第二节 公司并购的历史沿革
由于并购理论起源于西方，而我国的并购起步较晚，并购的大环境也与西方较成熟的并购环境有所不同，但这并不妨碍我们从国外并购发展的经验中学习和汲取精华，因此，下文将对并购的历史沿革进行介绍和概括。
一、全球五次并购浪潮的历史沿革
美国芝加哥大学经济学教授乔治J.斯蒂格勒 （George J.Stigler）曾指出：“一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上的突出现象；美国所有的大型企业都是通过某种程度、某种方式的并购成长起来的，几乎没有一家大企业是单纯靠内部积累成长起来的。”当众多的企业在某一时期都参与到并购中来，就会形成总体并购规模显著的大现象，即形成并购高潮。有高潮就有低谷，由低潮经历高潮又跌入低潮的一个过程即为一个并购浪潮。[10]
（一）第一次并购浪潮——横向并购
全球第一次并购浪潮始于19世纪末，在1898年至1903年期间达到并购浪潮的高峰。在此次的并购浪潮中一大批的英国中小企业借助并购重组手段组建了七十多家大型垄断企业集团，控制了大多数重要的工业部门，且主要发生在基础设施、纺织品行业、重工业等领域。这次的并购浪潮也促使美国、英国等发达西方国家通过并购实现了资本集中，初步形成了现代工业结构，当时产生的一些大型垄断企业集团至今依然在世界经济的舞台上扮演着重要的角色，例如，美孚石油、通用汽车等。所以这次并购浪潮是并购史上较为重要且影响深远的一次并购浪潮。
在第一次并购浪潮中，横向并购是主要的并购形式。并购的主要目的是追求更强的市场影响力，以此获取超额的垄断利润。以美国为例，大量的横向并购成就了一批美国大型企业集团，这些大型企业集团由于规模较大，在它们所处的行业中占据了举足轻重的市场份额，对于行业的技术革新、产品定价都产生了决定性的影响。与此同时，两千多家企业在这次并购浪潮中被吞并，从此美国的工业巨头在经济领域和政治领域都发挥了重要的影响力。
全球第一次并购浪潮的发生有很多的促进因素。第二次科技革命带动了经济的飞跃，在大生产和社会化生产的背景下，单靠个人或者单个企业逐步积累资本已经不能适应经济形势的发展需要，先进的科技、大规模生产、社会化生产亟待更大的资本作为支撑，并购成为企业获得生产资本的重要方式，这也是促进企业间并购活动发生的一个重要动力。另外一个促进并购活动活跃的动力是国家法律法规的放松。法律法规的管制历来是并购重组的重要影响因素。在这一期间，美国一些激进的州政府甚至制定了有利于推动并购的法律法规，以促进当地经济的发展，其他的州政府纷纷效仿。也因此，美国在第一次并购浪潮中的并购重组活动得以蓬勃发展。还有一个重要的促进因素，那就是证券市场的发展。证券市场形成以前，公司间的并购活动只能通过直接收购目标企业股份完成，证券市场的建成使得上市公司的股份有了公开的流通市场，这就使得买卖企业的股份变得十分便捷，行业优势企业也可以借助证券市场平台快速地获取资金用于并购活动，对于目标企业的收购除了和目标企业直接协商外，还可以通过举牌收购二级市场流通股份完成，由此可见，建立证券市场对于并购活动的发展具有重要的战略意义。据统计资料显示，第一次并购浪潮中，有超过半数的并购活动是通过证券交易进行的。
（二）第二次并购浪潮——纵向并购
全球第二次并购浪潮发生在第一次世界大战结束后。众所周知，第一次世界大战中，美国是最大的赢家，在一战期间，交战国对食品、军火等的需求急剧增加，这为美国创造了大量的订单；战争结束后，欧洲的农业体系基本被摧毁，同时欧洲战后的重建工作又为美国带来了大量的订单，经济的发展为行业优势企业的并购创造了良好的外部条件，进而促进了并购浪潮的发生。不仅仅是战争让美国发了财，第二次科技革命促进了新兴产业的发展，电冰箱、收音机、洗衣机、汽车开始逐渐走入千家万户，技术的进步刺激了需求的增长，需求增长则更是促进了具有行业优势的企业快速发展，优势企业的实力达到一定程度之后通过其他方式进行实力的增长就成了一种必然，而并购由于自身的优势就成了一种必然的选择。也因此，第二次并购浪潮实际上主要是发生在美国，其他欧洲国家并购浪潮的势头则被压了下去。
与第一次并购浪潮不同的是，第二次并购浪潮主要是以纵向并购的方式进行。在第一次横向并购的浪潮中形成了大量的垄断集团，垄断集团凭借自身占据的市场份额控制行业产量，操纵行业价格，对于整体社会是不利的。美国的立法机构注意到这个问题之后于1914年颁布了 《克莱顿法案》，对横向并购活动进行严厉的监管。但经济和股市的高涨让行业内的优势企业依然具有无穷无尽的动力发起并购，它们找到了新的突破口，那就是在产业链上进行纵向并购，借此增加公司在行业中的控制力。据统计，在第二次并购浪潮的高峰期间，一共发生了4600多起并购，其中大多数都是纵向并购。为了进一步加强德国垄断企业集团在经济中的地位，德国政府发布了 《股份公司改革法》，这部法律在很大程度上推进了并购活动的发展，截至20世纪30年代末，德国大型垄断企业集团控制了超过八成的全国资本总额。许多新科学技术被广泛地应用到各个工业领域中，英国企业之间的并购浪潮也如火如荼地进行着。在化学工业领域，布化纳景德公司、诺贝尔公司等四家公司合并组成的化学工业垄断企业集团帝国化学公司，1929年成立的兰开夏棉纺织公司就是并购100多家棉纺织企业后成立的行业垄断集团。
（三）第三次并购浪潮——混合并购
第二次世界大战结束后，西方国家都从战争经济转向和平时期经济。由于战争的破坏，基础设施百废待兴，同时战争期间被压抑的民生需求也被释放了出来，西方各国经济开始复苏并逐步走向繁荣，伴随着经济的发展，并购活动也日渐增长。从1967年至1969年，全球一共发生了一万多起并购事件，其中大多数都是规模较大的并购，标的公司资产超过1000万美元，涉及的行业包括钢条、汽车、石油、航空等。美国的并购浪潮高峰期从1965年至1969年持续了五年，这与战后计算机、宇航、核能等领域的技术进步，金融领域布雷顿森林体系的建立，关贸总协定的签订，长期低迷的石油价格等因素推动美国经济的飞速发展有十分密切的关系。为了提升本国企业的国际竞争力，获取更多的市场份额，英国企业也开始加强并购重组活动，从二十世纪五十年代末到六十年代末，英国制造业前100强的企业超过20%被收购。并购活动深刻地改变了一些支柱产业的产业结构，提升了英国企业的竞争力。从六十年代开始，日本从 “二战”中恢复了元气，经济开始进入发展的快车道，企业并购浪潮也是风起云涌。经过大规模的并购重组，产生了新日本钢铁公司、丰田汽车、日产汽车等行业巨无霸企业，新日本钢铁公司产能曾经一度占日本全国钢铁总量的43%，是当时世界上最大的钢铁公司，丰田汽车和日产汽车的产量也占到本行业总量的62%，借助并购重组日本企业的国际竞争力得到极大的提升。
第三次并购浪潮的主要形式是混合并购。经过前两次横向和纵向的并购浪潮，许多国家开始对并购进行严格的审查，例如美国联邦政府加强了反垄断执法的力度，注重审查各项横向、纵向并购。希望通过并购推动企业成长的企业家只能加快对不相关产业的并购步伐，这就促进了混合并购形式的扩张。
（四）第四次并购浪潮——资产剥离
二十世纪八十年代全球共发生并购活动两万多起，虽然第四次并购浪潮在数量上略逊于第三次并购浪潮，但从并购交易金额、并购涉及的国家数量、并购持续的时间等方面均超过了前三次并购浪潮，且这次的并购浪潮波及全球，发展成为全球性的并购浪潮。这次的并购浪潮从1975年持续到1992年，其中高峰期为1985年。在此期间，许多国家的政府都实行较为宽松的政策，解除多项管制，推行刺激经济的政策，例如美国的里根政府颁布《加恩圣杰曼法》，鼓励银行和证券公司混业经营；在执行反垄断法时也相对温和了许多，这些积极的政策对并购活动的进行起到了很好的促进作用。
在第四次并购浪潮中，杠杆收购是其一个重要特征。与横向并购、纵向并购等其他并购方式完全不同的是，采取杠杆收购的目的是赚取买卖差价。并购公司在进行收购时主要使用的不是自有资金，而是以目标公司的资产作为抵押从商业银行拆借来的资金，以目标公司资产作担保发行的次级债券（偿还次序在银行借款之后的债券）和没有担保的低等级债券。由于市场融资占收购资金的主要部分，一般可达到80%～90%，甚至还有更高的比例，即收购公司在收购时采用了很高的财务杠杆，所以这类收购被称作杠杆收购。之前的并购活动主要发生在国内，从八十年代开始，受全球市场的一体化发展，跨国公司快速增加，金融资本开始跨国流动，跨国并购也成为第四次并购的主要形式。
资产剥离是第四次并购浪潮的重要并购形式。由于受反垄断法的限制，全球第三次并购浪潮主要以混合并购为主，混合并购形成的复杂的跨行业企业集团对公司管理层的管理提出了新的挑战，不同的产业竞争环境不同、技术环境不同、营销环境亦存在巨大差异，因此混业经营的企业集团往往陷入过度集权或过度分权的两难境地。第四次并购浪潮时混业经营企业集团纷纷开始进行反思，对公司的产业架构进行调整，保留原有的核心产业，剥离非相关、非主营业务，集中优势资源发展核心业务，所以第四次并购浪潮的标志性并购形式是资产剥离，这也是对第三次并购浪潮盲目跨行业并购的一次系统修正。
（五）第五次并购浪潮
二十世纪末二十一世纪初，随着经济全球化和一体化的到来，跨国并购作为对外直接投资 （FDI）的方式之一逐渐替代跨国创建而成为跨国直接投资的主导方式。与之前的并购浪潮类似，这次并购浪潮相比前四次浪潮，并购数量最多、并购交易金额最大、每起并购平均交易金额最大、对全球产业结构升级、世界经济的发展影响最大，并且还表现出了强强联合的特征。借助于一体化和全球化的浪潮，越来越多的企业开始选择跨国并购的方式走向国际。拥有强大经济网络的跨国公司通过对外直接投资的方式实现在世界范围内生产要素的优化配置。企业的经营战略也开始从基于扩大规模、降低成本、行业转移等传统并购动因向基于全球经济的资源配置与行业竞争的方向转移。
第五次并购浪潮的动因主要有两个：二十世纪末期，以互联网和生物技术为核心的新经济开始兴起，这不仅推动了各国经济的繁荣，也给世界经济结构的快速升级带来了机遇，尤其是以美国为首的发达国家。信息行业已成为美国、英国乃至全球最具活力的行业之一，为了适应信息时代的竞争，传统企业纷纷开始通过并购的方式快速进入这些行业。另外，这与经济全球化也有着密切的关系。在全球实现自由贸易的背景下，国家间的竞争更多的是表现为企业间的竞争。面对这样的国际形势，各国政府开始不再以国内市场份额来限制企业的并购活动，这成为推动并购发展的又一动力。
此外，与前几次并购浪潮一样，在此次并购浪潮中，资本市场的作用依然不可小觑。尤其是在亚洲金融危机之后，本来在亚洲的资本开始流入美国、欧洲等国家，再加之这一时期美国出现了历史性的低利率进一步推动了美国股市上涨。良好的筹资环境吸引大批的国外企业来美国、欧洲等国家上市，并推动了这些国家本土企业与外资企业之间的并购。
可以说，全球第五次并购浪潮的出现并不是偶然的，它实质上是全球一体化程度加深、国际竞争加剧、技术进步加快而带来的一次跨国重组和结构调整的浪潮，同时，这次的并购浪潮又反过来促进全球一体化、国际竞争和技术进步。自2003年以来，并购活动一直在增加，直到2011年出现下降，但2015年又达到史无前例的高峰，这可能意味着一次新的并购浪潮，事实上也已经有人称之为第六次并购浪潮。
二、中国公司并购发展历史
1956年以后到改革开放以前，由于中国实行的是高度集中的计划经济体制，公司产权形式也多为全民所有制或集体所有制，因此，在这段历史时期是不存在现代意义上的公司并购的。改革开放以后，中国现代意义的公司并购最早出现在1984年的保定市和武汉市，后来在北京、沈阳等城市也逐渐兴起了并购浪潮。随着现代公司制的逐步确立和完善，中国的公司并购也经历了由简陋粗糙到逐步成熟的过程。
（一）萌芽阶段：1984—1987年
这一阶段大致从1984年到1987年。新中国最早的公司并购于1984年出现在保定和武汉两市，学界称为 “保定模式”和 “武汉模式”。1984年，保定纺织机械厂和保定市锅炉厂分别以承债方式并购了保定市针织器材厂和保定市风机厂，保定市钢窗厂以购买的方式收购了保定市煤灰砖厂的产权，武汉市牛奶公司以购买的方式收购了汉口体育餐馆的产权。早期的并购案例开创了中国现代公司并购的先河。到1986年下半年，中国的其他一些城市，如北京、沈阳、重庆、郑州、南京、无锡、深圳等，也进行了公司并购的探索活动。
萌芽时期的公司并购具有以下几个方面的特点：
第一，具有较浓厚的行政干预色彩。这是这一时期公司并购的最显著特点。在这个阶段，公司并购的产生虽然有一定的公司自发的动因，比如一些在经营上存在优势的公司发展受到场地狭窄、资金和设备不足、人员短缺的限制，难以形成规模经济，而另一些公司虽然有场地、设备、人员，但经营不善导致长期亏损，职工工资和福利难以保障，双方有自愿并购的愿望。但是由于当时尚不具备现代意义上的公司制度，即使有双方并购的意愿也是很难实现的。因此，此时的并购与政府的参与和支持是分不开的。保定模式是在政府的直接参与下，采取自上而下的模式，由政府依据产业政策，以所有者身份进行干预、引导和牵线搭桥而实现的；而武汉模式则是采取自下而上的模式，由公司双方在自愿自主的基础上充分协商并达成一致，报双方主管部门批准的。但两者都是离不开政府的干预和参与的。
第二，公司并购均发生在优势公司与劣势公司之间。由于这一时期的并购多为政府推动，其根本动因在于政府追求其政治目标，消灭亏损公司，解决职工问题。因此，并购多发生在优势公司和劣势公司之间，即为优势公司对劣势公司的救济式并购。
第三，由于现代意义上的公司尚未形成，产权不明晰。因此，并购仅限于经营权的转移。手段单一，且公司并购的数量少、规模小。
第四，公司并购基本上在属于同一地区、同一行业，甚至是同一部门内进行。在这一时期，地方政府保护主义盛行，行业与行业间壁垒分明，要克服各种制度障碍和技术障碍需要付出太过高昂的并购成本。因此，跨地区、跨行业、跨部门的公司并购几乎不可能。
（二）第一次浪潮：1988—1989年
1987年10月，党的十二大报告明确提出小型国有公司产权可以有偿转让给集体或个人。1988年3月，第七届人大一次会议又明确将 “鼓励公司承包公司，公司租赁公司”和 “实行公司产权有条件的有偿转让”作为深化改革的两项重要措施。在明确的中央政策的推动下，我国的并购活动掀起了自改革开放以来的第一次高潮。据统计，全国25个省、市、自治区和13个计划单列市，20世纪80年代累计共有6226户公司并购了6966户公司，共转移存量资产8225亿元，减少亏损公司4095户，减少亏损金额5.22亿元。其中，1989年一年共有2315户公司并购了2559户公司，共转移存量资产上亿元，减少亏损公司1204户，减少亏损金额1.3亿元。
这一阶段的公司并购表现出了一些新的特点：
第一，并购规模和并购数量均有所提高。在公司并购的萌芽阶段，并购仅发生在少数城市中的少数公司之间，第一次并购浪潮则出现了在此基础上向全国全面展开的趋势，不仅在大中型城市发展较快，在一些县办公司、乡镇公司也出现了并购行为。同时，一些优势公司开始实施持续的并购扩张战略，因此出现了一个公司并购几个，甚至几十个公司的情况。
第二，并购范围逐步开始打破地区和行业的限制，跨地区、跨行业并购逐步开始发展。这一发展在很大程度上得益于地方政府及其相关部门开放意识的增强，并且自愿或被迫地对各自所辖范围的开放，一些公司也通过这一时期开始实现规模经济，进行多元化经营，为后来大型现代化公司的出现奠定了基础。
第三，在并购方式上，除承债式、购买式、无偿划转式以外，由于股份制公司开始出现，并参与到并购中来。因此，出现了通过股权买卖进行并购的方式。
第四，在并购程序上，由起步阶段的试验探索逐步向规范化方向发展。为了规范全国各地纷纷兴起的公司并购行为，1989年2月，国家体改委、国家计委、财政部和国家国有资产管理局联合颁布了 《关于公司并购的暂行办法》，对公司并购的概念、原则、并购双方主体，公司并购形式、程序，被并购公司资产的评估作价，公司并购资金来源，并购后的产权归属，被并购方公司职工的安置，并购后的财政税收管理等作出了明确的规定。大部分省市也都制定了公司并购的地方性管理法规。此外，1988年5月，武汉市成立第一家公司产权转让市场。同年，成都、保定、郑州、洛阳、太原等城市也相继组建了产权交易市场。这些政府措施也对全国的公司并购活动起到了积极的推动作用。
第五，开始注重公司并购整合，从产品 （或业务）组合到人力资源、公司文化的各个方面的整合，以提高公司并购绩效。尽管不同公司在并购整合实践中的具体体会、侧重点和做法有所不同，但不少公司之间的并购已不限于并购后的并资并账、机构合一、固定资产统一调剂、人员统一安排等，而且开始注重公司文化的适应融合。
（三）第二次浪潮：1992—2006年
1992年至2006年，中国出现了第二次并购浪潮，这次公司并购浪潮持续的时间、规模和影响程度均大大超过了第一次。1992年，中国政府确立了市场经济的改革方向，产权改革成为公司改革的重要组成部分。因此，这次在全国逐步铺开的公司改革推动了公司产权结构的变迁，带来公司并购的迅速发展。1993年，上海、武汉、成都等16个城市有2900多家公司被兼并和出售，转移存量资产60多亿元，重新安置职工40多万人。由于股份制公司和证券市场的形成和发展，上市公司并购也在这一时期出现并得以发展。1993年9月，宝延风波揭开了中国证券市场并购的序幕，又陆续发生了万科集团试图收购上海中华，一汽集团收购沈阳金杯等事件。
这一阶段的中国公司并购有如下特点：
第一，公司并购范围和规模日益扩大。随着国有公司改革的深入和民营公司的发展，私营公司、个人对国有公司、集体公司的并购开始出现。外资并购在这一时期也有了很大程度的发展。1995年以前，为了吸引外资，证券监管部门对外资收购国内上市公司采取比较宽松的政策。1995年10月，国务院发布 《关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给外商请示的通知》，叫停外资对上市公司的并购。2001年11月至2002年11月，相关部门陆续发布了 《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》《合格境外投资者境内证券投资管理暂行办法》。外资并购的大门因此打开，外资对上市公司的并购自此得到了迅速的发展。
第二，并购行为日益规范化。为规范公司并购行为，针对市场环境的变化，中国先后出台了一系列法律、法规、部门规章，包括 《国务院办公厅关于加强国有企业产权交易管理的通知》、《国家国有资产管理局关于加强企业国有产权转让监督管理工作的通知》、《利用外资改组国有企业暂行规定》（已失效）、《中国证监会、财政部、国家经济贸易委员会关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》（已失效）、《国家工商行政管理局关于外商投资企业成为公司股东或发起人登记管理的若干规定》（已失效）、《国有企业财产监督管理条例》 （已失效）等，为规范上市公司收购行为。除 《公司法》和 《证券法》分别对公司收购和上市公司收购作出专门规定外，相关部门陆续出台了 《股票发行与交易管理暂行条例》、《中国证监会上市部关于加强上市公司主要股东变更审查工作的通知》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》（已失效）及其五个配套法规、《中国证券监督管理委员会关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（已失效）、《中国证券监督管理委员会关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》（已失效）等一系列相关法规。继2005年股权分置改革全面铺开，新 《公司法》和 《证券法》颁布实施后，2006年证监会颁布了新的 《上市公司收购管理办法》，对上市公司收购行为进行了更具有现实意义的规定。公司并购行为在不断完善的法律体系中逐步规范化、市场化。
第三，战略并购与投机式并购同时并存。由于公司改革的深入，公司作为独立经营的市场主体出现，以追求价值创造和公司成长与发展为目标的战略并购逐步增加。在第二次并购浪潮中，一大批公司通过成功的战略并购成长起来。投机式并购突出表现在上市公司作为被收购方的公司并购中，由于中国证券市场发展较晚，规模较小。因此，恶意炒作的投机性并购行为更容易发生，公司的市场价值脱离公司的真实价值，所产生的后果是财富的转移，证券市场的正常秩序受到干扰。
第四，并购操作方法日趋成熟。中介机构在上市公司并购过程中发挥了日益重要的作用。第二次并购浪潮中，公司并购方式日趋多样化，逐步与国际接轨。在支付方式上，不仅仅限于现金支付，出现了定向增发、吸收合并、反向吸收合并，以及混合支付方式等；在收购方式上，出现了二级市场举牌的方式。投资银行等中介机构在这一时期开始介入公司并购，并对其起到了重要的作用。投资银行在中国起步较晚，且中国对银行业实行分业经营。因此，投资银行不具备提供资金的功能，但其对公司并购提供专业财务顾问服务，不仅降低了交易各方的信息费用，而且创新出多样化的并购方式，大大降低了交易费用，提高了并购的效率。
经过短短二三十年的发展，中国企业并购取得的成就是值得瞩目的。首先，并购相关的基础法律法规环境已经形成，从国有企业来讲，已经形成了较为完整的以产权转让为基础的并购交易体系；从上市公司来说，也已颁布了众多的规范并购活动的规章制度；从境外投资者角度来说，就外国企业并购中国企业也出台了相应的法规；从反垄断角度来讲，中国也颁布了反垄断法。应该说，目前在中国的并购领域，基本的法律规章，从投资主体、投资市场、交易过程、信息披露、反垄断等法律体系的不同方面都已基本具备。也因此，并购市场中涉及并购主体、并购中介机构、投资主体、监管者、金融工具等各个方面也得到了较快的发展。一大批企业通过并购快速成长，扩大生产规模，获取核心技术，并开始走向海外，在国际舞台上参与竞争，目前并购已经成为企业发展的主要手段之一。随着中国并购相关法律法规的健全，以及并购市场相关环节的逐步完善，越来越多的企业会开始考虑通过并购来实现增长，尤其是在进行海外扩张时。
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