第三节  上市那些事儿（三）：A股向左，H股向右

前面两节回顾了房地产公司过去20多年如何披荆斩棘、全力以赴在内地和香港资本市场上市的历程。上市殊不易，但却有不少房企登陆港股之后，又很快启动了回归A股上市的征程，有的甚至不惜通过私有化实现在港股退市。

对于还未上市的房企，面对上市的“刚性需求”，应该选A还是选H？而已经上市的房企，面对更换上市地点的“改善型需求”，又该考虑和注意哪些因素？

回A之风盛行

近年刮起的港股回A之风，可以追溯到2006年北京北辰实业股份有限公司（0588.HK，601588.SH，简称“北辰实业”）成功实现A+H上市的经典一战。

北京国资背景的北辰实业最初于1997年5月在香港联合交易所挂牌上市，后于2006年10月在上海证券交易所成功发行A股，成为最早一家A+H上市的房地产企业，至今仍和万科（000002.SZ，2202.HK）作为仅有的两家能实现A+H上市的房企。万科于2014年6月通过将B股转为H股实现了A+H两地上市。

北辰实业能回A成功，众多“天时”的因素功不可没。首先是内地资本市场难得的窗口。2006年5月，随着股权分置改革的成功完成，A股的IPO发行重新启动，央企保利地产（600048.SH）在当年的7月迎来了上市，身为北京国企的北辰也抓住了这一机会。

其次，北辰“奥运概念股”的身份在当时炙手可热。当时，北京2008年奥运会正进入后期紧张的准备阶段，而北辰实业参与了北京奥运会核心区域的重要建设，本次募集的资金，正是为奥运媒体村及北辰大厦等奥运配套项目筹集资金，前者将为1万名记者提供住宿，后者则毗邻奥运核心区，提供办公、商业、娱乐、餐饮等服务，投入资金分别约为17亿元和16亿元。

在发行A股之前，北辰实业的股权结构是H股占总股本约38%，其余为国有法人股。是次北辰实业发行了15亿股A股，筹集资金约36亿元。发行完成后，A股总数达到26.6亿股，占总股本的79%，H股占总股本的21%。

发行A股的一个关键是如何定价，这方面北辰实业参考了净资产和之前H股的定价。北辰实业A股发行价以2.4元定价，略高于发行前每股净资产2.324元。而北辰实业H股在2006年9月22日A股招股书发布之前，股价为2.4港元，折合约2.44元人民币，与A股的发行价大致相当。

但定价归定价，内地资本市场对北辰实业的投资热情明显高于境外投资者对其港股的热爱程度。2006年10月16日，北辰实业A股上市当日大涨51%。此后一年内，北辰实业股价屡创新高，在2007年8月7日达到17.68元的高点，较招股价已经上涨了637%，市净率高达7倍。而当日北辰实业H股的股价才6.20港元！

北辰实业成功回归A股上市，不仅为公司融得了宝贵的发展资金，也使得公司的估值大幅攀升。北辰的回A成果显然对其他的港股上市房企造成了巨大的样板效应，推动其他房企提出回A上市的计划。

由于境外注册公司不符合A股上市的规定，因此回A热情较高的主要是和北辰实业一样注册地在中国内地的H股[3]上市公司，包括民营企业富力（2777.HK）和地方国企首创（2868.HK）等。但是，他们都没有想到，在北辰实业发行A股之后，H股房企回A的历史窗口已经关上了大门。

2007年4月，富力发布公告称，建议发行不超过4.5亿股A股，约占发行后总股份的12.3%。在当年6月举行的股东大会上，上述议案得到了高票通过。

但是，由于内地资本市场对房地产企业融资的严格限制，富力回A的计划迟迟未能成功。2008年至2012年，富力每年均通过股东大会决议，将发行A股方案的有效期限延长1年，但始终没有实质进展。

2015年6月，富力宣布重启A股发行计划，并在当年8月再次获得股东大会的批准。2015年9月，富力向中国证监会提交了招股说明书申报稿，计划发行新股不超过10.7亿股，约占发行后总股本的24.93%，再次冲击A股IPO。

另一家香港上市房企首创的回A征途，也和富力相似。首创提出回A的时间甚至早于北辰实业和富力。首创2003年6月在香港上市，2004年2月即提出了发行A股股票的想法。此后首创同样多次公布发行A股的计划，但始终未能成行。首创最近一次向A股冲击，是在2016年3月发布回A公告，建议发行不超过3.7亿股A股，筹资38亿元用于多个地产项目的建设，并于11月向中国证监会提交了招股说明书申报稿。

此外提出回A的重要房企，还有2014年12月在香港上市的万达商业（3699. HK），其在2015年7月发布了建议发行A股的公告，预计筹集资金不超过120亿元。

但是，截至2018年6月底，上述的富力、首创、万达商业，仍然列在中国证监会公布的IPO排队名单上，排位分别为85位、89位和84位，状态均为“已反馈”，仍未有明确的上市时间表。2018年9月17日，首创向中国证监会申请撤回发行A股的申请。

此外，恒大（3333.HK）也积极采取了回A的行动，由于其公司注册地在开曼群岛，不符合直接A股上市的条件，其采取的是旗下境内子公司恒大地产借壳内地上市公司深深房的方案，但是也仍未能获得监管层的最终放行。香港上市房企的回A计划何时能够成行，答案仍在茫茫的风中。

港股低估值迷思

港股上市不易，回A上市更难，为何港股上市房地产公司还是热衷于回A？其背后最重要的一个原因，就是他们认为香港资本市场对内地房地产公司的估值太低了。

估值高低乃是相对而言，可以从两个观察点来一探究竟：一是同时在A+H两地上市的房地产公司的估值对比。从上述的北辰实业和万科的平均市净率对比看[4]，北辰实业A股的市净率约为1.8倍，H股约为0.6倍；万科A股的市净率约为2.2倍， H股约为1.9倍。如此看来，同一家公司的A股估值，确实是高于H股，但由于样本过小，不能完全说明问题。

另一个角度则是观察两地龙头上市公司的整体市净率情况。笔者在两地上市龙头股中，分别选择了10家代表公司[5]作为比较对象，观察自2005年1月1日至2018年6月30日的市净率情况。

数据显示，其间A股上市房企的平均市净率约为3.0倍，而H股上市房企约为1.9倍，确实存在较为明显的差距。

分析背后的原因，可能主要来自两个方面：一是两地市场特性和投资者结构的差异。香港市场与内地市场的投资者组成很不一样。香港现货市场的交易中，机构投资者的交易占逾50%，海外机构投资者的交易占逾30%；本地散户投资者的交易仅占20%左右[6]。相反，内地市场大部分为散户投资者的交易。一般来说，机构投资者更理性和注重股票基本面，估值更贴近股票的实际价值；而个人投资者则更偏重个人喜好和倾向投机，估值更可能偏离实际价值。

另一方面，境外投资者对中国房地产公司的估值模式，也导致其估值与内地投资者的估值出现偏差。

境外投资者普遍采取的是NAV（Net Asset Value）估值法。NAV即是净资产价值，计算方法简单来说可以分为两步：一是将房地产公司手头拥有的项目和地块，估算其未来可能产生的现金流，然后用风险折现率进行折现，从而推算该地块的现值；二是将各地块的现值加起来，减去公司的净借贷，就是公司的净资产价值。

NAV与资产负债表上的净资产（Book Value）有所不同，NAV考虑了地块未来的价值，而Book Value通常只是反映了收购的历史成本，因而NAV一般会比Book Value更大。

NAV估值的高低，关键取决于投资者对中国房地产行业前景的判断。如果投资者认为中国楼市未来欣欣向荣，楼价可以一涨再涨，手头项目未来可以产生更多的现金流，那么房企的估值就会越高。反之，如果投资者认为中国楼市存在不确定性，房企继续上涨的机会不大，甚至可能降价，则房企的估值就会越小。

如图1中反映上述10家H股上市房企平均市净率水平的灰色线所示，境外资本市场对中国房企的估值高峰出现在2007年，也即是说，2007年是境外资本对中国房地产市场最为乐观的时候。那一年，中海外（0688.HK）的市净率高达6倍，绿城（3900.HK）和世茂房地产（0813.HK）也均在5倍以上。

由于资本市场强烈看好楼市，在这一阶段，房企手头持有的土地储备越多，市场对其估值就越大。因此很多房企在上市之前，纷纷大力举债购入土地储备。2007年上市的碧桂园（2007.HK），正是踩中了这个热点，从而成就了首富的传奇。

但是，进入2008年之后，H股上市房企的市净率开始急速下滑至2倍以下。对应来看，2008年在国家对房地产行业进行严厉宏观调控的大背景下，这一年全国商品房销售面积同比下跌接近两成，这是自1998年住房改革以来，商品房销售面积首次出现下降。

关于中国房地产行业何时从“黄金时代”进入“白银时代”，市场有不同的评判标准和说法。如果从资本市场的估值角度来看，2008年无疑就是“拐点”。

虽然在2009年和2010年H股上市房企的市净率有过短暂的反弹，但幅度不大。2012年和2013年，市净率均在2倍以下。到2014年至2016年，市净率甚至长期徘徊在1倍左右，还不时低于1倍。也即是说，境外资本市场对房企的估值，连其账面上的净资产都比不上。

分析其背后的原因，是境外资本普遍认为，中国房地产市场已经过了高速发展的黄金阶段，未来发展空间有限，加上严厉的调控政策带来的不可预见性，存在较高的市场风险，因此给予房企的估值不高。

相比之下，如图1中代表上述10家A股上市房企平均市净率的黑色线所示，内地投资者对A股上市房企的估值，虽然也经历了从2007年的高位逐步下跌的趋势，但整体上平均水平仍高于香港上市公司，能维持在2倍至4倍之间。

市净率长期低迷甚至低于1倍，对于H股上市房企来说，具有致命性的打击。因为上市公司无论是通过供股进行融资，还是通过增发引入战略投资者，还是通过发行股票进行收购，都需要股价的配合，才能获得股东的支持，取得更好的杠杆效应。如果市净率低于1倍，增发股票就会对原有股东的权益造成大幅摊薄，大股东就没有动力去推动，小股东也难以投票同意。

因此，从资本运作和市值管理的角度，H股上市房企期望转到A股上市，是一个合乎常理的选择。

事情正在起变化

不过，从2017年开始，事情似乎开始悄悄在发生变化。

如图1所示，H股上市房企的平均市净率在2017年开始明显上升，而A股上市房企的市净率则有所下降，两者的差距越来越接近，甚至出现了H股上市房企的市净率高于A股上市房企的市净率的情况。

港股通的开启，推动两地资本市场的逐步融合，可以说是这种变化背后重要的原因之一。

2014年11月17日，连接香港和上海股票市场的沪港通机制开启。2016年12月5日，连接香港和深圳股票市场的深港通机制开通。沪深港通机制为两地市场带来了历史性的互联互通，从此两地投资者可以方便快捷地直接参与对方市场。

根据港交所的统计，从2014年沪港通开启至2017年10月31日，港股通（内地资金投资香港上市股票）3年以来累计成交33270亿港元，为港股市场带来了6375亿港元净资金流入。特别是在2017年，港股通的成交量出现了大幅增长，2017年南向成交总额达22590亿元，较2016年上升170%。

在2017年掀起的这一股浪潮中，涨幅最大的香港上市房企包括恒大，从年初的每股4.83港元升至年末的26.95港元，全年涨幅达到458%；融创（1918.HK）股价则从年初的6.45港元升至年末的32.35港元，全年涨幅为402%；两者在2017年年底的市净率分别达到7.2倍和5.5倍。

这两家公司走的都是高杠杆、高周转、高增长的扩张路线，特别是2015年以来，通过大规模增加土地储备和并购，销售金额大幅增长，但与此同时负债水平也急速上升。在过往，这类房企被境外资本市场认为过于激进，风险较高，因而估值一直不高。而在港股通开放之后，此类房企却正受到境内资本的青睐。

分析背后的逻辑，一方面，对于高杠杆房企，境外资本非常谨慎，认为存在较大的风险；而境内资本的风险胃纳更大，认为高杠杆是公司进取的表现。

如恒大的高杠杆一直为境外资本所诟病，国际评级机构穆迪于2018年12月对其评级只有B1级，低于投资级评级4级，而与其规模相当的中海外、保利地产等均为投资级。如看其净借贷比率，恒大在2017年高达184%，融创更高达257%（将永续债视为债务），在香港上市房企中处于较高位置。但如果与境内同样以激进扩张闻名的上市房企相比，则并不显得特别高，如阳光城（000671.SZ）和泰禾（000732. SZ），前者2017年年底的净借贷比率为252%，后者为473%。

另一方面，内地资金更看重“市梦率”，即上市公司是否具有激动人心的梦想和充满想象空间的规划。恒大大力发展文化旅游和金融产业，又有借壳深深房回A的概念，融创投资乐视，又大举收购万达商业的文化旅游资产，在境外资本看来，都是存在极大不确定性的新业务，值得警惕；但是在内地投资者眼中，都是极好的炒作题材。

相比之下，传统的地产蓝筹股如中海外和华润置地（1109.HK），在2017年股价虽然也有所表现，分别上涨了22%和32%，但与恒大和融创相比不是一个量级。

这两只央企内房股过往以财务稳健、稳步增长的蓝筹特性而受到境外资金的青睐，如图2所示，两者的平均市净率长期高于恒大和融创两家龙头民营房企，但在2017年以来的这一轮升幅中，却被恒大和融创远远抛下，这也被视为港股“A股化”的一个反映。如图3所示，A股上市国企保利地产和首开（600376.SH）的平均市净率，就长期低于民营上市公司阳光城和泰禾。

自2018年5月1日起，沪港通下的港股通及深港通下的港股通每日额度将分别由105亿元人民币调整为420亿元人民币。未来港股和A股的进一步融合，以及两地市场的估值趋同，可能将只是时间问题。

私有化念头浮沉

在经历了2017年以来的这一波内房股股价大涨之后，由于长期以来的低估值得到修复，部分香港上市房企回A的动力也减弱下来。

香港上市房企新城发展控股有限公司（1030.HK，简称“新城发展H”）在2017年中做出的私有化尝试，就恰好经历这波股价急升带来的变化。

2017年7月18日，新城发展H发布公告，宣布启动私有化计划，大股东王振华将以每股3.3港元、总代价51.23亿港元的价格向其他股东收购新城发展H 27.4%的股份并将其注销，最终撤销新城发展H的上市地位。

新城发展H于2012年在香港交易所上市，而2015年12月，新城发展H的境内子公司新城控股集团股份有限公司（601155.SH，简称“新城控股A”）成功实现B股转A股，新城系成功拥有了A+H两个上市平台。但此后A股的高估值和H股的低估值之间的矛盾，也逐步显现出来。

香港上市以来，新城发展H的股价一直没有靓丽表现，市净率长期低于1倍，在2014年和2015年甚至徘徊在0.5倍左右。至2017年7月10日新城发展H停牌之时，其股价仅为2.81港元。

与此同时，旗下新城控股成功转为A股上市公司后，市净率一直在2倍以上。从市值来看，于2017年7月10日新城控股A的市值约为400亿元人民币，其母公司新城发展H持有新城控股A约67.1%的股份，按此计算市值至少应该在268亿元人民币以上，而实际上当日新城发展H的市值仅仅为159亿港元。

在宣布私有化的公告中，新城发展H就表示，公司的股价表现在2012年上市以来，一直不令人满意，同时股份流通量一直处于低水平。股价低迷对公司在市场上的口碑、业务以及员工士气都造成不利影响。

作为要约人的大股东王振华，提出了3.3港元的要约收购价，这一价格较新城发展H的上市价1.45港元溢价128%，较最后交易日收市价2.81港元溢价17%，较2016年年底的每股净资产1.877港元溢价76%。

从公告发布的那一刻考虑，这个要约价格还是比较吸引的。但是，在新城发展H公布私有化方案之后，其股价开始一路飙升，至10月17日新城发展H因举行法院会议短暂停牌前，股价则已经达3.80港元，涨幅高达35%，远远超过了要约价格。在这种情况下，如果要约人不提高收购要约价，要想小股东以低于市价的价格出让股票，几乎是不可能的任务了。

实际上，新城发展H这一波涨幅，除了赶上内房股的集体上涨，也与其2017年良好的销售业绩有关。2017年前3季度，新城发展H完成了合同销售749亿元，同比增长了65%。

在这种情况下，2017年10月17日，新城发展H还是如期举行了法院会议，对公司私有化计划进行表决，结果只获得了独立股东30.43%的赞成票，距离75%的赞成票的门槛相差甚远，私有化宣告失败。

不过，私有化的失败并未阻挡新城发展H的升势，其股价在此后半年时间一路攀升，最高曾在2018年1月29日达到8.30港元，高出之前3.3港元的要约价一倍多，市净率也接近3倍。

抓住这一股价上涨的契机，新城发展H在香港资本市场上迅速连发两箭：2018年1月以每股5.86港元的价格，配售2.67亿股，占扩大股本后的4.51%；1月30日又宣布发行23.46亿港元的可转债，票面息率仅为2.25%，转股价为每股10.496港元。仅此两项，新城发展H就筹集了约40亿港元的资金。

2018年3月15日，新城发展H在香港召开2017年业绩发布会，公司管理层表示，私有化是因为以前对股价非常不满意，现在港股、A股两边的融资平台非常有效率，所以不会再考虑私有化了。

选A还是选H

选A还是选H？这在过往十多年房企的上市路上，几乎都是第一个必须回答的问题。

整体来看，2005年之前，大部分的房企选择在A股上市，因为熟悉内地资本市场，近水楼台先得月。但2005年之后，随着内地对房地产行业宏观调控的日益严厉， A股上市和借壳的条件越来越高，导致越来越多的房企前往香港上市。

截至2018年12月底，规模较大房企整体上已经都上市了。从2017年克而瑞销售金额排行榜的前30名来看，28家都已经是整体或部分上市，其中11家在A股上市，15家在港股上市，其中万科是A+H上市，新城是A股和H股各有一家上市公司，另外万达商业已从H股退市，唯一未上市的只有中梁控股集团有限公司（简称“中梁”）一家，其已于2018年11月向港交所递交了上市申请。

总部位于上海的中梁2017年合同销售为758亿元，在上述榜单中排名全国第25位。其2015年销售额仅为168亿，2016年翻一番达到337亿元，2017年又再翻一番，无疑是近年房企中跑出的一匹黑马。

销售增长的背后，是中梁大手买入土地。但是，除了依靠快周转迅速回笼资金，作为非上市公司的中梁的主要融资手段还是依赖银行和信托。要支撑起进一步发展，上市将是不可不走的一步。

而如果把眼光放到全国销售前50强，则还有祥生、融侨、金辉、新力、俊发等房企未上市。在强者恒强的今天，在行业集中度不断提升的当下，未上市房企承受的资金压力越来越大。相信在不久的将来，资本市场会陆续听到上述未上市房企寻求上市的消息。

而摆在这些房企面前的，仍然是A股和H股两条道路。

A股和H股该选哪个？从上市难易程度来看，H股上市主要是市场风险，虽然成本较高，但比较可控，主要是能否以较高发行价融资的问题。而A股则主要看监管政策，不确定性较大。

进入2018年，内地资本市场刮起了一股改革的旋风，大力鼓励新经济企业上市。然而，这一股春风，似乎与房地产这个“旧经济”的典型代表无关，短期内仍未能看到监管层放松房企上市融资的限制。从时间成本角度，或许H股是迫切需要上市的房企的唯一选择项。

从上市后再融资的情况来看，A股同样受限于监管层对房企融资的严格限制，而H股则受制于市场估值较低，股权融资不给力。然而，正如上文所述，2017年以来，随着内房股在香港资本市场的估值出现修复，内房股也迎来了股权融资的新春天。

其实在两个市场之间，不少行业龙头都犹豫过也尝试过。如恒大最早在A股借壳上市，后来转战港股，但其刚好碰上2008年的国际金融风暴，通过多次努力，才于2009年在香港上市。万达商业也是在多次冲击A股未果后，于2014年终止寻求A股上市并实现在港股上市。但恒大和万达商业在港上市后，又双双萌生了回归A股的念头。接下来的两节，将通过恒大和万达商业上市的探索之路，给未来有意上市及回归A股的房企一些更具体的参考。