6.2　课后习题详解

一、概念题

1信用评级机构（credit-rating agencies）

答：信用评级机构是提供有关违约风险的信息的投资顾问公司，他们根据违约的可能性对公司债券和市政债券等质量做出评级（有时也包括国际债券、优先股票、国家主权等）。世界上三家最大的信用评级机构是穆迪投资者服务公司、标准普尔公司与惠誉评级公司。

2垃圾债券（junk bond）

答：垃圾债券是指风险系数大、安全性低的债券。由于安全性低，购买垃圾债券所得收益比一般的债券高，利息至少比市场利率高出几个百分点，有的收益率甚至高达年息50%以上。

垃圾债券的出现和发展是由于世界经济中筹资和兼并收购活动日益活跃。在兼并活动中，收购者可能并非实力雄厚的大公司，而是那些没有很多资金的专门从事公司收购的机构。在这种被称为“杠杆收购”的收购安排中，收购者并无巨额资金，仅仅凭着其丰富的分析公司资产和管理流动资金的经验，通过向银行借款，或者发行以被收购公司资产作抵押的高息债券筹集资金去从事收购活动。这种债券就属于典型的垃圾债券。

垃圾债券的潜在风险是巨大的，1989年10月13日纽约股票市场股票价格的暴跌就是由于垃圾债券抛售风潮导致的。以目前的实际操作看，垃圾债券履约的保证是由政府的信贷担保机构或信誉优良的银行提供，也有一部分垃圾债券没有这类担保。

3分割市场理论（segmented markets theory）

答：分割市场理论是解释利率期限结构的一种理论，该理论认为资金在不同期限市场之间基本是不流动的。这倒不是行政力量限制，而是金融机构的特定业务运作所导致的对资金期限的特定要求使然。不同金融机构有不同的负债性质，因而对资金的期限有特定需求。这种不同期限市场上资金流动的封闭性，决定了收益率曲线可以有不同的形态。例如，当长期市场上资金供过于求，导致利率下降的同时，短期市场资金供不应求，导致利率上升，就会形成向下倾斜的收益率曲线。

4违约（default）

答：违约是指债务工具发行人无法或者不愿意履行其之前承诺的利息支付或者在债券到期日偿还面值的义务。

5流动性溢价理论（liquidity premium theory）

答：流动性溢价理论是解释利率期限结构的一种理论，该理论认为，既然期限长的债券价格波动风险比短期债券大，人们自然会对这部分风险要求补偿，即要求流动性风险补偿。因此，只有在长期投资的收益率高于短期的平均预期收益率条件下，人们才会选择长期投资工具。于是期限越长的债券，到期收益率应该越高。按照流动性理论的观点，收益率曲线一般应该是向上倾斜的；只有在预期未来短期利率下降到一定程度，以致使流动性补偿无法抵消预期利率下降的程度时，才会出现下降的收益率曲线。显然，流动性理论已经调整了纯预期理论中关于投资人不介意风险的假设。

6利率的期限结构（term structure of interest rates）

答：利率的期限结构是指除到期期限不同，其他条件（如风险、流动性和税收等）均相同的情况下，各种有价证券的利率在某一时点的相互关系。通常又把这种条件下有价证券的收益率连成一条曲线称为收益率曲线。收益率曲线可以划分为3种类型：①向上倾斜，即长期利率高于短期利率；②水平，即长短期利率相等；③向下倾斜，即短期利率高于长期利率。收益率曲线也有更复杂的形状，可以先上升而后又向下倾斜或相反，形成丘形曲线状。解释不同期限债券利率之间关系的利率结构理论目前已有3种解释：①预期理论；②分割市场理论；③流动性溢价理论。预期理论可以较好地解释利率水平的波动和不同形状收益率曲线的形成，却无法合理解释收益率曲线通常向上倾斜的现实，而市场分割理论虽然能较好地解释收益率曲线上倾的形状，但对波动和不同形状收益率曲线解释却力不从心，而期限选择理论则较好地把两种理论的特点加以合并，从而能较好地解释关于利率期限结构的上述事实。

7无违约风险债券（default-free bonds）

答：无违约风险债券是指不存在违约风险的债券，如政府债券。由于无违约风险债券不存在违约风险，当其他条件相同时，无违约风险债券的利息会较低。

8期限优先理论（preferred habitat theory）

答：期限优先理论是一种与流动性溢价理论密切相关的理论，它采取了较为间接的方法来修正预期理论，但得到的结论是相同的。它假定投资者对具有某种到期期限的债券有着特别的偏好，即更愿意投资于这种期限的债券（期限优先）。由于他们偏好某种债券，因此只有当具有其他到期期限的债券的预期回报率足够高时，他们才愿意购买。由于相对于长期债券，风险厌恶型投资者一般更偏好短期债券，因此，只有当长期债券的预期回报率较高时，他们才愿意持有长期债券。该理论认为长期债券的利率等于债券到期前预期的短期利率的平均值加上正的期限溢价。

9收益率曲线（yield curve）

答：收益率曲线是将期限不同，但风险、流动性和税收特征都相同的债券的收益率连接起来而形成的曲线，也是对利率期限结构的图形描述。收益率曲线可以分为向上倾斜、水平以及向下倾斜三种（最后一种通常被称作反向收益率曲线）。收益率曲线向上倾斜表明长期利率高于短期利率，收益率曲线呈水平形状表示长期利率等于短期利率，收益率曲线向下倾斜表明长期利率低于短期利率。收益率曲线可以有更复杂的形状，它可以先向上倾斜后向下倾斜或相反。

10预期理论（expectations theory）

答：预期理论的基本命题：长期债券利率等于长期债券到期之前人们预期的短期利率的平均值。

前提假设：①投资者对债券的期限没有偏好，其行为取决于预期收益的变动。如果一种债券的预期收益低于另一种债券，那么，投资者将会选择购买后者。②所有市场参与者都有相同的预期。③在投资人的资产组合中，期限不同的债券是完全替代的。④金融市场是完全竞争的。⑤完全替代的债券具有相等的预期收益率。

预期理论是一种非常精巧的理论，解释了利率的期限结构（以收益率曲线表示）在不同时期变动的原因。根据预期理论，向上倾斜的收益率曲线意味着短期利率将会上升。如果在当前，长期利率高于短期利率，这表明对未来短期利率预期的平均值比当期短期利率要高，然而这样的情况只有当短期利率预期上升时才会出现。而向下倾斜的收益率曲线则意味着预期未来短期利率的平均值将低于当期的短期利率，通常这表示未来短期利率预期的平均值将会下降。而根据预期理论，水平的收益率曲线意味着未来短期利率预期的平均值不变。

11风险溢价（risk premium）

答：风险溢价指的是存在违约风险的债券的利率与不存在违约风险的债券的利率之间的差额，是人们因为持有某种风险债券必须获得的额外利息，是对风险的补偿。

12翻转的收益率曲线（inverted yield curve）

答：翻转的收益率曲线，又称反向收益率曲线，是收益率曲线的一种，它表明长期利率低于短期利率。运用预期理论能解释事实②，即在短期利率较低时，收益率曲线趋向于向上倾斜；在短期利率较高时，收益率曲线趋向于向下倾斜。这是因为如果短期利率较低，通常人们预测它在未来会升高到正常的水平，而且相对于当期的短期利率，未来短期利率预期的平均值较高。所以长期利率要比当期的短期利率高得多，从而收益率曲线向上倾斜。反之，如果当前短期利率较高，则人们往往预期它将会下降。这样，未来短期利率预期的平均值较当期的短期利率要低，导致长期利率低于短期利率，即收益率曲线向下倾斜。

13利率的风险结构（risk structure of interest rates）

答：利率的风险结构是指期限相同的各种债券或贷款在违约风险、流动性和所得税规定等因素作用下各不相同的利率间的关系。债券的违约风险越大，它对投资者的吸引力就越小，因而债券发行者所应支付的利率就越高；在其他条件相同的情况下，流动性越高的债券利率将越低；债券持有人真正关心的是税后的实际利率，因此，如果债券利息收入的税收待遇视债券的种类不同而存在着差异，这种差异就必然要反映到税前利率上来，税率越高的债券，其税前利率也应该越高。

二、思考题

1既然垃圾债券是“垃圾”，为什么还会有投资者购买它？

答：垃圾债券之所以被称为“垃圾”，是因为它是非常高风险的投资。但是它却能够以高风险溢价作为补偿，以非常低的价格为投资者提供高收益。

2穆迪公司Baa级企业债券与C级企业债券中，哪种债券利率的风险溢价更高？为什么？

答：C级企业债券的风险溢价更高，因为其违约风险更大，导致其市场需求减少，利率会比Baa级债券高。

3为什么美国国库券利率低于大额可转让定期存单的利率？

答：与大额可转让定期存单相比，美国国债的违约风险小，流动性大，因而对国债的需求较大，国债利率较低。

42008年秋天，当时世界最大的保险公司美国国际集团（AIG）受全球金融危机的影响，出现了违约风险。美国政府出手救助，注入巨额资本，并实施了国有化。这对AIG企业债券的收益率和风险溢价会产生什么影响？

答：AIG出现违约风险时，公众将减少对AIG企业债券的需求，从而导致更高的收益率。在政府宣布提供特别援助来支持AIG并阻止其破产后，其企业债券的风险降低、需求上升，收益率将下降。

5企业债券的风险溢价通常是逆经济周期的。也就是说，在经济周期扩张时降低，而在经济周期衰退时上升。为什么会这样？

答：在经济周期的扩张阶段，破产的企业比较少，企业债券的违约风险比较小，这使企业债券的风险溢价下降。类似的，在经济周期的萧条阶段，破产的企业会相对较多，企业债券的违约风险增加，风险溢价也相应上升。由此可见，企业债券的风险溢价是逆经济周期的，在经济周期的扩张阶段下降，在经济周期的衰退阶段上升。

6“如果到期期限不同的债券具有较好的替代性，那么它们的利率就很可能同向运动。”这种说法正确、错误还是不确定？对你的回答做出解释。

答：正确。当期限不同的债券相互间的替代性很强时，一种债券利率的提高将使其他债券的利率也随之提高。因为不同期限债券之间的利率（预期收益率）相差太多时，投资者将增加对高利率债券的需求，减少对低利率债券的需求，促使低利率债券价格下降，利率上升，缩小利差。

7美国财政部会发行一些保值贴补债券（TIPS），该债券在有效期限内，其价格随通货膨胀率的波动而调整。与同等期限的国债相比，保值贴补债券的发行量较少。你认为保值贴补债券相对于美国其他债券，其流动性溢价有何特点？

答：由于保值贴补债券的交易量比其发行量少得多，公众对这些债券的需求会略低于美国国债；因此TIPS会有较高的实际利率（控制通货膨胀的影响）补偿流动性溢价。由于这种债券流动性效应相对较小，通货膨胀补偿通常将大于流动性溢价，这意味着保值贴补债券名义收益率总体上将高于同一期限的美国其他债券。

8如果联邦政府宣布，若公司未来破产，政府将对所有债权人提供担保。预测这将对企业债券的利率和国债利率产生怎样的影响。

答：联邦政府的保证会使企业债券的违约风险减少，使其相对于国债的吸引力上升。这将导致企业债券的需求上升，国债的需求下降，并进而引起企业债券利率下降，国债利率上升。

9如果降低企业债券市场上的经纪人佣金，预测企业债券风险溢价的变化。

答：企业债券经纪人佣金降低，将使企业债券更具流动性，且需求增加，从而降低了企业债券的风险溢价。

102008年间，3个月期AA级金融商业票据与3个月期AA级非金融商业票据收益率的差距（收益率利差）从接近零的正常水平稳定上升，到2008年10月，已经达到了1个百分点以上的高点。为什么会出现这种突然的上升？

答：2008年突发的全球性金融危机使得金融业严重受挫，给金融体系带来了很大的不确定性，公众普遍怀疑即使是最稳健的银行和金融公司也存在破产的可能。结果，相对于看起来更安全的非金融商业票据而言，公众对金融商业票据的需求急剧下降。这导致两者之间的收益率差距的增大，这一差距反映了这一时期金融公司投资的较高风险。

11如果取消市政债券豁免所得税的政策，这些债券的利率会发生怎样的变化？这一政策调整对国债利率会产生什么影响？

答：市政债券豁免所得税的政策被取消使其相对于国债的吸引力降低。这将导致市政债券的需求下降，国债的需求上升，并进而引起市政债券利率上升，国债利率下降。

122008年之前，抵押贷款的发放机构通常会委托该区域市场上的1～2家房屋检验机构，详细评估房屋价值。2008年房地产市场崩溃之后，抵押贷款的发放机构往往会由第三方来安排房屋检验机构。在2008年之前的情况下，房屋检验机构会出现哪些与助长国际金融危机的信用评级机构所出现的类似的利益冲突问题？

答：信用评级机构存在的利益冲突，使得评级机构有动机向他们的客户提供过分乐观的评级，这被认为助长了国际金融危机的发生。同样，房屋检验中的利益冲突鼓励了房屋检验机构提供过度乐观的房屋价值评估，以确保未来能够继续工作，同时也使抵押贷款人受益。因为只要房屋价值能够维持下去，抵押贷款的循环就可以继续。

13“如果预期未来两年的1年期债券利率保持不变，那么根据期限结构的预期理论，投资于1年期债券，到期后进行再投资优于直接投资于2年期债券。”这种说法正确、错误还是不确定？对你的回答做出解释。

答：错误。期限结构的预期理论意味着，只有两个1年期债券预期收益率大于预期的2年期债券的收益率时，1年期债券才是更好的投资。在两年内对1美元进行两次1年期的债券投资时，预期收益率被给定为i_t＋i_t＋1^e，假设1年期债券利率在两个时期都是相同的，则预期收益率等于2i_t。对1美元进行一次2年期债券投资的预期收益率为2i_2t。因此，只有2i_t＞2i_2t时，1年期债券才是更好的投资。

14假设投资者不再想购买之前投资的30年期债券，预测在以下两种假定下，收益率曲线会出现什么变化：

a．期限结构的预期理论成立。

b．分割市场理论成立。

答：a．根据期限结构的预期理论，由于期限不同的债券是完全替代品，如果投资者不再想购买30年期债券，这将会增加对其他期限债券的需求。结果是所有其他期限的债券价格更高、收益率更低，并且在收益率曲线结束时收益率增加。也就是说，收益率曲线将在末端变陡，曲线的其余部分变平。

b．分割市场理论假设不同期限的债券市场是完全独立和相互分割的，不同期限的债券根本无法替代。因此长期利率的变化不会影响短期和中期债券的收益率，也就是说，分割市场理论下，投资者不再想购买30年期债券将导致收益率曲线在30年期时利率发生跳跃，其余期限的债券的收益率曲线保持不变。

15假定1年期、5年期、10年期美国国债利率现在分别是3%、6%、6%。投资者A选择只投资于1年期债券，投资者B选择投资于5年期和10年期债券。你如何解释这两位投资者的行为？

答：投资者A选择了预期回报较低的1年期国债，也许是因为它更具流动性，而投资者A更偏好短期债务。投资者A的偏好与市场分割理论相一致。

投资者B选择最大化了预期回报，由于5年期和10年期国债对他而言是无差异的，即他将5年期和10年期国债视为完全替代品，其行为与利率的期限结构理论的假设相一致。

16如果收益率曲线如图6-4所示，那么市场对未来短期利率走势的预期是怎样的？从收益率曲线中，可以看出市场对未来通货膨胀率的预期是怎样的？

图6-4

答：根据流动性溢价理论，期限较短的收益率曲线比较平，表明短期利率在近期有望适当下降；而期限较长的收益率曲线较陡直，且向上倾斜，表明未来利率有望进一步上升。因为利率和通货膨胀率预期同步运动，所以该收益率曲线表明：市场对通货膨胀率的预期是在近期先适度下降后上升。

17如果收益率曲线如下图所示，那么市场对未来短期利率走势的预期是怎样的？从收益率曲线中，可以看出市场对未来通货膨胀率的预期是怎样的？

图6-5

答：根据流动性溢价理论，期限较短的收益率曲线陡峭上升，表明在不久的将来短期利率预期将会适度上升。这是因为初始的、陡峭上升的收益率曲线表明预期的短期利率的平均值高于目前的短期利率。期限较长的收益率曲线向下倾斜，表明未来短期利率将急剧下降。由于在流动性溢价理论中长期债券的风险溢价为正值，那么只有当预期的短期利率的平均值下降时，收益率曲线才会下降。而预期的短期利率的平均值下降只有在较远的将来的短期利率下降时才会发生。由于利率和通货膨胀率预期同步运动，所以该收益率曲线表明市场对通货膨胀率的预期是在近期适度上升之后将下降。

18如果收益率曲线通常是平坦的，期限结构的流动性（期限）溢价意味着什么？你更愿意还是更不愿意接受预期理论？

答：如果收益率曲线通常成水平状，这表明长期债券相对于短期债券的风险溢价为零。根据流动性溢价理论，流动性溢价总是正值，那么，此时流动性溢价理论难以成立，故更愿意接受预期理论。

19如果收益率曲线突然变得陡峭，你会如何修正你对未来利率的预测？

答：你将提高对未来利率的预期，因为长期利率上升表明未来短期利率预期的平均值上升。

20如果预期未来短期利率将突然下跌，收益率曲线的形状会发生怎样的变化？

答：收益率曲线的斜率会减小，这是因为对未来短期利率的预期降低意味着预期的短期利率的平均值降低，长期利率降低。

212009年3月19日的政策会议后，美联储宣布将在未来6个月内购买最多3000亿美元的长期国债。这一政策对收益率曲线有何影响？

答：如果美联储购买大量长期国债，这将减少这些特定期限国债的有效供给，从而导致这些期限的国债价格升高、收益率降低。根据期限结构的预期理论，这一行为将会降低中期和长期债券的收益率，换句话说，收益率曲线将会下移，特别是中长期债券。

三、应用题

222010年和2011年，希腊政府由于预算赤字问题严重，债务面临违约风险。利用债券市场的供求图，比较这一情况对美国国债和可比期限的希腊国债的风险溢价的影响。

答：由于希腊政府违约风险增加，使得相对于美国国债而言，公众对希腊国债的需求减少了，导致了相较于美国国债，希腊国债的价格较低、收益率较高。美国国债的价格升高，希腊国债价格降低，二者之间的价格差即为风险溢价。

23假定预期理论是正确的期限结构理论，根据下列未来5年的1年期利率，计算1～5年期限结构中的利率，并绘制所得出的收益率曲线：

a．5%，7%，7%，7%，7%；

b．5%，4%，4%，4%，4%。

如果相对于长期债券，投资者更加偏好短期债券，那么收益率曲线会发生怎样的变化？

答：a．根据期限结构的预期理论计算如下：

1年期债券的利率i₁＝5%。

2年期债券的利率i₂＝（5%＋7%）/2＝6%。

3年期债券的利率i₃＝（5%＋7%＋7%）/3＝6.33%。

4年期债券的利率i₄＝（5%＋7%＋7%＋7%）/4＝6.5%。

5年期债券的利率i₅＝（5%＋7%＋7%＋7%＋7%）/5＝6.6%。

相应的收益率曲线如图6-6所示。

图6-6　收益率曲线

b．根据期限结构的预期理论计算如下：

1年期债券的利率i₁＝5%。

2年期债券的利率i₂＝（5%＋4%）/2＝4.5%。

3年期债券的利率i₃＝（5%＋4%＋4%）/3＝4.33%。

4年期债券的利率i₄＝（5%＋4%＋4%＋4%）/4＝4.25%。

5年期债券的利率i₅＝（5%＋4%＋4%＋4%＋4%）/5＝4.2%。

相应的收益率曲线如图6-7所示。

图6-7　收益率曲线

如果投资者更偏好短期债券，则（a）中向上倾斜的收益率曲线会更陡峭，因为此时长期债券的风险溢价为正值。假如长期债券的风险溢价为正值，则（b）中向下倾斜的收益率曲线将不会太陡峭，甚至有可能稍向上倾斜。

24假定预期理论是正确的期限结构理论，根据下列未来5年的1年期利率，计算1～5年期限结构中的利率，并绘制所得出的收益率曲线：

a．5%，6%，7%，6%，5%。

b．5%，4%，3%，4%，5%。

如果相对于长期债券，投资者更加偏好短期债券，那么收益率曲线会发生怎样的变化？

答：a．根据期限结构的预期理论计算如下：

1年期债券的利率i₁＝5%。

2年期债券的利率i₂＝（5%＋6%）/2＝5.5%。

3年期债券的利率i₃＝（5%＋6%＋7%）/3＝6%。

4年期债券的利率i₄＝（5%＋6%＋7%＋6%）/4＝6%。

5年期债券的利率i₅＝（5%＋6%＋7%＋6%＋5%）/5＝5.8%。

相应的收益率曲线如图6-8所示。

图6-8　收益率曲线

b．根据期限结构的预期理论计算如下：

1年期债券的利率i₁＝5%。

2年期债券的利率i₂＝（5%＋4%）/2＝4.5%。

3年期债券的利率i₃＝（5%＋4%＋3%）/3＝4%。

4年期债券的利率i₄＝（5%＋4%＋3%＋4%）/4＝4%。

5年期债券的利率i₅＝（5%＋4%＋3%＋4%＋5%）/5＝4.2%。

相应的收益率曲线如图6-9所示。

图6-9　收益率曲线

如果投资者更偏好短期债券，则此时长期债券的风险溢价为正值，那么，（a）中先向上倾斜后向下倾斜的收益率曲线更可能向上倾斜；（b）中先向下倾斜后向上倾斜的收益率曲线可能会向上倾斜。

25下表反映了1年期债券和多年期债券利率的当前水平和未来预期水平。利用这些数据，计算每种多年期债券的流动性溢价。

答：给定期限债券的流动性溢价是多年期债券的当前利率减去到期前所有1年期债券利率的平均值。因此，每种多年期债券的流动性溢价如下：

1年期债券流动性溢价l₁₁＝2%－2%＝0；

2年期债券流动性溢价l₂₁＝3%－（2%＋3%）/2＝0.5%；

3年期债券流动性溢价l₃₁＝5%－（2%＋3%＋4%）/3＝2%；

4年期债券流动性溢价l₄₁＝6%－（2%＋3%＋4%＋6%）/4＝2.25%；

5年期债券流动性溢价l₅₁＝8%－（2%＋3%＋4%＋6%＋7%）/5＝3.6%。