第2章 全样本会计宏观价值指数编制结果及分析

按照先总后分的思路，在分别对四大行业的会计宏观价值指数编制结果进行分析之前，本章将对包含所有行业的全样本的指数编制结果进行多维分析，包括全样本的总体测算结果分析、四类构成主体分析、全样本与各大行业的对比分析、分经济性质分析以及分地区分析。

2.1 总体测算结果分析

2.1.1 全样本的分行业描述性统计

在对会计宏观价值指数进行总体分析与分类分析前，本节首先对全样本的行业构成进行简要介绍，有关统计结果见表2-1。根据表2-1分行业描述性统计结果可以看出，大制造业在样本数量与价值创造总量上均领先于其他行业，与第二产业在国民经济中的重要地位一致；大服务业的样本量仅次于大制造业，但是单个企业的资产规模较小，价值创造总量位列第三；金融业上市公司数量最少，但公司规模与其他行业相比具有压倒性优势，价值创造总量在四大行业中位列第二；农林牧渔业的样本量少、公司规模小，价值创造额最低。

2.1.2 全样本测算结果及分析

全样本的价值创造额、价值创造额指数及价值创造效率指数的编制结果见表2-2。为了检验价值创造额指数和价值创造效率指数对宏观经济运行情况的反映效果，我们以单季度的GDP为基础，运用前环比指数计算法构建了GDP指数，通过比较不同指数在时序上的波动趋势，进而反映宏观经济运行质量。三类指数的波动趋势见图2-1。

结合表2-2与图2-1可以看到，首先，价值创造额指数在2008年第3季度迅速下滑，并在当年第4季度降至最低点，该结果客观反映了当时国内外金融危机全面爆发、国内经济增长速度放缓的宏观经济运行情况。其次，就反映经济增长速度的两个指数而言，2012年之前，价值创造额指数的走势与GDP指数在大多数季度保持一致，但是在个别季度存在较大差异。以2008年第3、第4季度为例，价值创造额指数持续快速下滑，GDP指数却依然走势强劲，表现出明显的第4季度“翘尾”特征。然而，2012年后，两个指数的差距却在逐渐扩大，价值创造额指数增长速度慢于GDP增长速度。考虑到两个指数在统计口径、核算方法等方面的差异，以及对宏观经济运行实际情况的反映效果，我们认为，价值创造额指数对宏观经济运行情况的反映更加客观。此外，比较价值创造额指数与价值创造效率指数的走势不难发现，自2008年金融危机全面爆发以来，政府采取积极的财政政策及宽松的货币政策以刺激经济增长，随着4万亿元投资计划的逐步实施，以及利率、存款准备金率的数次下调，企业的价值创造总量从2009年第1季度起保持逐年递增的趋势。然而，经济刺激计划也引发了投资增长过快、产能利用率下降等问题，从而导致企业的价值创造效率增长缓慢，价值创造效率指数在2015年第1季度降至78，仅略高于金融危机期间2008年第4季度、2009年第1季度的76。

2.2 四类构成主体分析

对价值创造额的构成进行分析，可以反映股东、债权人、政府及员工等利益相关者的分配所得在企业新创造价值中所占的比重及变化趋势，为政府相关部门制定收入分配政策和税收政策等提供参考。考虑金融业样本中债权人占比方面的特殊性，我们在分析全样本价值创造额的构成情况时剔除了金融业样本。图2-2是全样本价值创造额构成分析图。从图中我们可以看到，与2007年四个季度相比，2014年季均员工薪酬所得、政府税收所得和债权人利息所得均有上升，股东获利所得下降。其中，员工薪酬所得上升幅度最大，由2007年的24.05%上升到2014年的31.52%，这与近期我国劳动力成本上升的宏观经济背景一致。股东获利所得由2007年的32.90%下降至2014年的23.10%，降幅将近10个百分点。与2013年季度均值占比相比，2014年政府税收所得和股东获利所得占比有所下降，而员工薪酬所得和债权人利息所得占比则略有上升。但是这种小幅变动并未改变价值创造额在四类利益主体之间分配的总体态势，2007年以来，政府税收所得季均占比均值仍然最高，达到39.65%，员工薪酬所得次之，为28.92%，接下来是股东获利所得，为25.37%，最后是债权人利息所得。

对价值创造额按股东、政府、员工和债权人占比进行构成分析，可以揭示各类主体的分配格局，但是，分配结构分析相当于存量静态分析，并不能展现各类主体所获价值创造额在时序上的动态变化趋势，不能揭示各类主体分配所得在不同宏观经济形势下的波动规律。为此，本部分基于全样本对四类分配主体所获价值创造额进行了指数化处理，得到四类价值创造构成指数：股东获利指数、政府税收指数、员工薪酬指数和债权人利息指数。表2-3和图2-3描述了全样本四类分配主体价值创造构成指数的变动趋势。从表2-3和图2-3可以看到，从总体趋势来看，2007年第1季度以来，员工薪酬指数、债权人利息指数和政府税收指数均呈上升趋势，其中，债权人利息指数在2014年出现第1季度大幅上升，截至2015年第1季度达到343点，是四类价值创造构成指数中增速最快的。这表明上市公司融资难的问题没有得到有效解决，并且随着经济增速下降和外部经营环境的恶化，企业经营面临的挑战和困难越来越多，上市公司的借款成本进一步上升。员工薪酬指数升速仅次于债权人利息指数。员工薪酬指数在2015年第1季度增加到358点，与2007年第1季度相比，涨幅超过2.5倍。股东获利指数在2008年第4季度降至最低点，此后出现恢复性上升，但是自2014年第3季度以来，股东获利指数出现快速下滑。2015年第1季度，股东获利指数为55，是2009年第2季度以来的新低，上市公司盈利能力仅仅略好于金融危机时期。从近期走势来看，2013年第4季度至2015年第1季度，员工薪酬指数延续前期上升势头；债权人利息指数2014年第1季度迅速增长，并超过员工薪酬指数，成为四类价值创造构成指数中增速最快的；政府税收指数有所上升；股东获利指数自2014年第3季度出现大幅下降，这可能意味随着我国经济增长速度的放缓，以及外部经营环境的持续恶化，企业盈利能力下降。展望未来，我们预计，员工薪酬指数方面，由于我国人口结构的变化和人口红利的减小，其将保持前期上升态势；债权人利息指数方面，在外部经营环境没有明显转变的前提下，企业贷款成本可能会持续保持在较高水平；政府税收指数方面，由于政府近期可能出台一系列财税政策，以引导和鼓励企业转型升级，在未来政府税收大幅增长的可能性很小；股东获利指数方面，如果其近期大幅下降是源于我国经济增长速度放缓和外部经营环境的恶化，国家实施经济结构调整和转型升级政策的效果不明显，未来可能会维持现状或进一步下降。

从季度特点来看，员工薪酬指数第1、3季度较低，第2、4季度较高，这与员工薪酬的季度分布密切相关，半年绩效和年终绩效奖金等对该指数的走势影响显著。此外，个别指数在个别季度出现了一些异常值，这可能是因为个别权重较大样本在当季度出现异常波动，如债权人利息指数在2008年第3季度和第4季度出现异常波动，是由于部分公司财务费用突增，如中国中铁2008年第3季度的汇兑损失达19亿元、中国联通2008年第4季度的利息支出突增24亿元。

综上，为完善我国收入分配制度，促进价值创造额在四类利益主体之间的合理分配，我们认为应该进一步加快利率市场化进程，推动金融体制改革，以降低企业债务融资成本；适度加大教育和社会培训支出，提高劳动力综合素质，在促进劳动生产力提升的基础上增加劳动报酬在社会收入中的占比，从而促进消费增长；进一步推动税收体制改革，完善税收征管制度，保证财政收入的合理增加；加快企业转型升级和产业结构调整，提高资源配置效率，以保证股东财富的稳定增长。

2.3 按行业分析

2.3.1 分行业价值创造总量分析

由表2-4和图2-4可知，2011年第4季度前，全样本价值创造额指数与大制造业和金融业较为一致，随后金融业与全样本、大制造业的价值创造额指数的差异逐渐扩大，2014年第1季度至2015年第1季度期间，金融业价值创造额指数呈上升趋势，但全样本及大制造业价值创造额指数在2015年第1季度大幅下降。大服务业表现出明显的第4季度“翘尾”特征，农林牧渔业由于样本数量较少，价值创造额指数容易受单个企业价值创造额变化的影响，整体走势波动幅度较大。

2.3.2 分行业价值创造效率分析

由图2-5可知，自2009年第1季度起，除大服务业外，其他各大行业的价值创造效率指数均有所回升。2014年以来，大制造业与农林牧渔业的价值创造效率指数增长速度放缓，特别地，在2015年第1季度，大制造业与农林牧渔业价值创造效率指数迅速下降，特别是权重较大的制造业价值创造效率指数仅略高于金融危机期间的2008年第4季度，这表明经济总体运行效率不高。该结果间接表明，积极的财政政策与适度宽松的货币政策虽然能刺激经济总量的增长，但随着投资规模的迅速扩张，也带来了资产使用效率下降等问题，导致价值创造效率与价值创造额的增长速度脱节。以上发现的政策意义在于：价值创造效率指数能在一定程度上解释宏观经济的运行质量，当社会总资产回报率普遍下降时，我们应当从转变经济增长方式、调整产业发展结构、改善企业的资产配置效率等方面入手，确保经济总量维持健康、稳定增长。

2.4 按经济性质分析

对上市公司价值创造总量及价值创造效率按经济性质进行分析，可以反映不同产权性质的上市公司在经济增长及资源使用效率方面的发展动态，为国家适时调整基本经济制度，提高资源配置效率提供参考。

按照上市公司实际控制人的性质，本研究将样本公司分为国有控股公司与非国有控股公司 (统称“其他”)。表2-5列示了不同经济性质企业的季均样本量、单个公司季均总资产、季均价值创造额以及单个公司季均价值创造额。针对不同经济性质上市公司的价值创造总量和资源使用效率的统计结果分别见图2-6和图2-7。

2.4.1 分经济性质价值创造总量分析

图2-6揭示了国有控股上市公司与其他上市公司在33个季度中的价值创造总量 (绝对额)及变化趋势。结合表2-5与图2-6可以看出，一方面，国有控股上市公司的价值创造总量远远超过其他上市公司，季均总资产分别为6700亿元和1165亿元，反映了国有经济在国民经济中占主导地位，对保持经济快速增长做出了较大贡献。该结果与样本数量及公司规模有很大关系，在剔除金融业后，构成全样本的1254家上市公司中，国有上市公司的季度平均数为740家，在样本数量上占优；同时，单个国有上市公司的季均总资产为9亿元，在公司规模上约为非国有上市公司的4.5倍。另一方面，从价值创造总量在时间序列上的波动趋势来看，除2008年第3季度至2009年第1季度外，两类样本公司的价值创造总量均呈稳步增长态势。

2.4.2 分经济性质价值创造效率分析

图2-7揭示了不同经济性质的上市公司在33个季度中的价值创造效率及其变化趋势。国有控股上市公司价值创造效率在多数季度均高于非国有上市公司，两类企业价值创造效率的季度均值分别为4.43%和4.25%，表明国有上市公司单位资产价值创造额较大，资源利用效率相对较高，国有经济在国民经济增长过程中表现出了非凡的活力。2009-2014年，非国有上市公司在第4季度的价值创造效率均超过国有上市公司。主要原因有：第一，国有上市公司在2009-2014年间，多数年份的第4季度净利润增长率均达到一年各季度的最小值，而非国有上市公司在此期间的第4季度净利润增长率均达到一年各季度的最大值，非国有上市公司在此期间的第4季度净利润增长率较第3季度均有明显提升；第二，相较非国有上市公司而言，国有上市公司在2012-2014年期间的第4季度减少了债务的使用，加大了商业信用使用力度，因而财务费用有所减少；第三，国有上市公司总资产与非国有上市公司总资产的差距一直在不断增大，且在多数第4季度均达到一年中的最大值。

2.5 按地区分析

对上市公司价值创造总量及效率进行分地区分析，可以反映全国各地区的上市公司在经济增长及资源使用效率方面的发展动态，为国家制定区域发展战略和资源分配政策提供参考。

本研究参考常见的区域划分标准，将全国31个省、自治区、直辖市分为华东、华南、华中、华北、西北、西南和东北七大地区，其中，华东地区包括山东、江苏、安徽、浙江、福建、上海，华南地区包括广东、广西、海南，华中地区包括湖北、湖南、河南、江西，华北地区包括北京、天津、河北、山西、内蒙古，西北地区包括宁夏、新疆、青海、陕西、甘肃，西南地区包括四川、云南、贵州、西藏、重庆，东北地区包括辽宁、吉林、黑龙江。

表2-6列示了各地区的季均样本量、季均总资产规模和单个公司季均总资产规模。由表2-6可知，华北地区季均总资产最高，为614030亿元；华北地区季均价值创造额最高，为7318亿元。针对不同地区上市公司价值创造总量及资源使用效率的统计结果见图2-8和图2-9。

2.5.1 分地区价值创造总量分析

图2-8揭示了各地区上市公司的价值创造额分布情况。由图2-8可知，从价值创造额的波动情况来看，华北地区的总体增长幅度较大，且在金融危机前后出现大幅震荡，在2014年第2季度至2015年第1季度期间呈现下降趋势。相比之下，其他六个地区增长趋势较为平缓。在整个取样期间，价值创造额排名由高到低依次为：华北、华东、华南、华中、西南、东北、西北。值得注意的是，华北、华东、华南地区的价值创造额明显要高于华中、西南、东北、西北地区，在2008年第4季度至2014年第2季度期间华北与其他地区的差距较大且呈逐渐扩大趋势，但在2014年第2季度之后华北与其他地区的差距有所缩小。结合图2-8的趋势结果与表2-6中季均样本量分布情况，我们可以发现，地区间价值创造总量的趋势差异除了本身的增长差异外，还受到地区入选样本总量的影响，因为就经济区域分布而言，华北、华东和华南地区的季均样本量明显高于其他地区。

2.5.2 分地区价值创造效率分析

图2-9揭示了各地区上市公司的价值创造效率分布情况。由图2-9可知，七个地区在价值创造效率上表现出明显的“分层”特点。华东、华北和华南地区处于下层，其价值创造效率在大多数季度较为相近，而且总体水平相对偏低，波动幅度较小；东北、华中、西北和西南地区处于上层，这四个地区上市公司的价值创造效率水平及波动形式较为相似，资源使用效率相对较高，但波动幅度大于华东、华北、华南地区。其中，自2010年以来，西北地区的价值创造效率在七个地区中波动幅度最大，在2015年第1季度，其价值创造效率较2014年第4季度呈现较为明显的下降趋势，降至接近华东、华北、华南地区的水平。

华北、华东、华南地区的价值创造额位于七个地区的上层，价值创造效率却处于下层，这一发现似乎与我们的常识相悖，然而，将该统计结果与图2-8中的价值创造总量分布趋势、表2-6中的平均资产规模相结合不难发现，华北、华东、华南地区的上市公司季均总资产规模较大，这导致规模调整后的价值创造效率偏低。考虑到华北、华东、华南地区的金融业上市公司较多，且根据表2-1不难发现，金融业上市公司的总资产往往较大，因此我们剔除金融业样本并绘制了图2-10。可以发现，七个地区在价值创造效率上的“分层”现象基本消失，华北地区价值创造效率的季度均值在七个地区中位列第一，其余六个地区价值创造效率的季度均值则较为接近，均落在0.03~0.04区间。由此可以看出，华北、华东、华南地区在剔除金融业样本前的价值创造效率低于其他地区，很大程度是因为这三个地区金融业公司较多，拉高了上市公司的季均总资产规模。

2.6 本章小结

本章对以全样本为基础编制的价值创造额指数及价值创造效率指数进行多维分析，重点考察全样本的会计宏观价值指数与宏观经济运行质量之间的联系。主要研究结论如下：(1)基于全样本的价值创造额指数与价值创造效率指数波动情况与宏观经济总体的变化趋势基本一致，相比GDP指数能更加客观地反映经济增长速度与经济运行效率。(2)对价值创造额的构成进行分析，可以反映股东、债权人、政府及员工等利益相关者的分配所得在企业新创造价值中所占的比重及变化趋势，2014年政府税收所得季均占比最高，员工薪酬所得次之，接下来是股东获利所得，最后是债权人利息所得。(3)在全样本和构成样本总体的四大行业中，在剔除金融业后，全样本价值创造额指数走势与大制造业基本一致，无论是从公司数量还是从资产规模、价值创造额角度来看，大制造业都是主体，对国民经济发展发挥了重要的作用。(4)对指数按经济性质进行分析，国有控股上市公司在价值创造总量上占有绝对优势，体现了国有经济在国民经济发展中的主导性地位，但是自2009年开始，国有控股公司的价值创造效率在第4季度均低于非国有上市公司，表明国有经济在资源利用效率上还存在一定的改进空间。同时，政府在资源分配上应当兼顾非国有企业的发展，促使非国有企业在经济增长总体中做出更大的贡献。(5)按地区分析结果发现，华北、华东和华南地区在价值创造总量上明显占优，但在2014年第2季度之后华北与其他地区的差距有所缩小。七个地区在价值创造效率上则表现出明显的“分层”特点：东北、华中、西北和西南地区处于上层，华东、华北和华南地区处于下层。在时间序列上，东北、华中、西北、西南、华东以及华北地区均呈下降态势，华南地区的价值创造效率则较为平稳。