一、如何理解金融在现代经济中的核心地位？

（一）金融存在的理由

我们首先回归本源探讨金融存在的理由是什么？我们从传统农业社会说起。在传统农业社会，家庭是独立的生产和消费单位。社会储蓄表现为每个农户家庭存有的余粮。养猪喂鸡、换头小牛，还是生育第二、第三胎孩子？三者分别有着提高短期生活质量、提高中期生产能力、提高长远生产能力并实现代际传承可持续发展三种目标。农户当家人将做出一种或某类组合投资的决策。在这里，他已经行使了今天复杂金融业的基本职能。一是将余粮，也即当期的储蓄或可用于扩大再生产的剩余产品，转化为生产性投资；二是从家庭的实际需要和福利最大化要求出发进行资本的有效配置。储蓄在家庭内部实现了向生产性投资的转化。现代社会与传统农业社会的本质区别在于复杂的社会分工。这种分工不仅超越家庭、超越地区，而且迅速超越国界。因此无论从专业知识要求、海量信息处理需求，还是从投资的规模及其所面临的风险来看，个人或家庭都已不再具有直接投资的能力，因此必须依赖金融业（或广义的投资服务业）提供专业的中介服务。这就是金融存在的理由。

金融由提供投资专业服务的中介机构和平台构成。作为中介，金融业本身是分工的产物也是分工演进的一种体现。金融业内部分工已经从银行、交易所平台，发展到各类财富管理基金、私募股权、风险投资等提供间接和直接投资服务的众多细分行业，以适应社会生产的复杂分工所要求的专业化优势。但是金融业的基本职能并没有因此而改变。通过金融业的中介，以家庭为主的社会储蓄转化为生产性投资，并在不同产业、不同企业、不同地区和投资期限长短不一的项目中进行配置，直接或间接地满足社会复杂多样的最终消费需求。由于需求的多样性、产业分工的复杂性，未来的不确定性和创新的探索性，投资失败与资源错配也必定会经常发生。因此，金融业必须对风险定价，并将风险进行分级，再分配给具有不同风险偏好和承受能力的投资者，让他们得到与风险匹配的投资收益。同时市场也具有内在的纠错机制，使资源错配尽快得到纠正。与银行体系的风险高度集中不同，股票与债券市场因为参与者众多，并且股权和债权可以交易或转手，因而在分散风险方面具有更大优势；更适合高科技、现代农业等高风险行业以及大健康、大文化和消费服务业等轻资产行业筹集长期资本。由于参与市场的中小投资者鉴别和监督融资企业的能力先天不足，股权和债券等资本市场的发展对保护中小投资者防范商业欺诈的法律制度和有效监管有更高要求。笔者1993—1994年在美国纽约大学进行的富布赖特研究项目探讨了美国20世纪30年代证券市场规范化问题，保护中小投资者防范商业欺诈是美国证监会（SEC）的基本宗旨，也是美国建成全球最发达资本市场的成功经验。

可见，社会分工的复杂性及其未来的不确定性使家庭丧失了直接投资的能力，这是金融中介服务业存在的理由，也是金融业内部专业化分工不断发展的原始动力。

（二）金融为何是现代经济的核心？

金融在现代经济中的核心地位是由资金的性质决定的。资金或者货币资本，本质上是社会稀缺资源的支配和使用权。在我国，银行吸收存款与放款的经营活动决定了储蓄这种社会剩余产品的利用水平，而信贷和股票市场的直接融资在行业间、企业间、地区间、生产及非生产领域间的配置直接决定着社会稀缺资源配置的有效性如何。

图1.1从宏观经济四大部门关系角度揭示我国产业结构失衡源于金融结构失衡的逻辑关系。首先，我国的金融结构存在过度依赖银行间接融资的情况，进而造成资金在产业间的错配。从广义社会融资总额的数据来看，通过银行与影子银行系统的资金融通占比高达80%—85%左右。由于存在抵押政策要求，银行中长期信贷主要投给了制造业、房地产和地方政府基础设施项目，导致这些重资产行业出现严重的产能过剩。其次，存在银行信贷的企业间错配。银行存在“垒大户”和国有制偏好。2015年，民企、国企和央企的净资产收益率分别是10.59%、2.87%和1.89%，但三类企业的负债率却分别是50.4%、74.5%和89.5%。[1]贷款的实际投放与企业经营效率负相关。再次，2003年以来地方政府用地指标存在向中西部倾斜的政策，中西部省份土地供给份额从2003年的30%左右上升到2012年和2013年的55%[2]，由土地抵押的地方政府融资很大程度上造成了边远地区大量闲置的开发区和“鬼城”。事实上，我们2013年组织的一项研究成果揭示了信贷占县域GDP的比例与当地人均收入存在负相关关系。瑞士学者Jean-Louis Areand用中国1658个县市的8248个样本数据进行的实证检验发现，国家信用担保导致信贷规模超出社会最优水平。中国县市贷款与GDP比例每增加1%，当地人均GDP下降0.164%，贷款与GDP比例从20%增加到120%，人均GDP的增长从正的2%下降为-4%。[3]其背后的经济学逻辑是银行信贷支持了低效或无效的投资项目，利息支付成为向银行输送资源并导致当地人均收入下降的重要机制，但最终银行贷款本金显然难以收回。图1.1的上半部分反映了国家信用支持的银行信贷过度扩张，引发重资产领域过度投资，导致产能过剩、库存积压和系统性风险积累的结果。图1.1的下半部分，反映资本市场特别是股票市场由于市场信用基础缺失、信息披露虚假不实以及监管不作为或缺乏威慑性等原因导致金融资源错配和低效率的问题。股票市场的问题在于政府的立场是帮助企业筹集廉价资本而非保护中小投资者防范商业欺诈，导致前期股票市场功能的财政化（1997—2009）和民企融资占主导地位的后期（2010—至今）对上市公司监管的不足。由于投资者权益未能得到有效保护，市场融资功能经常瘫痪，阻碍了资本流入高新技术产业、现代农业和各类轻资产产业，进而造成产业结构的不平衡和有效供给不足。

图1.1　金融结构失衡导致产业结构失衡

金融资源配置的有效性决定着社会资源配置的有效性。在供给不足或市场需求不存在约束的情况下，凭借国家信用和建立在国家信用基础上的土地财政，中国的投资和产出借助高杠杆实现了快速增长，金融成为中国经济增长的加速器。但是随着出口和房地产市场需求衰减，金融的过度扩张及其助长的产能过剩则埋下了系统性风险的隐患。金融作为现代经济的核心具有“成也萧何、败也萧何”的效应。