2.3　投资者法律保护的国别差异与原因

鉴于投资者法律保护的经济后果，对于应该如何改善投资者法律保护而言，研究投资者保护的国别差异及其原因就很有必要。

2.3.1　投资者法律保护的国别差异

LLSV（1998）利用投资者权利的法律规定及执行状况对投资者保护进行量化，研究了投资者保护的国别差异。他们利用以下指标对股东尤其是中小股东的权益保护情况进行了评价。一是同股同权（one-share one-vote），即每一股股票享有控制权（control rights）的同时是否拥有相应比例的现金流权（cash flow rights）。二是在其他保护措施较弱的情况下可成为法律上有效替代的强制分红权（mandatory dividend）。三是防董事权利（anti-director rights），代表公司行使股东权利的能力，具体包括邮寄投票权、股票无阻碍出售权、累计投票权或者小股东的比例投票权、少数股东保护机制（少数股东可以挑战董事会或股东大会的决定，拥有在反对某些重大决策时可以要求公司回购其股票的权利）、新股优先认购权、股东需要较少持股比例就可要求召开临时股东大会的权利。

法律保护是否会真正起作用取决于特定国家的法律执行状况以及是否存在某项法律容易了解。但执法是否有效则难以事先判断，如果执行不力，完美的法律会比没有法律给投资者带来更大的损失。如果投资者知道某项法律不存在，他自然会采取措施应对该法律的缺失，但投资者很难知道已有法律的执行状况，如果他们只基于法律的存在而投资，事后发现该法律只存在于纸面上，而投资损失已经形成，信心将会受到重大打击。因此，一个得不到落实的良法还不如没有法律来得好（Bhattacharya＆Daouk，2005）。LLSV（1998）利用法律规则（rule oflaw）、司法系统的效率（efficiency of the judicial system）、腐败（corruption）、没收或强制国有化的风险（risk of expropriation）、政府违约的可能性（likelihood of contract repudiation by the government）以及会计准则（accounting standards）这6项指标衡量了各国的执法状况。司法系统的效率根据国际商业公司对各国1980-1983年影响商业法律环境的评估，得分范围是0～10；法律规则根据各国风险指南（ICRG）对一国法律和秩序所作的评估，得分范围是0～10；腐败根据ICRG对各国政府腐败情况的评估，得分范围是0～10；没收或强制国有化的风险根据ICRG对一国存在强权政府或者没收的评估，得分范围是0～10；政府违约的可能性根据ICRG对一国是否会对合约进行修正的风险，是对合同变更（包括毁约、延迟履行或不当履行）风险的评估，得分范围是0～10；会计准则是国际会计与审计趋势/国际财务分析与研究中心根据1990年样本公司年报中披露的7大类90个会计科目编报情况进行的检验和评级，选取各行业的代表公司，其中工业类占70％，金融类占30％，评分低意味着会计准则不完善。这些指标分数越低，风险越高，执行效率越低。

LLSV（1998）比较了各国在上述投资者法律保护和执行方面的差异。从保护投资者的法律规定来说，研究发现法国法系最差，英美法系对投资者的保护最充分，德国法系和北欧法系在两者中间。一个国家还可以通过执法效率上的优势来弥补投资者保护法律规定的不健全，但在执法效率方面法国法系还是最差，英美法系居中，北欧法系和德国法系最好。

Pistor（2000）就24个转型经济国家1990-1998年投资者保护状况做了一项比较研究。她在研究中除使用LLSV（1998）的指标，还增加了呼声（voice）、退出（exit）、防大股东（antiblock）、防管理者（antimange）、股票市场整体质量（smintegr）5个指标。公司治理文献一般将呼声和退出看做股东两种可选其一的战略（Hirschman，1970；Coffee，1991），考虑到对于金融市场发展而言，退出指标可能比呼声指标更重要，与LLSV（1998）强调呼声指标不同，Pistor（2000）兼顾退出与呼声两方面指标。研究发现，与发达国家不同的是，法律改革以前，这些国家投资者保护状况普遍很差；法律改革以后，投资者保护状况有了明显改善，甚至存在某种程度的趋同，但投资者保护状况在法律渊源不同的国家之间仍存在差异。

2.3.2　原因分析

对于上述投资者法律保护存在国别差异原因的分析，主要有“法律渊源决定论”和“政治文化决定论”两种观点。

“法律渊源决定论”认为，目前全球大多数国家或地区的法律都是通过占领或殖民等方式从几大基本法系中移植来的，LLSV（1998）将49个研究样本分为普通法系、法国法系、德国法系和斯堪的纳维亚法系4组，发现投资者保护在不同法律渊源组之间呈现出系统性差异。法国法系国家对投资者保护最弱，德国法系和斯堪的纳维亚法系国家介于两者之间，普通法系国家最强，他们据此认为是法律渊源决定了投资者保护的国别差异。那么为什么普通法系国家的投资者保护好于民法法系的国家（包括德国法系、斯堪的纳维亚法系及法国法系国家）呢？文献中有三种解释。“动态适应性观”认为，能有效适应环境变化、可以尽量减小经济环境与法律规定之间差距的法律更有利于保护投资者，促进金融发展，但来源于不同法律渊源的法律适应环境变化的能力并不相同（Merryman，1985；Zweigert＆Kotz，1998）。普通法系法律比民法法系法律动态适应性更强（Dawson，1960），更有利于保护投资者，因为普通法系下法官对每个案件的处理都是对社会需求变化的反应，在经济需求和法律之间没有很大缺口。Coffee（2000）和Johnson，La Porta，Lopez-De-Silanes＆Shleifer（2000）则进一步给出了“司法”解释，他们认为普通法系的法律通常是由法官根据判例在一般信托原则下制定的，在法规中没有明确描述的情况下，法官具有重要作用，他能根据判例和一般法律原则灵活地对案件作出判决。在投资者权利可能被剥夺的领域，法官可以运用公平观念，即Coffee（2000）的“气味测试”（smell test）方法，依据诚信义务原则处理管理层和控股股东等内部人与外部小股东的关系，试图嗅出内部人对外部投资者是否不公平，有力地约束了普通法系国家公司内部人的掠夺行为。而民法法系国家的法律是由立法机关制定的成文法，在那里法律条文起决定作用，而法官不能超越法律条文去运用“气味试验”或者公平观念。公司内部人如果找到法律条文没有明确禁止的方式去剥削外部投资者，并不用惧怕会有不利的司法裁决，而且只要交易有似乎比较合理的商业目的，民法法系国家中的法庭往往并不干预内部交易。民法法系法律的明确规则经常被有足够想象力的内部人钻空子，而普通法系法律模糊的信托责任原则相对而言对外部投资者保护更有利。不过司法角度的解释本身并不完备，它需要进一步假设法官倾向于保护外部投资者而不是内部人，因此只关注司法权力并不够，需要对司法目标做历史和政治的分析。“政治与历史观”（LLSV，1999a）认为，影响法律的一个重要历史因素是在政府干预商业方面民法法系国家要比普通法系国家大。Finer（1997）等历史学研究发现，欧洲国家中国王和财产所有者的相对力量存在差异。17世纪以来英国君主在议会和控制议会的财产所有者的影响下部分丧失了对法庭的控制，普通法系逐步发展到抵抗君权，保护私人财产，并慢慢扩展到了保护投资者。相比之下德国和法国议会的力量要弱一些，到了19世纪俾斯麦和拿破仑才采纳商业法规，使得政府能够更好地管理经济。此后，政府对公司拥有政治控制权，不愿再向金融家放权，并且保持商业法规立法权，没有把决策权下放给法庭。与普通法系相比，民法法系下的政府对私人财产的保护较弱。LLSV（1999b）用管制数量和质量、烦琐拖沓办事程序的盛行程度、腐败和官僚主义式的拖延来量化政府的干预程度，据此考察了国家中政府行为的决定因素。结果发现，民法法系国家特别是法国法系国家的政府相比普通法系国家的政府更多地干预经济活动，因此，这个证据为解释基于政治与历史的法系差异提供了支持，民法法系国家对外部投资者较低程度的权益保护可能是这种现象的一种外在表现形式。

关于“政治文化决定论”，由于公司法一般是由受利益集团影响的官员们制定的，一个集团拥有的资源越多、力量越大，则在政治过程中越有影响力，公司法规则是维持还是改变，反映了各利益相关集团的力量对比（Bebchuk＆Roe，1999）。Rajan＆Zingales（2003）认为，法律和金融体系（其中包含投资者保护的法律规定和执行能力）是政治力量的直接后果，美国的政治压力导致了公司分散的所有权结构，对机构投资者压制的反应^[1]带来了对中小投资者较好的保护（Shleifer＆Vishny，1997）。Roe（1990）认为，在社会民主^[2]的国家中，由于代理成本较高，对管理者进行有效的控制与监督需要比较集中的所有权，Pagano＆Volpin（1999）还发现，投资者保护与就业是负相关的。Licht，Goldschmidt＆Schwartz（2001）强调了文化在公司法起源与未来发展中的重要作用，他们利用LLSV（1998）研究中的投资者保护指标分别对施瓦茨（Shwartz）和霍夫斯泰德（Hofstede）的文化模型进行了检验，结果表明：与利用法律渊源分类的结果相比，对样本国家用共有价值体系进行分类研究的结果更能反映公司法对投资者保护的国别差异，一个社会协调竞争利益的偏好方式决定了是否给予投资者更多的法律权利，而个人主义（individualism）是不是主导的社会价值体系影响了是否给予公众股东更多投票权的政策。研究支持了文化诱致公司法路径依赖性的观点，而文化部分地决定了一国可接受和理解的法律制度的类型。

[1] Roe（1990）认为，有两个政治上的原因导致美国法律对机构投资者治理力量的限制：一个是美国民众对垄断金融力量的抵制，由于美国民众一贯具有对垄断金融力量的抵制情感，无法容忍基金等机构投资者大量持股；另一个是利益集团的抵制，利益集团的抵制导致杰克逊总统拒绝再次给第二国民银行发牌照，扼杀了美国第一个全国性的金融中介。

[2] 社会民主的主要特征有：政府对经济仍有很强的干预，工会具有很强的政治影响力，在股东与其他利益相关者发生利益冲突时其他利益相关者会更受重视。