3.3 美团点评申购分析

美团点评-W（03690.HK）招股价区间为每股60至72港元，2018年9月7日至12日公开招股，2018年9月20日挂牌上市，保荐人是高盛、大摩和美银美林。美团点评-W每手100股。

美团点评拟发行4.8亿股，其中95%为国际发售，5%为公开发售，融资总额高达288亿至345亿港元，上市后总市值高达3580亿至4297亿港元（约合459亿至551亿美元），美团点评发行后总股本约为59.7亿股。若按照上限定价，美团点评将成为继阿里巴巴、腾讯、百度之后中国第4大互联网公司。

美团点评引入5家基石投资者，总计认购15亿美元（约合117亿港元），有6个月禁售期。美团点评是继小米之后在港交所上市的第二家同股不同权公司。

美团点评定位是生活服务电子商务平台，聚焦大众、刚需、高频的生活服务，平台交易用户为3.4亿，商家为550万户，日均活跃骑手为53万。美团点评主营业务包括3个部分，分别是餐饮外卖部分，到店、酒店及旅游部分和新业务及其他部分。美团点评2017年营收为339亿元人民币，按照2018年约100%的增速看，假设2018年的收入为678亿元人民币（约合780亿港元），按照下限60港元定价，预期2018年的市销率约为4.6倍。对比京东2014年上市时约1.5倍的市销率来看，美团点评发行价很高。

从美团点评收入种类来看，2017年餐饮外卖收入为210亿元人民币，占比62%，考虑到70%的外卖使用美团点评的配送，所以美团点评将配送费收入包括在餐饮外卖收入中，但是美团点评的配送是外包给其他公司来做的。配送人员虽然会穿着带有美团点评商标的衣服去执行配送任务，但是人员编制实际上并不在美团点评，所以美团点评要将这部分收入按照销售成本支出费用给配送公司。2017年美团点评的骑手配送成本为183亿元人民币（可能美团点评本身还要补贴骑手），因此如果这样扣除的话，餐饮外卖的实际收入只有27亿元人民币。从美团点评的整体销售成本来看，外卖骑手成本占公司总销售成本的比例高达84.4%。餐饮外卖虽然在收入中占比高，但是毛利很低，2017年毛利率仅为8.1%，远远低于到店、酒店及旅游部分88%的毛利率，也低于新业务及其他部分46%的毛利率。

美团点评收入主要包括三个部分，分别是佣金、在线营销服务、其他服务及销售收入。佣金比较好理解，就是用户通过美团点评的商家每交易一笔，美团点评就会从商家收入中提取佣金；在线营销服务主要是广告收入，商家若通过美团点评平台推广，需付出营销费；其他服务及销售收入包括销售软件收入、摩拜单车收入等。美团点评2017年佣金收入最高，为280亿元人民币，占比为82.6%；其次是在线营销服务收入，为47亿元人民币，占比为13.9%；其他服务及销售收入最低，仅为12亿元人民币，占比为3.5%。

美团点评的商业模式类似于阿里巴巴，属于现金牛型公司，不管是餐饮外卖还是到店、酒店及旅游业务，都是美团点评先收钱，然后在一定账期内再转给商家，大量占用商家的现金流，这种商业模式一般市场愿意给予高估值。另外，美团点评上市前账面现金及等价物约262亿元人民币，如果加上融资的288亿港元，美团点评上市后现金储备高达500亿元人民币以上，完全不惧来自阿里巴巴、携程和滴滴的竞争压力。

美团点评的任何一项业务都处于巨头环伺的境况，餐饮配送是与阿里旗下饿了么竞争，到店、酒店及旅游的竞争对手是携程和阿里旗下的口碑，网约车是与滴滴竞争。随着2018年滴滴事件的发酵，美团点评已经明确表示不会继续在网约车领域发力，但是就其他两项核心业务而言美团点评面临着强大的竞争对手，而且这两项业务都是无法靠资金密集型门槛杀死对手的，因此未来还会继续面临惨烈竞争。美团点评在招股书中已经明确表示，公司在2019年会继续亏损。

虽然美团点评的商业模式优秀，但是看好公司前景的投资者要注意影响该公司股价的如下隐患：

1．因为历年并购包括与点评合并、收购摩拜单车等，公司账面有高达270亿元人民币的商誉，未来有减值风险。

2．美团点评公布的总股本为54.9亿股，该股本不含期权。根据期权计划，公司期权发行量约为4.78亿股，总量与IPO招股发行股票总量4.8亿股相当。

3．公司对三项业务的定位是餐饮外卖仍处于高速发展期，到店、酒店及旅游部分处于稳定期，新业务及其他业务处于投入期。如果仅从交易金额看，到店、酒店及旅游业务2017年同比2016年有所下滑，而这部分是公司毛利最高的业务部分。

但是好在公司在不断提高各业务部分的变现率（营收/交易金额）。

总体来看，我个人认为美团点评很优秀，但是定价可能过高，从申购新股角度看，安全垫不够厚，希望投资者酌情考虑。