第二章 并购攻防的范本

本章导读

2016年中国资本市场上出现了一股所谓“野蛮人”入侵上市公司的热潮，公司并购与反并购的攻防由此成为从监管机构、内部管理层到公众投资人都高度关注的话题。在公司面临被收购、合并的威胁之时，董事会处于什么样的地位，可以采取哪些行动，这确实是一个十分复杂的法律问题。它涉及对两方面利害关系的微妙平衡。

首先，公司被收购合并往往意味着公司控制权易主，随之而来的内部管理层变更颇为常见。因此，站在目标公司董事、经理人的立场上，公司被并购就意味着自身职位不保，可谓生死攸关的大事。换言之，内部管理层出于自身利益考虑，几乎对公司被并购天然具有抵制的倾向。而这种自利动机显然会与公司股东——尤其是不掌握控制权的公众投资人的利益发生冲突。非但如此，收购威胁还可以成为约束管理层，限制其在运营管理中牺牲股东利益，追求自身享乐的重要力量。所以，从这个角度看，法律没有理由允许公司董事会对外来的收购行动采取抵御措施，而应听任股东直接对收购方案作出决定。

然而，另一方面，在股权分散的上市公司中，股东往往缺乏对外来收购方案作出判断的信息和能力。非但如此，由于股权的分散，单个股东在股东集体决策中的影响力极其有限，从而令绝大多数股东根本无意努力获取必要的信息和掌握必要的能力。在此情况下，股东们很可能忽略公司保持独立存续的实际价值，而被收购方提出的收购溢价所吸引。换句话说，股东们也许会忽略现有经营战略的长期价值，仅仅因为迷恋收购方提供的短期利益而向对方出让股份。更有甚者，有些收购方案还可能采用具有胁迫性的交易结构，令股东们不得不把股份卖给对方。这些情况都体现出股权分散的公司中股东面临的集体行动困境。因此，为了摆脱股东们的这种困境就有必要赋予董事会抵御收购的权力，以便保护股东的利益。

于是，法律对并购攻防的态度就不得不兼顾这两个方面，努力辨析董事会采取防御措施的真实动机及其对股东们的影响，而这无疑要求执法者和司法者具备相当的专业素质，充分理解并购攻防背后的经济和商业原理。这方面，美国特拉华法院的长期实践为我们提供了参考的范本，值得中国的监管机构与法院思考借鉴。

本章第五节与第六节通过三则重要判例形象地介绍了特拉华公司法针对并购攻防立下的两条基础性规则——Unocal规则与Revlon规则。实际上，这两项规则一脉相承，分别针对两大类型的收购抵御措施——不出售公司，与将公司出售给管理层属意的第三方，核心是考察董事会采取收购抵御措施的动机。接下来第七、第八两节介绍美国收购防御的第一利器——“毒丸”，读者从中也可以体会到特拉华法院对上述并购防御两方面利害的权衡取舍。最后，第九节借助一个并购交易的实例介绍实践中运用最广泛的一项交易保护措施——分手费，目标公司给予特定买家这样的交易保护，实际上也起到了抵御其他买家收购的作用。