应的责任可能是更好的选择。
初始信息披露的重点
在中国，拟上市企业通常只知道募集资金的权利，但相应的责任和义务却不十分清楚。要让企业深刻地理解作为上市公司，必须接受社会（包括证监会和投资者）的监督，必须履行信息披露的强制性义务。当然，在信息披露问题上并不是要披露上市公司的所有信息，不是披露的越多越好，而是只需要披露对股价有重大影响的信息，要防止市场噪声和垃圾信息淹没真实重大信息。什么样的信息才对股价有重大影响？《上市公司信息披露管理办法》第三十条有详细说明，但对其中“中国证监会规定的其他情形”却没有明确的解释。有的（拟）上市公司在初始信息披露中往往注重上市后的企业成长、战略设想，但我认为，真实地披露企业当前的信息远比未来的展望更重要，而这也正是企业发行上市核准的重点。
目前的发行制度主要就是这四个问题：一是IPO要不要审，由谁来审；二是定价机制的改革还有哪些方面需要完善；三是保荐人制度如何进一步改革；四是IPO信息披露的重点也是核准的重点在哪里。