第二节 货币市场

货币市场也称短期资金交易市场，是指以短期金融工具为媒介而进行的1年期以内的资金交易活动的总称。货币市场与资本市场一起，共同构成完整的金融市场。

货币市场的主要功能是调剂暂时性的资金余缺。另外，货币市场也是中央银行进行公开操作，贯彻货币政策意图的主要场所。其特点有：第一，融资期限短。最短的只有半天或一天，最长不超过1年。第二，融资目的是解决短期资金周转的需要。资金需求一般用于满足流动资金的临时不足。第三，参与者主要是机构投资者。由于货币市场的融资期限短，交易额较大，一般个人投资者难以涉及。第四，金融工具具有较强的“准货币”性。该市场交易活动所使用的金融工具期限短，具有高度的流动性，风险小，故称为货币市场。

货币市场按交易内容和方式，可分为同业拆借市场、短期借款市场、商业票据市场、可转让大额定期存单市场、国库券市场、债券回购市场等子市场。

一、同业拆借市场

（一）同业拆借市场的形成

同业拆借市场是指各类金融机构之间进行短期资金拆借活动所形成的市场。同业拆借市场的形成与中央银行实行存款准备金制度有关。根据1913年美国政府制定的联邦储备金法的规定，作为联邦储备体系的会员银行，必须按规定的比率向联邦储备银行提交存款准备金，而不能将全部存款都用于放款、投资及其他营利性业务。会员银行在联储银行账户上的存款，超过法定存款准备金后的部分，为会员银行的超额存款准备金。如果会员银行的库存现金和在联邦储备银行的存款没有达到法定存款准备金比例或数额要求，联邦储备银行将采取较严厉的措施予以惩罚或制裁。为此会员银行都在中央银行保持一部分超额存款准备金，以随弥补法定存款准备金的不足。由于会员银行的负债结构及余额每日都在发生变化，在同业资金清算过程中，会经常出现应收款大于应付款而形成资金寸头的盈余，或者出现应收款小于应付款而形成资金头寸的不足，表现在会员银行在中央银行的存款，有时不足以弥补法定存款准备金的不足形成缺口，有时则会大大超过法定存款准备金的要求形成过多的超额储备存款。因此，各商业银行都非常需要有一个能够进行短期临时性资金融通的市场，同业拆借市场也就由此应运而生。1921年，纽约首先出现了会员银行之间的储备头寸拆借市场。随着存款准备金制度逐渐被其他国家所采用，以及这些国家的金融监管当局对商业银行流动性管理的加强，使同业拆借市场在越来越多的国家得以形成和迅速发展。

（二）同业拆借市场的特点

1．进入市场的主体有严格的限制

必须是金融机构或指定的某类金融机构，非金融机构（包括工商企业、政府部门及个人）和非指定的金融机构均不能进入此市场。

2．融资期限较短

多为1日或几日的资金临时调剂，是为解决头寸临时不足或头寸临时多余所进行的资金融通。

3．交易手段比较先进

交易主要是采取电话洽谈的方式进行，主体上是一种无形的市场。洽谈达成协议后，就可以通过各自在中央银行的存款账户自动划账清算，或向资金交易中心提出供求和进行报价，由资金交易中心进行撮合成交，并进行资金交割划账。因而同业拆借交易手续比较简便，交易成交的时间较短。

4．交易额较大

在同业拆借市场上进行资金借贷或融通没有单位交易额限制，一般也不需要以担保或抵押品作为借贷条件，完全是一种协议和信用交易关系，双方都以自己的信用担保，都严格遵守交易协议。

5．利率由供求方议定

同业拆借市场上的利率可由双方协商，讨价还价，最后议价成交。因此，同业拆借市场上的利率是一种市场利率，或者说是市场化程度较高的利率。

（三）同业拆借市场的参与者

一般来讲，能够进入市场的必须是金融机构，但各个国家以及各个国家在不同的历史时期，对参与同业拆借市场的金融机构也有不同的限定。例如，有些国家允许所有金融机构进入同业拆借市场进行短期融资；有些国家则只允许吸收存款并向中央银行交纳存款准备金的金融机构进入同业拆借市场；有些国家只允许吸收存款、向中央银行缴纳存款准备金的商业银行进入同业拆借市场。

1．资金需求者

在同业拆借市场拆入资金的多为大的商业银行，其原因是：一方面，商业银行作为一国金融组织体系中的主体力量，承担着重要的信用中介和支付中介职能，所需的资产流动性及支付准备金也比较多。同时，大的商业银行是中央银行金融宏观调控的主要对象，其在运营过程中会经常出现准备金头寸、清算头寸及短期资金不足的情况。另一方面，商业银行资金实力强、信誉高，因此可以在同业拆借市场上得到资金的融通，而在我国，政策性银行、农业信用社、财务公司、信托投资公司、保险公司、证券公司以及基金公司、外资金融机构等都是同业拆借市场的参与者。

2．资金供给者

在同业拆借市场上扮演资金供给者或拆出者角色的，主要是超额储备的金融机构，包括大的商业银行、地方中小商业银行、非银行金融机构、境外代理银行以及境外银行在境内的分支机构。另外，外国的中央银行也经常成为拆借市场的资金供给者或拆出着。在我国，国有商业银行与其他商业银行（包括股份制商业银行和城市商业银行）是拆借资金的最大融出者。

3．中介机构

当供求双方直接面议和交易的成本高于通过中介，或当拆入方拆入资金数额较大，需要多个拆出方提供资金，或拆入、拆出双方市场上的资金供求和信息及拆解行情不甚了解时，则需要通过中介机构来介入供求双方的交易，以提高交易的效率，降低交易的成本。同业拆借的中介大体上分为两类：一类是专门从事拆借市场中介业务的机构，如融资公司、拆借经纪商或经营商等；另一类是兼营机构，多由大的商业银行承担。

（四）同业拆借市场利率

同业拆借市场利率是货币市场的核心利率，其确定和变化要受制于银根松紧、中央银行的货币政策意图、货币市场其他金融工具的收益率水平、拆解期限、拆入方的资信程度等多方面因素。在一般情况下，同业拆借利率低于中央银行的再贴现利率或再贷款利率。否则，资金需求者可向中央银行申请贷款。当然也有例外，当中央银行实行从紧的货币政策，金融机构向中央银行申请贷款较为困难，只能从同业拆借资金以应急需要，会出现同业拆借利率高于再贴现率或再贷款利率的现象。

在国际货币市场上，银行间同业拆借利率是一种重要的金融市场基准利率，很大程度上决定着商业银行的存贷款利率。目前比较典型的、有代表性的同业拆借利率有三种，即伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）、新加坡银行同业拆借利率（SIBOR）和香港银行同业拆借利率（HIBOR）。

（五）我国同业拆借市场的发展

1984年，中国人民银行专门行使中央银行职能后，鼓励金融机构利用资金的行际差、地区差和时间差进行同业拆借。于是，一些地区的金融机构开始出现同业拆借活动，但拆借量很小，没有形成规模市场。

1986年是我国同业拆借市场真正启动的一年。1月，国务院颁布《中华人民共和国银行管理暂行条例》，对银行间资金的拆借作出了具体规定。从此，同业拆借在全国各地迅速开展起来。1988年，部分地区金融机构违反资金拆借的有关规定，超过自己承受能力大量拆入资金，致使拆借资金到期无法清偿，拆借市场秩序混乱，国务院决定对同业拆借市场秩序进行整顿。1990年，中国人民银行下发了《同业拆借管理试行办法》，第一次用法规形式对同业拆借市场管理作了比较系统的规定。1992年至1993年，受当时经济金融环境的影响，同业拆借市场又出现了严重的违规现象，影响了银行的正常运营，扰乱了金融秩序。1993年7月，中国人民银行根据国务院整顿拆借市场的要求，把规范拆借市场作为整顿金融秩序的一个突破口，出台了一系列措施，再次对拆借市场进行整顿，撤销了各商业银行及其他金融机构办理同业拆借业务的代理中介机构，规定了同业拆借的最高利率，拆借秩序开始好转。

1996年1月，全国统一的同业拆借市场网络开始运行，标志着我国同业拆借市场进入一个新的规范发展时期。1996年6月，中国人民银行放开了对同业拆借利率的管制，拆借利率由拆借双方根据市场资金供求状况自行决定，由此形成了全国统一的同业拆借市场利率——CHIBOR。1998年之后，中国人民银行不断增加全国银行间同业拆借市场的交易成员，保险公司、证券公司、财务公司等金融机构陆续被允许进入银行间同业拆借市场交易，市场交易量不断扩大，拆借期限不断缩短，同业拆借市场已经成为金融机构管理流动性的重要场所。

2007年1月4日，上海银行间同业拆借利率（SHIB0R）的正式运行，标志着中国货币市场基准利率培育工作的全面启动。经过几年建设，SHIB0R被确立为货币市场基准利率，在反映市场资金供求状况，为金融产品定价提供基准参考标准、促进金融机构提高自主定价能力、完善货币政策传导机制等方面发挥日益重要的作用。

二、回购协议市场

（一）回购协议与回购协议市场

回购协议是指证券持有人在卖出一定数量证券的同时，与证券买入方签订协议，双方约定在将来某一日期由证券的出售方按约定的价格再将其出售的证券如数赎回。从表面上看，回购协议是一种证券买卖，但实际上是以证券为质押品而进行的短期资金融通。证券的卖方以一定数量的证券进行质押借款，条件是一定时期内再购回证券，且购回价格高于卖出价协，两者的差额即为借款的利息。证券作为质押品主要是国库券、政府债券或其他有担保债券，也可以是商业票据、大额可转让定期存单等其他货币市场工具。

与上述证券交易方向相反的操作被称为逆回购协议，即证券的买入方在获得证券的同时，与证券的卖方签订协议，双方约定在将来某一日期由证券的买方按约定的价格再将其购入的证券如数返还。实际上，回购协议和逆回购协议是一个事物的两个方面。同一项交易，从证券提供者的角度看是回购，从资金提供者的角度看是逆回购，一项交易究竟是被称为回购还是逆回购主要取决于说话者站在哪一方的立场上。

协议市场就是指通过回购协议进行短期资金融通的市场。

（二）回购协议市场的参与者及其目的

回购协议市场的参与者十分广泛，中央银行、商业银行等金融机构、非金融企业都是这个市场的重要参与者，在美国等一些国家，甚至连地方政府也参与这个市场的交易活动。

中央银行参与回购协议市场的目的是进行货币政策操作。在市场经济较为发达的国家或地区，回购协议是中央银行进行公开市场操作的重要形式。同样的货币政策目标，中央行可以通过买卖政府债券实现，也可以通过回购协议实现。回购协议交易对债券市场的冲击小于直接买卖债券对市场的冲击，而且由于回购协议是自动清偿的，因此当经济形势出现新的变动时可以使中央银行具有更强的灵活性去适应新的变化。

商业银行等金融机构参与回购协议市场的目的是在保持良好流动性的基础上获得更高的收益。因为同业拆借通常是信用拆借，无担保的特性使得中小银行难以从同业拆借市场上及时拆入自己所需的临时性资金，而回购协议的证券质押特征则解决了这个问题。证券公司等非银行类金融机构是回购协议市场的重要参与者，它们既可以用所持有的证券作为担保来获得低成本的融资，也可以根据对市场利率的预期进行回购与逆回购的投资组合来获利。

非金融企业参与回购协议市场既可以使它们暂时闲置的资金在保证安全的前提下得到高于银行存款利率的收益，也可以使它们以持有的证券组合为担保获得急需的资金。

广泛的市场参与者使回购协议市场交易量巨大。以我国回购市场为例，1997年6月银行间债券回购市场设立，全年交易额为307亿元。此后，市场交易额呈几何级数增长，2017年全国质押式回购交易额达到5882606亿元，远远高于同年同业拆借市场789811亿元的交易额。

（三）回购协议的期限与利率

回购协议的期限从1天到数月不等，期限只有1天的称为隔夜回购，1天以上的称为期限回购协议。最常见的回购协议期限在14天之内。

在回购协议的交易中，回购利率是交易双方最关注的因素。约定的回购价格与售出价格之间的差额反映了借出资金者的利息收益，它取决于回购利率的水平。回购利率与证券本身的年利率无关，它与证券的流动性、回购的期限有密切关系。完全担保的特点决定了回购利率通常低于同业拆借利率等其他货币市场利率。

三、票据市场

本节所介绍的票据市场是一个涵盖中西方票据范畴的广义的票据市场，包括商业票据市场、银行承兑汇票市场、票据的贴现市场及中央银行票据市场。

（一）商业票据市场

中西方对商业票据的界定存在一定的差异。我国的《票据法》将商业票据视为商业信用中签发的、表明买卖双方债券债务关系的凭证，强调商业票据的签发以真实的商品交易为基础，是商品交易支付和结算的工具。相关的票据行为，如汇票承兑、贴现等形成银行承兑汇票市场、票据贴现市场等。在以美国为代表的大多数西方发达国家，商业票据被界定为一种由企业开具的无担保、可流通、期限短的债务性融资本票。由于无担保，所以只有信誉卓越的大公司才有资格发行商业票据。商业票据的期限较短，在世界最发达的美国商业票据市场上，商业票据的期过270天，在大多数国家通常为20～45天。

（二）银行承兑汇票市场

银行承兑汇票是在票据承兑的基础上出现的。承兑是指商业汇票到期前，汇票付款人或指定银行确认票据记明事项，承诺在汇票到期日支付汇票金额给汇票持有人并在汇票上签名盖章的票据行为。如果是银行在汇票上签名盖章，承诺在汇票到期日承担最后付款责任，则此汇票为银行承兑汇票。

（三）票据贴现市场

票据贴现市场可以看作是银行承兑汇票的流通市场。贴现利息的计算公式为：

贴现利息＝汇票面额x实际贴现天数x月贴现利率÷30

实际获得的贴现金额＝汇票面额－贴现利息

如果在此张银行承兑汇票到期前贴现银行也出现了融资需求，则贴现银行可以将这张银行承兑汇票向其他金融机构进行转让。转让给其他商业银行，叫转贴现；转让给中央银行，叫再贴现。

总之，票据的贴现直接为企业提供了融资服务；转贴现满足了商业银行等金融机构间相互融资的需要；再贴现则成为中央银行调节市场利率和货币供给量，实施货币政策的重要手段。

（四）中央银行票据市场

中央银行票据是中央银行向商业银行发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券。大多数中央银行票据的期限在1年以内。中央银行发行票据的目的不是筹集资金，而是减少商业银行可以贷放的资金量，进而调控市场中的货币量。因此，发行中央银行票据是中央银行进行货币政策操作的一项重要手段。

四、大额可转让定期存单市场

大额可转让定期存单是由商业银行发行的具有固定面额、固定期限的可以流通转让的存款凭证。大额可转让定期存单市场就是发行与流通转让大额可转让定期存单的市场。

（一）大额可转让定期存单市场的产生与发展

大额可转让定期存单市场首创于美国。1961年2月，为了规避“Q条例”对银行存款利率的限制，抑制银行活期存款数量因通货膨胀的发生而持续下降的局面，花旗银行开始向大公司和它的客户发行大额可转让定期存单。这种存单与普通定期存款相比区别在于：存单面额大，不记名，存单的二级市场非常发达，交易活跃。大额可转让定期存单将活期存款和定期存款的收益性合为一体，从而吸引了大批客户。1970年，伴随着美国通货膨胀持续上涨，美国国会取消了对大额可转让定期存单的利率限制，从而使这种存单成为美国商业银行筹集信贷资金的重要工具。此后，许多国家纷纷效仿美国建立大额可转让定期存单市场，促进了此市场在全世界范围内的发展。

（二）我国的大额可转让定期存单市场

1986年下半年，中国银行和交通银行开始发行大额可转让定期存单，之后逐渐扩展到所有的商业银行。1989年，中国人民银行制定相应的管理办法，对大额可转让定期存单的期限、面值、利率、计息办法和转让问题作出了统一规定。当时我国的大额可转让定期存单普遍具有面额小、利率高于同期限的定期存款利率、购买者绝大部分是城乡居民个人的特点，存单流动性很差，始终未能形成二级市场。1998年中国人民银行停止了大额可转让定期存单的发行，市场消失。2015年6月，为拓宽商业银行等存款类金融机构负债产品市场化定价范围，推进利率市场化改革，中国人民银行制定了《大额存单管理暂行办法》，我国的大额可转让定期存单市场重新恢复运行。

五、国库券市场

国库券（Treasury Securities）是指国家财政当局为弥补国库收支不平衡而发行的期限不超过1年的短期政府债券。通常包括3个月、6个月和12个月三个品种。在大多数国家的货币市场上，国库券都是第一大交易品种。

国库券的债务人是国家，其还款保证是国家财政收入，因此国库券几乎不存在信用违约风险，是金融市场上风险最小的信用工具。国库券的发行通常采用贴现方式，即发行价格低于国库券面值，票面不记明利率，国库券到期时，由财政按面值偿还。发行价格采用招标方法，由投标者公开竞价而定，故国库券利率代表了合理的市场利率，反映出货币市场资金供求状况。

国库券在市场发行时，需要通过专门的机构进行，这些机构通常被称为一级自营商。一级自营商往往由信誉卓著、实力雄厚的大型商业银行或投资银行组成。一级自营商的资格由政府认定。

国库券的转让可以通过贴现或买卖方式进行。国库券具有信誉好、期限短、利率优惠等优点，是短期资金市场中最受欢迎的金融工具之一，在二级市场能顺利地转让流通，迅速变为现金。在国外，国库券市场非常活跃，不仅是投资者的理想场所，还是政府调整国库收支的重要基地，是中央银行进行公开市场业务操作以调节货币信用的重要场所。