二、并购的准备工作及并购过程

（一）并购前的准备工作

1. 上海推进上海国资国企改革发展的政策推动了上海家化并购进程

2008年8月，上海市出台的《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》明确提出，要推动一般竞争性领域国资的调整退出。意见出台，上海家化看到了整体改制机会。从2008年起三年来，上海家化多次向上海市委、市政府及主管部门陈述意见申请改制，力争成为上海国资下一阶段改制先行先试的样本。

2. 上海家化有着改制的急迫愿望

家化集团一直是上海国资系统中改革步伐比较超前的一家企业，在多年来的操作中，包括对日化集团的吸收合并、管理团队的股权激励等，都开了上海国资系统先河。而上海家化管理层，因为具有在日化行业30多年的从业经验，也被充分信任。从改制操作层面考量，家化集团的资产、债务相对明晰，在业内具有良好口碑。比如，上市公司上海家化仅有1 000人，集团本部员工仅几十人。国资员工身份要转换，人均大概需16万元。家化的管理人员大概有300名，转换他们的身份大概需要近5 000万元左右的费用。职工身份转换成本低。2009年，国盛集团将家化集团方案向国资委汇报大致方向和基本途径，即国资彻底退出家化集团。多位战略投资者前来洽谈，但始料未及的是，金融危机愈演愈烈，2008年初，上海工业生产出现较大幅度下降，降幅达两位数，这在上海工业发展史上非常罕见。但家化集团经营状况良好，据年报显示，2008年上海家化化妆品销售收入同比增长25%，综合毛利水平为51.43%，同比增加了5.72%。不过，由于上海国资整体业绩下滑，此时退出优质企业显得不合时宜。改制方案未有明确答复。

早期，家化集团隶属于上海轻工业集团，2006年，随着轻工控股解体，家化集团被划至上海大盛资产有限公司。2008年5月，上海大盛资产与上海盛融投资合并为上海国盛集团，负责“非金融类国资”的整合，家化集团顺势划入国盛集团。虽然上级主管公司是按照资产管理公司的方式来运行，不负责具体业务，但国资系统中的痼疾仍难以消除。随后，家化集团改制方向确定，上海家化通过并购结束国企生涯。

3. 上海家化投资亮点

上海家化主要吸引投资者的亮点有两个：其一是它的经营有充足的现金流，其二是拥有众多历史悠久的品牌。其中有六神、美加净以及细分市场领域的佰草集、清妃等品牌，分别占据了各自细分市场的领导地位。六神品牌作为支柱产品是获得稳定的收入和利润来源。

2011年1—9月，公司实现营业总收入28.7亿元，同比增长18%，其中化妆品销售收入同比增长16.6%，佰草集、高夫、美加净等品牌产品的销售均有良好表现。1—9月归属母公司所有者的净利润为2.8亿元，同比增长33.8%；经营性现金净流入为4亿元，现金流非常充沛。

其中第一现金和利润的来源是六神。六神在国内花露水和沐浴露产品市场的占有率分别为60%和7%，2010年报显示，六神产品的收入占公司总收入的45%。佰草集是上海家化的第二利润来源品牌，其2010年收入增速维持在50%左右，收入占公司总收入的24%。而第三收入来源为老品牌——美加净。

4. 中国平安的并购意愿

截至2011年三季度末，中国平安总资产突破2万亿元大关，达到21 894.06亿元，归属于母公司股东的权益达1 211.32亿元，归属于母公司股东的净利润为145.19亿元，实现这三项关键指标的持续增长。此外，前三季度平安保险业务收入达1 599.59亿元，并已拥有超过48.9万名寿险营销员；集团首次和深圳发展银行合并报表，银务行业总资产过万亿元，利润贡献大幅提升；同时，集团旗下证券、信托、基金等各业务全面发展。

重要的是，平安的非资本市场投资队伍已形成270人的资深专业投资团队，累计投资超过630亿元，具有丰富的公司股权投资经验和国企整体并购改制重组的成功经验，成功投资过许继电气、云南白药等项目，投资上海家化可能会提高中国平安的资产回报率。中国平安股权关系如图8-3所示。

（二）并购与重组过程

2010年12月6日，上海家化宣布停牌。

2011年9月7日，上海家化复牌，国资委在上海联合产权交易所以公开挂牌方式，出让家化集团100%的股权，挂牌起价51.09亿元。

2011年10月8日，海洋商业在截止日期快到的时候，海航商业股权有限公司递交收购申请。

2011年10月12日，交易所公布竞购方包括复星投资、平浦投资、海航商业。

2011年10月20日，复星投资退出，剩下海航和平浦竞争。

2011年11月7日，中国平安旗下的上海平浦投资有限公司击败海航商业控股有限公司成为100%股权受让人。

2011年12月30日，上海家化发布公告称中国平安以51.09亿元出让市国资委拥有100%股权事项，并获得国务院国有资产监督管理委员会等部门的批准。家化实际控制人由上海国资委变成中国平安。权益变动后上海家化的股权关系如图8-4所示。

（三）并购方式和定价

1. 上海国资委退出上海家化

2011年3月28日，上海家化发布公告称，上海家化（集团）有限公司已将其持有的上海家化4 145.714 2万股股份（9.8%）无偿划转给上海城投2 072.857 1万股（4.9%）、上海久事2 072.857 1万股（4.9%）。2011年4月1日，上海家化再次对外发布公告称，按上海市国资委的整体部署，家化集团所持上海家化所有股权将整体从上海国盛（集团）有限公司（家化集团母公司）划转至上海市国资委。

根据中国证监会制定的《上市公司收购管理办法》，对于上市公司的投资收购或转让可分为协议收购、要约收购、一般收购、行政划转等。其中协议收购和行政划转不需要通过证券交易所来完成，可在场外达成协议完成股权交易。显然上海家化此次转让希望采用更为公开透明的场内交易方式。

如果投资者收购上市公司的股份达到5%但不超过30%的时候被定义为一般收购，此时只需要进行普通的权益披露。而一旦所持股份超过30%，再继续进行收购时，则被定义为要约收购，投资者需要向该上市公司的所有股东发出收购要约申请。而在此前，家化集团直接持有上海家化16 151.73万股约38.18%的股份。此外，家化集团还通过其控股90%的上海惠盛实业间接持有上海家化0.85%的股权。因而家化集团总共持有上海家化近38.95%的股份。这意味着如果进行整体转让，上海家化势必要触动要约收购。要约收购的程序比较烦琐，因而家化集团将其9.8%的股份划转给上海城投和上海久事，这样其股权就降到了29.15%，可以避免触及要约收购的程序。

家化集团将公司9.8%的股份划转给另两家上海国资企业，显然是出于避免触碰要约收购条款的考虑，看得出家化集团这次整体转让股份将决心通过证券交易市场来完成。接下来家化集团将引入战略投资者，而后家化集团整体挂牌，国有资本全部退出。

2. 中国平安竞购过程

2010年12月，上海家化公告其母公司家化集团改制以来，平安保险、中投公司、淡马锡、复星集团、海航集团、中信资本、鼎晖、红杉、弘毅等多家金融机构和实业公司均曾有意出价竞购。2011年9月7日，上海家化公布改制方案，明确了交易方式、转让底价、受让方资格条件等重要事项。根据方案，上海市国资委将以公开挂牌方式出让所持有的家化集团100%国有股权。挂牌价格为51.09亿元，其中家化集团所持上海家化股权作价43.9亿元。上海家化董事长葛文耀曾多次强调：家化绝对不会卖给外资，因此，将众多外资挡在竞购门外。最终上海家化的股权竞购演变成平安信托旗下公司平浦投资和海航商业的竞争。

海航对收购上海家化做了充分的准备。竞买文件显示，海航承诺，上海家化可利用海航的产业链支持，获得巨大的低成本甚至免费的广告资源和无壁垒的销售渠道。海航在全国拥有14个机场，年接待旅客超过2 000万人次，海航商业在全国连锁百强排名中位列第47位，还拥有部分地标性高端物业，允诺可为佰草集、双妹等高端产品开设专营店。再加上海航大新华物流的仓储和物流配送网络，海航的第三方支付平台及合作卡业务的共享。

在竞购的最后阶段，上海家化为了防止自身改制后沦为资本运作的工具，公司称其未来3年除股权激励增发外，不再提交其他任何形式的再融资方案。业界人士认为，海航在竞购家化时资金链问题已经十分严重，家化的这样应对方案是为了提高竞购方的投资和资本运作成本。

这和上海家化与中国平安的默契十足形成了鲜明的对比。中国平安认为，此次之所以能够打败竞争对手海航集团，得益于其16年来在上海的经营和此前成功投资云南白药、许继电气等项目。有业内人士表示，本次平安竞购的主要操盘手为光明乳业前董事长、现平安信托副董事长王佳芬，同在上海企业圈、行事稳健，可谓葛文耀的老相识，且海航的规划再美好，旗下上市公司几乎全部被质押的背景还是让葛文耀担心。正是这一系列因素的叠加使得家化的掌舵人始终看好平安，也成为造成今日结果的重要原因。

平安信托也对上海家化今后的发展进行了严密的规划。平安信托计划以家化集团为基础，推动日化主业之外的时尚产业，包括高端表业、精品酒店及旅游地产开发等。并且，平安信托承诺未来5年追加70亿元投资，并将把其中的50亿元都投向家化集团的时尚产业方面。上海家化集团上报给上海市政府的改制方案中，“定位为一家综合性时尚产业集团，不光做化妆品与日化品，还将涉及手表、珠宝、时装以及精品酒店”的发展目标被作为重点解读。中国平安在公告中透露，中国平安将在品牌推广、渠道网点建设、客户资源共享等方面向上海家化提供支援。此外，更有消息称，中国平安将依托全国48.9万个强大的寿险营销团队做后援，为上海家化申请直销牌照。

2011年11月7日，上海国资委持有上海家化100%的股权以51.09亿元的对价转让给平安的子公司上海平浦。