前言
随着我国经济的不断发展，截至2014年年底，中国A股总市值已达37．11万亿元人民币（按当期汇率折合约为6．06万亿美元），成为继美国之后的全球第二大市值的证券市场。按照同期我国G DP规模63．64万亿元人民币计算，资产证券化率在我国已经达到了58．3 %左右。证券市场中A股有效自然人账户数量达1．527亿，其中最近1年参与交易的账户有6 879．33万户，投资额在1万元以上的账户占比71．85 % 。但同时，与发达国家证券市场经过100多年，甚至数百年的市场机制哺育不同，我国证券市场是在政府强势主导下迅速建立起来的，转轨性和新兴性是不可回避的两大特征。异常的价格波动、过度投机、庄家情结、政策市等问题始终困扰着投资者和政府监管部门，阻碍了证券市场的进一步发展。更为严重的是，如果任其下去，那么这些不仅会损害投资者和上市企业的利益，而且会削弱证券市场作为向实物经济输送金融资源的纽带的功能。
传统资本市场理论遵循着均衡思想来解决证券市场的运行问题。从投资者行为完全理性和完美市场两个假设出发，传统证券理论按照效用最大化的目标对投资者的决策行为进行研究，并得出结论：证券价格能充分反映市场上全体投资者对信息的把握和理解情况，进而价格波动过程是随机过程，没人能获得长期超额收益。但不可否认的是，这种将投资者的具体决策过程完全忽略的做法值得商榷。从20世纪中期开始，金融学开始引入认知心理学、社会心理学等学科的研究成果，考虑个体决策的个性背景、信息处理过程，并且将个人融入社会群体乃至文化环境中去。
Haugen （1999）将金融理论的发展分为三个阶段：旧时代金融（Old Finance）、现代金融（M odern Finance）、新时代金融（New Finance）。旧时代金融是指20世纪50年代之前以财务和会计分析方法为主的金融研究。现代金融是指从马柯维茨的资产组合理论开始的，理性假设下的投资者风险效用衡量和价格决定理论。新时代金融是20世纪80年代开始兴起的以行为和心理分析为主的行为金融理论。在新时代金融阶段，学者们开始审视传统证券理论的缺陷，从投资者的实际心理活动和决策行为出发，分析证券市场的运作过程和价格决定。投资者的决策过程是心理上的风险与收益衡量过程，人的行为因素是重要而不可回避的。从西蒙在管理理论中提出“有限理性”的概念开始，人的行为分析被大量运用到管理学、经济学和社会学研究中来。证券市场上影响价格的主要因素是信息，人的认知有限性决定了投资者在信息搜集、信息处理、信息反馈过程中的有限性。除此之外，情感、文化、价值观等因素都会影响投资者的决策过程，更多情况下投资者追求的是心理效应最优而非结果最优。更进一步，人处在复杂的社会环境系统中，社会群体的信息传递、趋势影响、社会习惯等也会大大地影响个人决策。
20世纪初心理学上行为主义（Behaviorism）开始兴起，这不仅是心理学发展历史上的一次革命，而且也为经济学（包括金融学）研究范式的转变奠定了理论基础。在此之前，心理学的研究主要依靠人的“内省”，这种“内省”的人类素质是对影响人的行为动机的观察得出的，而不是通过对人类活动和动机的本身观察得到的。这样从影响行为的因素到行为本身的传递过程就成为一种无法准确把握的“意识过程”，这样也就使心理学无法成为像自然科学一样精确的学科。而行为主义者主张摈弃传统心理学研究中意识、内省等主观的东西，忽略认知过程的研究，直接对影响人的行为的外部刺激进行设置，观察人在不同的情景中的反应，这些外部刺激的变量和人的反应是可以控制并测量的。此后数十年间，行为主义研究强调用实验的技术，如定量刺激、行为矫正等手段对人的行为规律进行研究。这也成为早期行为金融理论先驱者的主要研究方法，比如最早的阿莱斯在20世纪50年代对投资者的实验表明，投资者具有“确定性心理效应”，后来卡尼曼等人在20世纪70年代对投资者的心理实验研究发现，投资者存在“反射性效应”等心理误差，并提出了迄今为止最为成功的前景理论。
进一步看，证券市场是无数投资者的场所，投资者的心理形成过程除了受到个体因素影响外，还会受到群体中其他成员的影响。在群体中，个体容易受群体情感和行为的影响，倾向于放弃自己的偏好和判断，忽略自身可获得的信息而采取与群体相近的行为。这种统一的群体行为的一个重要特点就是其理性要远远低于个体理性。此外群体心理还有极端性和服从性的特点。极端性是指将会形成比个体力量综合要大得多的力量。服从性是指群体比个体更容易产生对权威的崇拜和服从。群体心理的这些特质在证券市场中表现得非常明显，比如投资者盲目听从所谓专家的意见、跟庄行为等，这些行为严重时可能会导致市场泡沫的产生。目前运用群体社会心理学对证券市场的研究主要集中于“信息瀑布”和“羊群效应”两个方面，前者指个体的信息在市场的交互影响下会不断丢失，最终汇成大家统一的信息和看法，形成相似的信念，后者指投资者的行为相互模仿、传染，最终通过不断的外部刺激达到高度一致。
在过去的20多年中，中国证券业也如同世界证券业一样，发生了很大的变化，主要表现在自由竞争的市场化理念的确立和证券市场监管游戏规则方面发生的深刻而广泛的变化。以上变化加上中国经济具有欠发达和转轨两个内在特征，证券市场监管的理论和政策既要遵循传统市场理论的规律，又必须满足中国实际特色和经济体制转变的特殊要求。引入行为分析理论来分析我国证券市场，不论对于投资者还是监管者都具有现实意义。对于投资者来说，运用行为分析方法了解证券市场参与者，能更好地认识投资规律，培养理性的投资理念。对于监管者来说，保证市场良性、稳定地运作发展，应该从更微观的人的因素做起，在把握微观主体的投资心理和行为规律的基础上，实施更有效的引导和监管策略，推动证券监管体制的完善。从根本上看，中国证券市场的监管需要回答以下三个方面的问题。
一是宏观层面证券业与经济协调发展的问题。按照证券运行的特点，由于外部性、市场机制的天然缺陷和不对称信息的存在，证券业需要监管。但是为了更加合理地配置资源，必须解决两个问题：什么样的证券体制更能推动中国经济的发展；证券市场监管的理论选择和政策实施的改革问题。
二是中观层面证券产业结构合理构建的问题。形成合理的证券产业结构是中国证券市场发展过程中的重要一环。
三是微观层面上证券主体的监管以及由此带来的证券安全问题。如何对微观层面上的投资者主体进行合理的监管，进而搭建起符合中国现实的证券监管体制，是保持中国证券市场活力和效率的重要研究课题，也是我们前述两个层次证券监管的基石。
本书的研究主要集中于第三个层面的问题，试图给出一些有意义的研究结论。人的投资行为不可避免地要受其心理特征的影响。如果投资者犯错，监管者是否应该干预市场以帮助投资者纠正错误，并促使证券市场恢复理性？我国证券市场作为现代经济体系中重要的一环，其健康稳定的运行是保证向实体经济输送金融资源的关键。但不可否认的是我国证券市场的散户特征十分明显，个体投资者是股市的主体力量，已经成为庞大的社会存在，其行为在社会经济生活中的重要性不断提升。任何维护证券市场稳定的监管政策都必须建立在对市场行为以及导致其产生的深层次因素分析的基础之上。
本书试图利用实际调查和证券市场统计数据，分析我国个体投资者的特征，对其有限理性心理（包括风险态度、投资者情绪等）、投资决策行为（包括信息处理、过度自信、信息阻碍下决策行为等）进行研究。研究发现，目前我国个体投资者社会学特征主要表现为年龄趋向于两极化、整体文化程度不高，在投资理念、知识、技巧等方面也不够成熟，普遍存在投机心理，从众行为明显，缺乏长期投资理念等。这些表现使证券市场稳定性下降，给股票市场健康发展带来了不利影响。证券市场的信息传播普遍存在不对称的现象，违规披露、虚假信息、利用内幕信息操纵股价等问题不断出现。传统的投资者理性和有效市场的假设两大基础上的传统证券市场监管模式必须在新的市场发展现实下进行修正。新的证券市场监管思想应该注重分析微观个体的心理、行为规律，只有这样才能实施更有效的引导和监管策略，推动监管体制的进一步完善。在此基础上，本书提出了基于行为分析的证券市场监管的新干预主义思想。新干预主义监管是一种系统性的监管思想，在承认市场主体非理性的前提下，强调监管的必要性和适度性。这一思想的前提是对我国证券市场的监管目标进行重新定位；基本方式是保持证券监管的适度性，政策设计上应该从投资者监管、信息监管和法律监管三个方面建立相应的政策机制。
证券市场是一个涉及不同利益主体的多方行为博弈的复杂系统，目前的监管研究偏重于功能性，以宏观分析为主，强调从规避系统性风险和投资者保护的角度进行管制。在中国特定的模式下，针对证券市场参与者的行为规律分析是一个相对空白的区域。尽管科学理论具有通用特征，但是独特的文化和社会特质使中国的证券市场有明显有别于西方发达国家市场的特征。更有效的研究应该从市场参与者行为和心态的角度，分析我国证券市场参与者独特的心理行为特征等问题，并建立相应的监管模型，这样才能更好地保证我国证券市场的公平性和效率性。本书对证券市场监管的研究采取了个体主义的新视角和行为主义的分析方法，尝试在对个体投资者行为分析的基础上，给出市场监管机制设计。本书尽管存在一些不足，但希望能对下一步证券市场监管研究和实践提供有益的建议。
尹海员
二零一五年元月于西安