第三节 中国通货膨胀周期性变化的动因

根据第二节的通货膨胀周期划分基准，自1978年改革开放至2014年，中国通货膨胀的时序路径可以划分为十大周期。本节中，我们将进一步介绍改革开放以来出现的每个通货膨胀周期的背景、成因与特点，探讨中国通货膨胀出现周期性变化的动因。

一、1978—1982年

（一）背景

1978年12月，中国共产党第十一届三中全会正式拉开了中国改革开放的大幕，中央政府把工作重心转移到了经济建设上来，做出了进行经济改革的决定。由于中国经济生活中长期积累下来的国民经济比例关系失调问题，因此中央工作会议在1979年4月决定，用三年时间进行国民经济调整，实行八字方针，即“调整、改革、整顿、提高”。

八字方针的中心是调整，主要是指调整国民经济的比例关系。当时国家要求集中力量推动农业发展，加快轻纺工业的发展，加快煤炭、石油、电力、运输的生产建设。同时，还根据燃料、动力和原材料供应的可能，调整现有企业生产规模。中央希望通过一系列调整策略，促使农业和工业，轻工业和重工业，燃料、动力、原材料工业同加工工业的比例关系逐步协调起来。改革，是指改革不合理的经济管理体制，改革“集中过多、管得过死、财政上统收统支、物资上统购包销、外贸上统进统出”等不讲经济效益的旧体制。国家希望通过改革促进中央各部门、地方、企业和职工的积极性、主动性和创造性。整顿，是指整顿现有企业，特别是企业管理。提高，是指提高企业的管理水平和科学技术水平。会议确定，要通过各种形式对企业一级以上的领导干部普遍进行轮训，把职工的文化学习和技术培训工作切实开展起来。

实行“调整、改革、整顿、提高”的八字方针，目的是消除经济工作中长期存在的错误思想的影响，把整个国民经济纳入健康发展的轨道。这一方针的提出，反映了党在经济建设指导思想方面的重要转折。

在这样的时代背景下，国家从1979年便开始了一系列的价格改革。例如，从1979年起，政府提高了粮食、棉花等18种主要农产品的收购价格；其中，粮食收购价提高了30.5%，棉花收购价提高了25%，油脂油料收购价提高了38.7%。政府也对粮、棉、油等主要农产品实行超购加价政策，扩大议价收购范围。但是在提高农产品收购价格的同时，没有相应调整其销售价格，致使与农产品相关的副食生产销售严重亏损。继而在1979年11月，国家又提高了畜产品、水产品和蔬菜等8种副食品的价格，并相应给予城镇居民每人每月5元的价格补贴。

1979年4月，政府进一步有计划地提高了煤炭、铁矿石、生铁、钢锭、钢坯和有色金属、水泥等产品的出厂价格。而燃料、原料价格的提高，致使与此密切相关的下游产品和高附加值的卷烟、酿酒业等成本上升。而在改革开放初期的这段时间，中国宏观经济增长也比较迅猛，1978年名义GDP增长率达到了13.85%,1979年和1980年名义GDP也连续出现近12 %的较高增长。而与此同时，物价也开始出现明显上涨，年度CPI通货膨胀率从1978年的0.7%上升到了1979年的1.9%，而1980年全年通货膨胀率一跃达到7.5%。由于1981年国家开始实行紧缩的经济政策，从而使1981—1982年的经济增长率有所放缓，CPI通货膨胀率也开始有所回落。为了方便对比，图2—3刻画了1978—2014年中国年度CPI通货膨胀率和名义GDP增长率的年度数据时序图。

（二）成因与特点

1978—1982年的通货膨胀周期性变化，发生在中国实行改革开放政策的初期，国家的工作重心刚刚转移到社会主义现代化建设上面，宏观上经济增长速度较快、投资规模有所扩大、财政支出加大等导致了较大的财政赤字，盲目扩大进口又导致了外贸赤字，外汇储备迅速枯竭，所以1979年、1980年出现了比较明显的物价上涨势头。因此，改革开放初期出现的经济跃进现象，国内出现明显的投资过热、比例失调和消费支出增加状况，政府的财政支出在短期内迅速加大导致了比较严重的财政赤字等多方面因素的共同作用，最终表现为通货膨胀压力增大。

当然，在通货膨胀初露端倪之际，由于经济改革刚刚开始，国家对经济指标的关注程度非常高，所以当1980年出现通货膨胀上扬的时候，政府的反应还是相当及时的。特别是，国务院在1980年12月发出了《关于严格控制物价、整顿议价的通知》，明确表示要对通货膨胀进行治理。这样，经过压缩基本建设投资、收缩银根、控制物价等一系列措施，通货膨胀得到了抑制。根据表2—1所列的统计信息，中国改革开放后的第一个通货膨胀周期开始于1978年，到1982年6月基本形成了一个比较完整的“低—高—低”的周期性变化。

纵观第一个通货膨胀周期，不难发现1978—1982年的通货膨胀周期起源于国家宏观政策调整，也结束于宏观政策调整。该通货膨胀周期具有持续时间较长、通货膨胀治理见效较快的特点。

二、1982—1984年

（一）背景

在第二节中我们曾经提到，1982—1984年中国CPI通货膨胀率表现出短暂的周期性变化。已有的研究并没有太多关注这一时期的通货膨胀周期。这并不奇怪，因为实际上这一段时间通货膨胀表现出的周期性变化，从某种程度上可以看成第一个通货膨胀周期的延续。这主要是因为，虽然国务院在1980年年底开始对通货膨胀进行治理，使通货膨胀得到初步控制，在1982年回落到2.5%的水平，但是，由于全党当时对经济形式和经济发展的认识很不一致，也不够深刻，所以当时的通货膨胀治理并不彻底。究其原因，很大程度上是因为当时各界尚缺乏对经济问题进行深入理解的知识存量。所以，尽管20世纪80年代全国对于经济改革有比较相同的认识，但是对于改革的宏观环境却一直缺乏共识，特别是地方政府和企业倾向于高速发展，而理论界的主流“经济自由主义”则热衷于以发展促改革，忽视稳定的宏观经济环境（杨帆，2006）。

但是，20世纪80年代前期改革的成功、经济的高速发展和初步繁荣极大地鼓舞了改革派。理论界一度出现“非均衡理论”，把通货膨胀理解为转型经济的“非均衡”常态，认为一定的通货膨胀并非有害，反而有助于经济增长和改革的推进。应该说，这种观点是有一定道理的。但这一逻辑并不意味着政府不需要有针对性地采取措施来对待当时和未来的通货膨胀。从这一点来讲，当时宏观政策调控没有及时到位是1983年年底出现短暂通货膨胀的重要原因之一。因此，1982—1984年，中国又经历了一次短暂的通货膨胀周期性变化。关于中国通货膨胀周期的政策含义等相关内容，我们将在后面进一步详述。

（二）成因与特点

1982—1984年的通货膨胀周期的主要特点是时间跨度相对较短，而且峰值不高（接近但不到5%）。而该周期的峰值之所以出现在1983年年末，主要是因为当时在延续1980年的改革的氛围下，1982—1983年的投资增长有所加快，例如在固定资产投资方面，1983年全民所有制单位基本建设投资为594亿元，比1982年增加了39亿元，同比增长了6.9%。

综合来看，在1982—1983年，中国继续贯彻执行“调整、改革、整顿、提高”的方针，在国民经济发展方面取得了一定成就。同时，在投资加快的进程中，1983年全年社会总产值达到了11052亿元，比1982年增长了10%。其中工农业总产值同比增长了10.2%。而国民收入比1982年增长了9%。根据1983年国家统计局当时的公报，在生产发展的基础上，市场仍然表现出繁荣兴旺的形势。

经济增长势头在1982—1983年比较强劲。经济增长的表现不仅在于名义GDP的增长加快，而且真实GDP（即剔除价格因素后的经济产出）也出现了较快增长。根据国家统计局公布的数据，1981年中国真实GDP增长率还仅为5.2%，但到了1982年和1983年分别跳跃到了9.1%和10.9%，不到两年时间增速加快了约1倍。图2—4描绘了中国1978—2014年真实GDP增长率与年度CPI通货膨胀率的动态走势。

在经济增长的带动下，1983年11月CPI通货膨胀率上涨到4.7%。与此同时，国民经济发展中还存在着一些问题，例如能源和部分原材料供应不足，交通运输仍然紧张，生产、建设和流通领域中经济效益差的状况还没有根本改善，国家财政仍有一定赤字，部分商品特别是蔬菜、水果、水产品等零售价格上升幅度较大。

三、1984—1986年

（一）背景

1984—1986年的通货膨胀周期是中国改革开放后比较有代表性的一个周期。这个通货膨胀周期的背景主要是价格改革引发的价格闯关，最终导致通货膨胀在1985年9月达到高峰。其实在1983年9月，中共中央第十二届全国人民代表大会就正式确定了到20世纪末工农业生产总值“翻两番”的战略目标和战略步骤。而到了1984年9月，中共十二届三中全会进一步确立了社会主义商品经济的改革目标。当时（1984年），真实GDP增长率达15.2%，而名义GDP增长率更是高达20%以上。1985年经济仍然保持高速增长的态势，所以在这个过程中，物价水平开始大幅攀升，CPI通货膨胀率从1984年的2.7%跃升到了1985年的9.3%。

（二）成因与特点

这个通货膨胀周期是改革开放以后CPI通货膨胀率峰值首次高于10%的一个通货膨胀周期。在这个周期内，波峰值、波谷值差较大，波动性也比较明显（见表2—1）。而从通货膨胀形成的原因上看，既有固定资产投资规模过大引起社会总需求过旺的原因，也有工资性收入增长速度超过劳动生产率提高速度引起成本上升的原因。

另外，基建规模、社会消费需求、货币信贷投放出现急剧扩张，也导致经济在1986年出现了过热现象。例如，从图2—5描绘的1978—2007年国内信贷增长率和货币供给（包括流通中的现金M0、狭义货币M1和广义货币M2）增长率来看，信贷增长率从1983年的13%一跃至1984年的31%，并且在1985年保持这一增速。货币供给量在1984年也出现了急剧的增长，其中M0与M1在1984年达到局部峰值，M2在1985年跃上局部高位。

虽然信贷规模扩大和货币供给加快，但国内学者对1984—1986年的通货膨胀有着广泛的共识，认为其主要是源于成本推动，即价格改革的因素。确实，政府提高了粮食、棉花、油脂油料等18种主要农产品的收购价格和煤炭、铁矿石、生铁、钢锭、钢坯、有色金属、水泥等工业产品的出厂价格。各种价格轮番上升，工资轮番上升。在这样的背景下，信贷和货币供给自然也就伴随着出现高速增长现象。

另外，国内物价上升迫使人民币贬值，人民币贬值提高了进口品价格，从而进一步以成本推动方式推动国内通货膨胀。作为示范，图2—6描绘了人民币对美元的汇率（直接标价法）在1978—1990年的动态走势，可以清楚看到1984—1986年人民币相对于主要贸易国美国的货币的贬值情况：从1984年1月到1986年1月，人民币相对于美元贬值近60%。

为了抑制通货膨胀，从1984年11月到1985年10月，国务院发布了一系列宏观调控措施，控制固定资产投资规模，加强物价管理和监督检查，全面进行信贷检查。经过这样一系列措施，CPI通货膨胀率在1986年年初开始回落，从3月份的7.4%回落到4月份的5.4%，接着又进一步下降，到1986年8月回落到了4%以下。

综合来看，1984—1986年出现的通货膨胀主要体现为固定资产投资规模过大引起社会总需求过旺，工资性收入增长速度超过劳动生产率提高速度引起成本上升导致成本推动，再伴随着基建规模、社会消费需求、货币信贷投放急剧扩张，经济出现过热现象，通货膨胀加剧。

四、1986—1990年

（一）背景

1985年发生的高通货膨胀并没有得到彻底治理，由于宏观调控不到位，财政赤字、收入膨胀等愈演愈烈。经济运行中多年累积的深层次问题日益凸显，如经济结构失衡、投资规模膨胀和消费膨胀继续加剧等。CPI通货膨胀率在1986年7月—10月经过短暂的下降调整之后，在1986年下半年又开始出现爬升势头。到了1987年，中国真实GDP增长率达到了11.6%。

1988年7月，消费者价格指数同比上升幅度达19.2%，而自1988年8月至1989年6月，CPI通货膨胀率屡创历史新高，在1989年2月创下改革开放以来第一个最高纪录28.4%。从1989年开始，我国又开始实行严格的信贷紧缩政策，但是由于市场普遍存在的通货膨胀预期以及通货膨胀自身的惯性特征，通货膨胀没有立即得到抑制，一直持续到1990年7月。这里提到的通货膨胀惯性是指通货膨胀在受到随机因素冲击之后返回其静态水平所需的时间，用时越长，惯性越大（张成思，2008b）。关于中国的通货膨胀惯性特征问题，我们将在第三章进行详细阐述。

（二）成因与特点

虽然1985年由于价格体制调整已经引发一定的通货膨胀，但此后国家仍准备进行全面的价格改革，此时就形成了计划经济向市场经济转轨初期的价格闯关现象。特别值得一提的是，在1988年8月19日，中央人民广播电台播放价格闯关的消息，一定程度上推动了社会对通货膨胀的预期，结果成为了新中国成立以来最大的一场抢购风潮的导火索。

根据杨帆（2006）对20世纪80年代中国通货膨胀的分析，当时物价的上涨和抢购风潮引发了比较严重的社会问题。第一是抢购风潮的波及面非常广，几乎席卷了全国各大城市和部分乡村地区，品种涉及50个大类500多种商品。第二是盲目性。消费者购物时不管品种、质量、价格，很多商场积压多年的残次商品也被一抢而空，导致零售商品总额增幅很大。第三是抢购风潮伴随挤兑银行储蓄存款风潮。当时出现的挤兑不仅针对活期存款，而且针对未到期的定期存款。

回顾20世纪80年代中后期的这次通货膨胀，魏加宁（2007）认为，当时是中国市场化取向改革刚刚启动不久、农村改革成果初现的阶段。同时，由于改革开放初期市场体制尚未建立，所以当时的宏观调控相对来讲缺乏预见性。对于这一时期发生通货膨胀的原因比较普遍的共识是，当经过1985年的调控中国经济出现暂时性降温之后，管理层对于通货膨胀的态度不够坚决，致使宏观调控政策摇摆不定，经济发展过热，通货膨胀在短暂下调后马上反弹。值得注意的是，当时普遍存在的通货膨胀预期因素，也是1986—1990年通货膨胀高企的至关重要的动因。另外，改革开放以来，我国一直实行赤字财政政策来刺激经济，而货币政策一直缺乏应有的独立性和成效性，货币政策跟着财政政策走，当时货币供应增长率和国内信贷增长率均接近30%，为高通货膨胀的出现起到了推波助澜的作用。

当然，这一轮通货膨胀上来之后，国家还是认识到了通货膨胀过高的危害，于是从1988年下半年起就开始严格控制银行信贷规模，两次提高存、贷款利率，对居民定期储蓄存款实行保值贴补办法，稳定储蓄存款规模，遏制消费膨胀的势头，并严格控制信贷规模的扩大。与此同时，国家严格控制和清理固定资产投资项目，压缩基建规模，全国共压缩固定资产投资442亿元。经过治理整顿，通货膨胀逐渐得到了遏制。到1990年1月，CPI通货膨胀率已经降至5%以下。

五、1990—1999年

（一）背景

在1980年年末国家出现治理整顿风潮的同时，也出现了新的问题，主要表现为市场疲软、商品滞销、工业生产速度大幅度滑坡。如1989年全国库存商品总价为1500亿元，工业生产总值的增速大幅放缓。从图2—7描绘的增长率来看，1989—1991年（图中阴影部分）工业产值增幅下滑到了10%以下，其中1990年增速达到一个局部最低点。

受此影响，工业企业之间因为缺乏资金头寸而无力偿还彼此债务，相互拖欠构成“债务链”，在当时形成难解的三角债，使工业生产进一步受阻，经济循环不畅。尽管银行几次尝试注入启动资金，但仍然未能全部解决问题。实际上，1989—1991年国内信贷投放和货币供应的增长速度都出现了较大幅度的下调。

在此背景下，中国从1990年到1993年经济增长出现明显的降温，CPI通货膨胀率随之下降到了5%以下。不过，1992年邓小平的南方讲话为中国带来了新一轮经济发展的历史契机。在政府决心进一步大力发展经济建设的背景下，中国再次进入了一个加速发展的时期，信贷投放规模和货币供应从1993年起开始快速回升，中国经济增长又进入了一个新的历史发展阶段。根据国家统计局公布的数据，1991年真实GDP增长率为9.2%,1992年真实GDP增长率达到两位数，达到了14.2%,1993年经济增长再次加速，第一季度实现15.1%的增速，第二季度为16.4%，全年真实GDP增长率为13.5%，而名义增长率高达31%。

在经济增长的拉动下，1993年1月，GPI通货膨胀率攀升到了10.3%，之后一路上升，到1994年1月达到了21.1%，并继续不断上扬，到1994年10月达到了这一周期内的最高峰27.7%。1994—1995年通货膨胀到达新一轮高位之后，国家开始采取相关措施才缓慢地将持续走高的物价控制下来。

（二）成因与特点

1990—1999年的这次通货膨胀，与中国改革开放以后历次通货膨胀相比，是持续时间最长的一次，周期跨度长达106个月（近9年时间），也是唯一出现通货膨胀下降期跨度（55个月）长于上升期跨度（51个月）的通货膨胀周期。另外，这次通货膨胀所处的国内外经济环境存在如下特点：非国有经济迅速发展，大部分商品和生产要素的价格已经放开，市场机制对经济的调节作用越来越大；外汇机制发生了较大变化。

在1991年年底，为搞活国有大中型企业，国务院公布了20条重要措施，其中包括进一步下调利率，发出了放松银根的强烈信号，导致到了1993年的时候，全国信贷投放增长率达到接近50%的高位。受此推动，在1992—1994年，中国出现了全国范围的房地产热、开发区热和投资热的局面。在这一背景下，通货膨胀的爆发机制主要体现在投资和消费的“双膨胀”上面。

当时，面对市场机制走俏、经济增长出现上升势头这一局面，也有经济学者（如吴敬琏，1992）有先见性地预测到，如果中央没有及时推进财政、金融和国有企业等关键部门的改革，那么在全国各地推进市场作用、提高投资增速可能容易引发经济过热和通货膨胀。魏加宁等（1991）也曾经提出，为了防止通货膨胀、预防经济过热，决策层应对宏观经济进行“早期微调”。

不过，当时经济学界和管理层对经济发展形势的看法和观点仍然存在争议。一直到1993年1月以后，GPI通货膨胀率攀升到了10%以上，同时人民币对美元汇率在半年内出现了45%的大幅贬值，决策层才终于开始实施控制经济过热和通货膨胀的宏观调控。党中央、国务院在1993年6月联合发出了《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》，该文件提出了加强和改善宏观调控的“16条”措施，包括：（1）严格控制货币发行，稳定金融形势；（2）坚决纠正违章拆借资金；（3）灵活运用利率杠杆，大力增加储蓄存款；（4）坚决制止各种乱集资；（5）严格控制信贷总规模；（6）专业银行要保证对储蓄存款的支付；（7）加快金融改革步伐，强化中央银行的金融宏观调控能力；（8）投资体制改革要与金融体制改革相结合；（9）限期完成国库券发行任务；（10）进一步完善有价证券发行和规范市场管理；（11）改进外汇管理办法，稳定外汇市场价格；（12）加强房地产市场宏观管理，促进房地产业的健康发展；（13）强化税收征管，堵住减免税漏洞；（14）对在建项目进行审核排队，严格控制新开工项目；（15）积极稳妥地推进物价改革，抑制物价总水平过快上涨；（16）严格控制社会集团购买力的过快增长。

在“16条”出台之后，信贷规模和货币供给得到了一定控制，例如，狭义货币供给量M1的增长率从1993年的32%下降到了1994年的27%，在1995年进一步回落到了17%；广义货币供给量M2的增长率也从1993年的47%回落到了1995年的29%；国内信贷投放在1993年的增长率接近50%，而到了1994年和1995年下降了近一半。与此同时，外汇调剂也出现转机，如图2—8所示，在1993年大幅贬值之后，人民币对美元的汇率在1994—1995年也有所回调（人民币升值），这在一定程度上对中国的出口贸易进行了降温。

但是我们必须看到，中国的通货膨胀存在较大的通货膨胀惯性（张成思，2008b），而经济增长也往往存在惯性，所以尽管1993—1995年中国施行了从紧的宏观政策，但政策效果的时滞效应还是相当明显的。这一政策时滞效应在1990—1999年的通货膨胀周期中表现得淋漓尽致。魏加宁（2007）认为，在紧缩政策之后，1994—1995年国内物价继续攀升的主要原因是前期货币供给过量的滞后效应。他还认为，除此之外的一个原因是实行紧缩措施以后，国内需求明显收缩，但是由于之前人民币出现了大幅贬值导致出口需求极为旺盛，同时有大量外国直接投资流入导致国际收支的经常项目出现较大盈余，外汇储备随之猛增，外汇占款大量增加，所以基础货币的增长幅度高达30.6%。

因此，我国1994年高达24%的通货膨胀率与当时外汇储备的急剧上升也有很大的关系。1994年年初，我国外汇体制改革取得了重要进展，实现了官方汇率和市场调剂汇率的并轨。由于人民币在1993—1994年出现了大幅贬值，我国1994年的出口增长高达32%，贸易收支由1993年的逆差122亿美元转变为顺差54亿美元。这使得中国人民银行的外汇储备由1994年年初的212.0亿美元猛增到了516.2亿美元，增加了304.2亿美元。基础货币的高速增长导致了货币供给的相应增长，这不能不说是1994—1995年中国出现高通货膨胀的重要原因。

在紧缩政策的综合实施下，同时得益于1995年之后一直施行的钉住美元的固定汇率机制，中国用了三年多时间把经济增长和通货膨胀“双高”的态势调整过来，逐渐走上了高增长、低通货膨胀的“缩长”模式，比较成功地实现了经济“软着陆”，而这一长达9年的通货膨胀周期也暂时告一段落。不过需要指出的是，如此长的通货膨胀周期也给当时中国的经济发展和国民社会福利带来相当程度的影响，在今后的经济发展过程中不得不引以为鉴。

六、1999—2002年

（一）背景

1999—2002年，我国的通货膨胀基本被控制在一个相对较低的水平，甚至一度出现了通货紧缩（通货膨胀为负值）的情况。尽管如此，如果按照周期性定义对该期间进行划分，那么仍然可以从图2—2当中看到一个比较明显的周期性变化。

回顾20世纪末，中国从1998年就开始关注通货紧缩问题，担心持续的通货紧缩可能会对经济发展带来负面效应。因此，为了扩大内需、刺激经济，国家从1998年开始到2002年采取了“积极的”财政政策和以放松银根为主的“稳健的”货币政策。到2000年，我国从一定程度上走出了通货紧缩的阴影。到2001年中期，国内的扩张政策、油价波动和粮价上涨等不同的外生冲击共同带来了一定的通货膨胀压力。但是这一周期内的通货膨胀峰值没有超过2%，从整体上看还是比较温和的。

（二）成因与特点

从上文对1999—2002年中国通货膨胀周期形成的背景，以及政策调控的时滞效应的分析，我们可以基本了解到，20世纪90年代后期中国开始实施的加强宏观调控、稳定金融秩序和有力地管理固定资产投资等措施，其紧缩效果在1998年年末开始显现。由于政策惯性导致的较长时期通货紧缩现象以及管理层对长期通货紧缩的潜在不良影响的担忧，2000年开始的扩大内需、刺激经济等举措，适度地将当时的价格变动从通货紧缩的阴影中拉出来一段时间，而由于当时银行信贷供给的收缩，金融系统和商业银行采取“惜贷”等行为应对坏账，又对2001年之后的通货膨胀回落起到了推波助澜的作用。

由此可见，1999—2002年，虽然货币供给相对较松，但是银行信贷还是比较紧的，形成了“松货币、紧信贷”的现象，这也是该轮通货膨胀周期一直在低位运行的根本原因。

七、2002—2006年

（一）背景

在经历了20世纪80年代和90年代的几次高通货膨胀之后，从21世纪开始，中国人民银行在应对通货膨胀方面逐渐显示出一定的前瞻性。例如从2001年第一季度起，中国人民银行按季在其网站上向社会公布《货币政策执行报告》的电子版，印刷版由中国金融出版社出版，并在国内外公开发行。所以，2002—2006年形成的通货膨胀周期，特别是周期内的通货膨胀高峰期2004—2005年，基本上还是被货币当局比较准确地预见到了。

这一通货膨胀周期的形成与中国从1998年开始的通货紧缩联系紧密。尽管在2001年通货紧缩现象有所缓解，出现了微幅通货膨胀（不到2%），但是通货紧缩的阴影似乎仍然在困扰着中国。不过，从图2—9可以看到，自2002年以来至2006年，广义货币M2的增长率有4年高于名义GDP增长率。

在这一背景下，当时出现了地方政府主导下的投资增长，并且2004—2005年资产类和房地产类产品价格出现上涨，部分地带动了2004年中期CPI通货膨胀率上涨到了5 %。

（二）成因与特点

根据中国人民银行2003年的《货币政策执行报告》,2003年前8个月我国居民消费价格总水平同比持续小幅正增长，从9月份开始快速上升，同比增幅在12月已经达到了3.2%。到2004年，除了原材料价格、出厂产品价格、进口商品价格出现上涨之外，房地产价格和固定资产投资价格加速增长。

而居民消费物价指数从2003年起也开始有所上涨，从2004年4月到2004年11月CPI通货膨胀率已经连续8个月超过了3%，而2004年6月至9月CPI通货膨胀率均在5 %以上，但随后开始回落。与前几个周期相比，该通货膨胀周期无论是持续时间、峰值还是波动性，都比较温和。

需要注意的是，该通货膨胀周期中最值得关注的是房地产等资产价格的上涨。虽然房地产价格的上涨并不直接体现在CPI通货膨胀率上，但房产这样的硬资产涨价会影响市场对未来通货膨胀的预期，而预期必然会影响消费者的消费和投资模式。这一传导机制一旦形成，物价的全面上涨恐怕就不可避免。虽然2002—2006年中国通货膨胀的周期性变化以温和为主要特征，但是这段时间以后持续的资产价格膨胀带动的“非理性繁荣”，是2007—2008年通货膨胀高企的重要原因之一。

八、2006—2009年

（一）背景

2006年的低通货膨胀并没有持续太长时间。自2007年第二季度以来，在经济高速增长的同时，CPI通货膨胀率呈现出逐月攀升的态势，从2007年4月份的3.0%一路上升到了11月份的6.9%,12月稍有回落（6.5%）。虽然2007年全年的CPI通货膨胀率上升幅度低于5%，仍属于温和的通货膨胀，但是其继续上涨的压力很大。从表面看，这似乎主要是由于猪肉、粮食供应短缺的局面短期内难以明显改善，造成物价上涨压力增大。另外，由于我国石油需求对国际市场的依存度很高，美元贬值和原油期货的炒作带来的国际市场石油价格持续高位运行对国内能源和原材料价格形成了强大的向上推动力。

从统计数据来看，2007年1至11月，我国原材料、燃料、动力购进价格同比上涨了4.1%。2007年主要价格指数的月度走势表明，我国的通货膨胀由食品向其他产品和服务传导的趋势明显，出现全面通货膨胀的危险正在增大。由于人民币对美元升值加速和国际原油价格继续攀升，2008年中国的通货膨胀压力仍然明显。2007年年底，中央经济工作会议明确提出从2008年起中国的货币政策由“稳健”改为“从紧”。2008前5个月，中国人民银行进行了5次存款准备金率的上调，累计达到了3个百分点，而存款类金融机构的存款准备金率也已升至17.5%的高位，累积回收资金达1.2万亿元以上。同时，中国人民银行还配合央票发行及窗口指导控制银行放贷。2008年9月，次贷危机进一步恶化为国际金融海啸，中国的通货膨胀压力在外来负面冲击和前期从紧政策的作用下迅速消散。

（二）成因与特点

随着我国经济对外开放程度的提高，国际市场价格变化以及主要贸易伙伴的国内价格总水平的变动对我国的重要产品价格和价格总水平的变动的作用在逐步增强。所以，2006年以来的价格总水平上涨明显受国际的影响。比较来看，此次通货膨胀与20世纪90年代中期的通货膨胀最大的不同在于此次通货膨胀不完全是由投资需求拉动的，全球石油、能源和粮食价格上涨，构成了全球性的供给冲击，进而呈现出一定的成本推动型通货膨胀。同时，由于中国并未掌握国际大宗商品的定价权，所以造成了国内相关企业的成本确实出现了较大幅度的上升。

在2007—2008年出现的供给冲击最让人关注的当属世界原油价格。在2007年12月世界原油价格（经过出口份额加权的全世界原油价格）尚不到90美元1桶，但2008年3月就冲破了100美元/桶的大关，而2008年6月更是飙升到了130美元/桶的历史高位。图2—10清晰地刻画了世界原油价格2000—2008年的时序数据，原油价格的快速上升在图2—10中清晰可见。

由于中国对原油能源的巨大依赖，所以世界原油价格的飙升直接加剧了2008年国内通货膨胀的压力。然而，从理论上讲，能源价格的变动属于暂时的供给冲击，已有研究表明（如Zhang等，2008），供给冲击一般对通货膨胀不会造成系统性的显著影响。

中国在2007年开始出现通货膨胀问题的原因，除了供给冲击之外，还存在另外一个不容忽视的因素，那就是2005年7月以后的人民币汇率机制改革。在2006年之后人民币出现快速升值的势头，形成了较为坚定的人民币升值预期，从而使得大量国际资本流入国内。当然，国内突发的事故灾难，如2008年春的南方大雪灾、2008年5月的四川大地震等，都造成短期内物价反弹的较大压力。关于人民币升值与通货膨胀关系的更多内容，我们将在第八章详细阐述。

在政策层面上，针对日益凸显的通货膨胀压力，在2007年至2008年5月期间，中国人民银行连续多次上调存款准备金率和利率，并大力发行央行票据回笼流动性，开始明确贯彻施行从紧的货币政策，同时实施稳健的财政政策，并对房地产和股市进行相应调控。但是，由于人民币大幅升值对中国出口贸易的紧缩效应，中国2008年的经济增长呈现出减缓势头，而此时全球能源价格高涨和人民币进一步升值的预期造成国际流动性涌入国内，国内通货膨胀风险依然严峻。因此，当前中国经济正面临着经济减缓和通货膨胀并存的严峻考验。同时可以看出，该通货膨胀周期的特点在于其色彩鲜明的国际性特征。

九、2009—2012年

（一）背景

2008年9月，受雷曼兄弟倒闭的影响，美国的次贷危机进一步加深，并迅速向全球蔓延。在国际宏观环境急剧恶化和前期从紧货币政策的双重作用下，自2008年第三季度起，我国经济增长率出现了加速下滑的局面。至2008年10月，出口和进口增速虽然有所放缓，但仍然保持为正，到了11月和12月，全国进出口总值开始表现为负增长。2008年11月全国进出口总值同比下降9%，其中出口下降了2.2%，进口下降了17.9%。2008年12月全国进出口总值则同比下降了11.1%，其中出口下降了2.8%，进口下降了21.3%。由于不利环境的冲击，高通货膨胀压力迅速消失，CPI从2008年2月的8.7%迅速下行至2008年11月的1.2%, GDP增长率也由第一季度的10.6%放缓至第四季度的6.8%，中国经济面临硬着陆的风险。

为应对严峻的经济形势，中国政府于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，即众所周知的“四万亿经济刺激计划”。同时，中国人民银行也实行了一系列宽松的货币政策予以配合。积极的财政政策和积极的货币政策在有力促进经济复苏的同时，也造成了相当大的通货膨胀压力，通货膨胀率自2009年10月触底以来便一路上行，至2010年11月升至5.1%，此后又在高位运行了近一年的时间，直到2011年9月之后才趋于缓和。

（二）成因与特点

此轮通货膨胀呈现出明显的成本推动型特征，并与国际金融环境存在极强的关联性。首先，由于美国量化宽松政策所带来的美元贬值，以美元为计价单位的国际大宗商品市场价格迅速攀升，如2010年布伦特原油价格上涨了28.4%，芝加哥期货交易所（CBOT）大豆期货价格上涨了29.26%，而中国在大宗商品市场上缺乏话语权，依靠进口原料的企业面临沉重的成本上升压力。其次，中国经济率先走出困境和强烈的人民币升值预期引来了大量的国际热钱，游资进入国内市场后逐利炒作，炒作范围既有传统的贵金属与房产，也包括绿豆、大蒜等农产品，这进一步推高了国内物价。最后，为稳定经济实施的大规模刺激性财政政策和货币政策，特别是为支持基建而进行的货币投放，也难以避免地使通货膨胀现象有所抬头。图2—11描述了2007—2011年中国的M2增长率，积极的货币政策带来的货币投放高峰清晰可见。

总体而言，2006—2009年与2009—2012年两个通货膨胀周期都带有明显的国际背景。2008年高通货膨胀的迅速消退，以及2010—2011年的通货膨胀高企，都可以从国际大环境中探得原因。在全球化浪潮下，国际经济环境对中国宏观经济的冲击力进一步增强，这对决策部门的预警和管理能力都是新的挑战。关于全球化进程对国内通货膨胀的影响，本书将在第十四章进行深入探讨。

十、2012—2014年

（一）背景

在积极的财政政策与货币政策的作用下，中国率先走出了2007年源自美国并席卷全球的新型金融危机的阴影，促进了国民经济的稳定发展。不过，随着时间的推移，2007—2008年中国推出的强力经济刺激计划的不足之处也日益显现：过分倚重基础建设投资，各地大量重复建设，部分行业产能严重过剩，“调结构”的初衷未能实现；经济发展依然是粗放型的，资源浪费、环境污染问题日益突出；随着人口红利的消失，廉价劳动力优势逐步减弱，但新的竞争优势仍未形成。同时，国际宏观经济环境仍然不明朗，欧洲各国尚未完全摆脱欧债危机的阴影。在多重因素影响下，中国经济面临着下行的压力，GDP增长率自2013年第一季度以来一直在8%以下运行。因此，该周期的通货膨胀压力总体并不明显，波动率也较低。

（二）成因及特点

该周期的通货膨胀相对缓和，积极的财政政策和稳健的货币政策的相互配合是其主要成因。从数值上看，通货膨胀率峰值3.2%出现在2013年10月，大部分时间均在2%—3%，可以视为经济运行的正常波动。2014年下半年，由于宏观经济增长依然较为疲软、国际原油价格大幅下跌等因素，通货膨胀率进一步走低，2014年11月仅为1.4%，已经有进入通货紧缩区间的危险。另外，由于该周期内没有经济明显过热的现象，过去多个周期中通货膨胀“缓升急降”的特征也不十分明显，上升期与下降期基本相当。由于通货膨胀压力非常小，客观上为政策当局实施宏观调控留出了更多的机动空间。