二、三轮加杠杆的高潮

面对国际金融危机冲击，全球经济面临较大的下行压力，各国都采用宽松货币政策刺激经济增长，发达国家进入去杠杆阶段，我国和新兴经济体国家进入加杠杆阶段。为应对金融危机并稳定经济增长，我国实施积极的宏观调控政策，虽然短期刺激了经济增速提高，但难以扭转经济增长速度下行的趋势，因而在宏观调控政策收紧后，面对经济增长速度下降，又开始了新一轮的政策放松，导致加杠杆高潮不断涌现。根据加杠杆的速度和主要驱动因素，2009年4万亿元投资计划带动形成第一轮加杠杆高潮，2012—2013年非标等影子银行业务发展形成第二轮加杠杆高潮，2015—2016年又因为居民加杠杆配置房地产，金融同业业务快速发展形成第三轮加杠杆高潮。

（一）第一轮加杠杆的高潮

为应对国际金融危机冲击，我国及时实施了宽松的宏观调控政策，即积极的财政政策和适度宽松的货币政策，2008年第四季度开始降准降息，2009年也大规模地增加财政支出，并实行结构性减税。更为重要的是，2008年11月5日的国务院常务会议，按照“出手要快、出拳要重、措施要准、工作要实”的要求，确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。具体包括：“一是加快建设保障性安居工程。二是加快农村基础设施建设。三是加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设。四是加快医疗卫生、文化教育事业发展。五是加强生态环境建设。六是加快自主创新和结构调整。七是加快地震灾区灾后重建各项工作。八是提高城乡居民收入。九是在全国所有地区、所有行业全面实施增值税转型改革，鼓励企业技术改造，减轻企业负担1200亿元。十是加大金融对经济增长的支持力度。初步匡算，实施上述工程建设，到2010年年底约需投资4万亿元。”这又被称为4万亿元投资计划，资金重点投向的领域及其规模见表2-3。

4万亿元投资的资金主要来源于地方政府和社会投资。2009年3月5日，国家发展改革委《关于2008年国民经济和社会发展计划执行情况与2009年国民经济和社会发展计划草案的报告》中“关于对4万亿元投资的说明”指出：4万亿元的资金来源是，“从2008年第四季度到2010年年底，中央政府拟通过增加中央基础设施建设投资、中央政府性基金投资、中央政府其他公共投资和灾后重建投资等，安排1.18万亿元新增投资，加上地方配套和社会投资，可形成约4万亿元的投资规模”。也就是说，在4万亿元的投资计划中，地方政府和社会投资要解决2.82万亿元的资金，其来源主要包括：地方财政预算，财政部代理地方政府发行债券募集的资金，期限长、利率低的政策性贷款，发行企业债券募集资金，商业银行贷款以及吸引的民间投资。资金来源主要依靠地方政府筹集，加上十项稳定经济增长措施的最后一条，“取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模，加大对重点工程、‘三农’、中小企业和技术改造、兼并重组的信贷支持，有针对性地培育和巩固消费信贷增长点”，也为银行业金融机构扩大贷款进行了政策松绑。多种因素综合作用，对金融部门和非金融部门加杠杆的刺激作用较大。

2008年第四季度开始的调控政策放松，推动非金融企业贷款在2008年最后两个月和2009年上半年快速增长，2009年3月当月的非金融企业贷款新增额达到1.63万亿元的峰值。特别是4万亿元投资计划推出后，2009年杠杆率快速提高，形成了加杠杆的第一轮高潮。就非金融部门看，2006—2008年分季度数据显示，我国非金融部门杠杆率相对稳定并略有下降，政府部门杠杆率先上升后下降，家庭部门杠杆率大幅度提高，非金融企业部门杠杆率明显下降。但2009年非金融部门杠杆率快速提高，当年四个季度非金融部门杠杆率依次提高14.9、11.6、6.3、3.0个百分点，全年非金融部门杠杆率提高25.87%，其中政府部门杠杆率提高27.31%，家庭部门杠杆率提高31.28%，非金融企业部门杠杆率提高24.49%。具体见表2-4。4万亿元投资计划实施中的实际投资远超过4万亿元。根据相关研究估计，2009年的经济刺激计划所导致的超出正常贷款需求的新增银行贷款有4.7万亿元，其中2.3万亿元流向地方政府融资平台公司，1万亿元流向非金融企业部门，1.4万亿元流向家庭部门。就金融部门看，2009年银行业总资产增长26.25%，保险业总资产增长21.59%，证券业总资产增长69.17%，基金业总资产增长20.85%，快速加杠杆的特点也十分明显。具体见表1-4。

与此同时，在这一轮加杠杆过程中，地方政府融资平台公司快速增加，融资规模迅速扩大。我国于1994年实施分税制改革，强化了中央政府财权，弱化了地方政府财权，但地方政府的事权却有所加大，需要承担更多的经济建设责任。1995年开始实施的《预算法》规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”地方政府既缺乏足够的财力支持4万亿元投资计划，又不能直接作为融资主体获得融资支持。为解决地方政府的融资问题，各类地方政府融资平台公司大量出现，并充当地方政府融资主体承担了大量的地方政府融资职能。地方政府融资平台公司在2008—2009年快速增长，融资规模快速扩大。根据银监会的统计数据，2009年全国新增地方政府融资平台公司2000多家，而1992—2008年全国新成立的地方政府融资平台公司只有6000多家。另外，4万亿元投资计划中，地方政府通过政府融资平台公司大量融入资金并投向基础设施建设项目的较多，中长期贷款较多，中间面临项目投资计划增加扩大贷款的问题。作为基础设施建设投资的一个重要资金来源，财政支出规模的扩大，也直接导致基础设施建设投资同比增速大幅度提高。2009年，我国基础设施建设投资累计同比增速为42.16%，全年基础设施建设投资累计同比增速是2008年的近两倍，年中的累计同比增速一度超过50%。

（二）第二轮加杠杆的高潮

4万亿元投资计划在实现快速扭转经济增速下滑的同时，也导致宏观经济开始出现通货膨胀的苗头。2010年年底4万亿元投资计划实施完成时，“保障性安居工程、农村民生工程和社会事业投资占43.7%，自主创新、结构调整、节能减排和生态建设占15.3%，重大基础设施建设占23.6%，灾后恢复重建占14.8%。政府投资引导带动社会投资，国内需求大幅增加，有效弥补外需缺口，在较短时间内扭转经济增速下滑趋势，在世界率先实现回升向好”。面对宏观经济形势好转，2010年宏观调控政策开始收紧，尤其是对第一轮加杠杆高潮中的地方政府融资平台公司、房地产行业，在2010—2011年期间出台了较多的约束政策。2012年开始货币政策又有所放松，金融监管却相对更加严格，信贷规模也受到严格控制，在非标等影子银行带动下引发了第二轮加杠杆高潮。

面对地方政府融资平台公司信贷政策的收紧，地方政府不仅要积极为未完成的基础设施建设投资项目融资寻求债务展期，而且要寻找其他途径为长期投资项目进行后续融资。在第一轮加杠杆高潮期间，基础设施建设项目主要通过地方政府融资平台公司获得较多的融资，宏观调控政策趋紧，财政支出力度减弱，引发大量尚未完工的基础设施建设项目资金来源问题较为突出。面对基础设施投资项目的资金短缺，银行业为防止基础设施建设项目成为“半拉子”工程而导致贷款无法收回、贷款质量恶化，也有较大的动力提供续贷资金。然而，金融监管机构对银行贷款实施较为严格的监管，银行自身的信贷风险偏好也较低，直接为基础设施建设项目续贷面临较大的困难。在此情况下，金融创新就应运而生。最典型的是银行和信托公司合作即银信合作，绕道为地方政府融资平台公司提供非标融资，并且快速发展。随着利率市场化改革进程的加快，2011年国内商业银行理财业务开始处于规模扩张期，通过银行理财募集资金，并将资金购买信托公司的信托受益权，再由信托公司将资金以信托贷款的方式投向实体经济。银信合作过程中，信托公司信托贷款往往投向银行事先指定的客户，也就是银行的客户，并且主要集中在地方政府融资平台公司和房地产企业。

与此同时，委托贷款等影子银行快速发展，地方政府融资平台公司通过大量发行城投债扩大融资，都在这一轮加杠杆的过程中起到助推作用。根据相关研究估算，2008—2016年，地方政府债务存量从5万亿元提高至27万亿元，地方政府融资平台公司贷款的占比在下降，2014年地方政府债务置换之前，信托贷款和城投债在快速增长，之后地方政府债券占比快速提高。在地方政府融资平台公司2009年获得的贷款中，国家开发银行发放的贷款平均期限是7.2年，商业银行发放的贷款平均期限是4.3年。这也导致在地方政府融资平台公司发行的城投债中，2013年之前的城投债主要是筹资用于投资，2014年及之后的城投债主要是筹资用于偿付贷款。在4万亿元投资计划中获得贷款较多的省份，其城投债的发行额也明显较高。

房地产企业作为吸纳信贷资金的主要主体，在4万亿元投资计划实施中也获得了较多的贷款，并购置了较多的土地，但在项目开发阶段则面临货币政策收紧的情况。商品房价格快速上涨，需求端的不断膨胀致使房价居高不下。此时，为了开发地产项目，房地产企业一方面是更多的自筹资金，另一方面通过影子银行或者非标融资。尤其值得注意的是，地方政府融资平台公司的项目虽然基础设施类较多，盈利能力较弱，但背后有政府信用背书，面临着较为突出的预算软约束问题，对负债成本不敏感。房地产企业在房地产市场火爆期间盈利能力较强，也对融资成本不敏感。所以，这两类主体在货币政策收紧阶段仍然能够承受高成本的融资，并获得较多的融资支持。这些资金中相当大的部分是通过影子银行渠道投放的资金，或者是非标方式的融资。

在非标为代表的影子银行快速发展的情况下，带动第二轮加杠杆高潮出现。从非金融部门看，2012—2013年，非金融部门杠杆率、非金融企业部门杠杆率年增长都超过7%，政府部门、家庭部门杠杆率增长也较为明显，具体见表2-5。从金融部门看，同期信托业总资产保持高速增长态势，具体见表1-4。虽然信托业在银信合作中的资金主要来源于银行业，但一方面银行通过理财募集的资金大部分是表外资金不影响其资产负债表；另一方面银行业总资产规模较大，通过信托业发放贷款的总额绝对值相对于银行业总资产较小，从而银行业在这一轮加杠杆高潮中总资产并未出现快速增长。从新增社会融资规模结构看，信托贷款的占比在2012—2013年快速提高并且是一个高峰，委托贷款的规模和占比也随之快速提高，银行本外币贷款占比处于一个低谷期。具体见表2-6。

（三）第三轮加杠杆的高潮

从理论研究和国外的实际经验看：在利率市场化初期，利率是倾向于上升的，央行一般会选择在利率下行周期推进利率市场化改革，以避免对实体经济的负面影响过大。为顺利推进利率市场化改革，从2014年第四季度开始，人民银行多次降息，并降准来弥补外汇占款下降、外汇流入减少导致的资金缺口。加上从2016年年初开始，房地产调控中降低居民购房的首付比例，并下调住房按揭贷款利率。利率下降、流动性充裕、房地产调控政策放松共同推动家庭部门加杠杆买房。杠杆来自房地产作为信贷的抵押物，且国外经验显示宏观杠杆率提高往往和房地产泡沫联系在一起。这些情况在2008年以来第三轮加杠杆高潮中得以更加明确的展现。金融领域加杠杆特点也很明显，人民币贬值带来外汇占款流失，以表外理财为代表的大资产管理业务迅猛发展，银行存款被大量替代、增速下滑并开始增加主动负债来弥补缺口，同业存单等融资工具被大量应用带动金融同业业务快速发展。金融机构以主动负债的方式扩大负债端后，需要资产端能够有效配置以赚取收益。然而，同业存单发行利率远高于存款，增加了金融机构主动负债的成本，需要其在资产配置时有更高的收益，此时金融机构却面临高收益资产较少、“资产荒”突出的问题，配置高收益资产赚取息差的难度加大，便采用加杠杆扩大投资规模的方式来保障收益。

在这一轮加杠杆的高潮中，地方政府融资平台公司融资规模前期较低，而后期提高。这一方面是由于地方政府融资平台公司的存量负债较高，另一方面是由于政府对地方政府融资平台公司实施了较紧的调控政策。2013年3月25日，《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8号）叫停了银行和信用社合作业务。即便如此，由于金融机构同业负债以及大资产管理业务从2013年起得到较大发展，各类通道业务盛行，信托贷款和非标融资在地方政府融资平台公司融资中的规模仍然较大，推动后期地方政府融资平台公司融资规模扩大。

受房地产市场需求火爆等因素影响，商品房销售额同比增长维持在高位，房地产企业负债在第三轮加杠杆的高潮中也大规模扩大，且除了标准化的债券外，非标也受到房地产行业的青睐，非标融资规模也很大。房地产行业进入了房价快速提高、商品房销售同比高增长、资金回笼较好、盈利水平提高、去库存得以有效实现的循环周期。然而，除了房地产企业以外的民营企业，此时资产负债率不但没有提高反而在下降。以民营上市公司为例，2011—2015年，民营房地产上市公司资产负债率从61.19%上升至63.45%，民营非房地产上市公司资产负债率从41.63%下降至38.34%。在融资渠道匮乏的情况下，2014年下半年和2015年上半年的股市牛市中，上市公司大量采用股权质押和并购的方式融资。这不仅反映了非房地产行业民营企业在宽信用环境下仍然面临着“融资难”问题，也为去杠杆实施后2018年股票市场股权质押风险暴露埋下了伏笔。

在这种情况下，我国出现了第三轮加杠杆的高潮。从非金融部门看，整体的杠杆率在2015年提高10.4个百分点，2016年提高10个百分点，虽然政府部门、非金融企业部门杠杆率提高不多，但家庭部门杠杆率在2015年提高3.1个百分点，2016年提高5.6个百分点，甚至是在2017年杠杆率整体趋稳且非金融企业部门杠杆率下降的情况下，家庭部门杠杆率仍然提高4个百分点。具体见表2-7。从金融部门看，银行对非银行金融机构的债权在总资产中的占比在2016—2017年快速提高，信托业资产仍然保持快速增长。具体见表1-4、表1-5。