第五节 我国场外交易市场的基本属性

我们注意到，近来监管层的文件较少使用“场外交易市场”一词，如《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕第49号）、《非上市公众公司监督管理办法》（证监会令〔2013〕第96号）以及《区域性股权市场监督管理试行办法（征求意见稿）》均未再使用场外交易市场的表述，而换之以全国性证券交易所和区域性股权交易所的表述。

无论采用何种术语，包括新三板和区域性股权市场在内的场外交易市场较之沪深交易所市场，表现出了以下几个不同的特点。

（1）挂牌企业处于企业生命周期的前端。场外市场与场内市场的首要区别在于服务对象不同，并由此决定了场外市场不同的制度设计。

（2）面向合格投资者发行和交易。挂牌企业的高风险决定了其仅面向合格投资人发行和交易，由此决定了场外交易市场发行方式的定向性即发行人只能向特定对象发行证券。

（3）适当的流动性。尽管流动性是证券市场的生命，于场外交易市场而言，其目标只能是“适当流动性”。场外交易市场应建立有效的利润分配机制，引导合格投资者着眼于挂牌公司未来成长进行价值投资。

（4）交易方式的非集中竞价式。适当的流动性决定了其交易方式的非集中竞价性质。尽管新三板的业务规则中载明了协议转让、做市转让和集中竞价三种方式，但集中竞价方式至今未能推出。本书认为，一旦新三板开始实行完全的集中竞价交易方式，其与沪深交易所将形成竞争关系，而非层级关系，这与我们多层次资本市场的基本理念有悖。

（5）自律监管为主的监管权责配置。上述四个特点决定了场外交易市场的监管应以市场自律监管为主，行政监管为辅。

上述五个特点呈层层递进关系。场外交易市场各项制度的设计应立足于挂牌公司基本特点，遵循上述基本规律，从顶层建设角度设计市场的基本功能和法律地位，厘清其在多层次市场中的地位，严防重演“一放就乱，一管就死”的怪圈。