成为全球性货币的条件
货币的国际化并不等于一种货币的全球影响力。比如新西兰元是一种高度国际化的货币，但对其他国家毫无影响。如果一种货币要想获得全球性的影响，需要三个相互交织的条件：国内经济的规模及其呈现的快速增长的态势；庞大而开放的资本市场；可靠并能有效管理经济和市场的国内制度体系。在这三个方面，中国既有着日益强大的优势和力量，同时也面临着严峻的挑战。
经济驱动因素：增长与改革
在人民币国际化的三个条件中，中国似乎已经满足了第一个条件。在实行“改革开放”之后，中国经历了三十多年的经济高速增长，并已经成为世界上第二大经济体。如果按照购买力平价来计算，中国已是世界上最大的经济体。但中国已经很难继续保持在过去35年中年均10%的经济增长率。即使要维持在6%—7%的年均增长率，中国也需克服如下四个方面的潜在挑战。而这些挑战共同构成了未来中国经济增长的“拦路虎”。
首先，中国经济增长的主要动力亟待调整。过去中国的经济增长主要建立在投资、出口、赶超型的制造业和国有企业的基础上，现在必须转向依靠国内消费、服务业、创新和中小企业发展的经济增长模式。
其次，中国必须针对其所处的金融困境提出有效的解决方案，这些困境由地方政府债务、房地产泡沫、不受监管的影子银行以及大量的产能过剩共同作用而成。
如果说这些问题还不是致命的，那么更为严重的问题是，相比正在快速增长的退休人口，中国的适龄劳动人口正在快速减少。为了维持经济的增长及社会保障体系的正常运转，中国必须确保劳动生产率大幅提高。
最后，中国必须解决其日益严峻的环境危机，包括由空气质量、水污染和土壤污染所拉响的警报，以及随之而来的能源安全和食品安全问题。
面对这些挑战，中国政府的应对举措令人鼓舞。中国新一届领导人宣布了建立更为市场化的经济体制的计划，开始了司法体制改革及政府治理体制改革，同时也开展了一个雄心勃勃的环保项目，包括一系列环境修复和监管措施。为了克服政治上的阻力，中国共产党还对其最高领导层的结构进行了调整以提高其效率；不仅如此，新的领导层还发起了一场声势浩大的反腐运动。
考虑到中国展现出的巨大的改革决心及实施改革的能力，我们预计，在冲出当前的金融困境之后，中国经济的增长将超过绝大部分新兴国家及发达国家。我们预测，在2016年至2020年，中国的年均GDP增长率能保持在5%—7.5%。在之后的十年中，如果中国的改革得以实现，我们预计中国经济的年均增长率能够达到6%，否则中国经济的增长率则只能达到3.5%。在第3章，我们将考察一些“意外情况”，这些“意外情况”的发生要么使得中国前进的脚步更快，要么阻碍其发展。
为了使经济继续保持相对高速的增长，中国必须进行改革，而改革的核心目标就是通过转向市场化的资源配置建立一个更有效率、更有可持续性的资源分配体制。而目前的情况恰恰与之相反，银行贷款、企业上市、土地分配以及准入许可，在很大程度上都是由政府机构所支配，并且对国有企业提供了各种优惠。国有企业可以轻而易举地从银行贷款或股市融资中获得资本，而这建立在生机勃勃的私人中小企业做出巨大牺牲的基础之上。这些中小企业是中国经济增长的主要引擎，它们是工作岗位的主要提供者以及创新的主要源泉。中小企业的融资环境又因为官方利率的人为压低而进一步恶化，因为银行只有抬高对中小企业的贷款利率，才能承担贷款给中小企业的风险。更为重要的是，中国长期人为压低人民币汇率，这只有利于中国传统经济引擎的增长，如净出口，但这一举动对国内市场的扩大造成了破坏，而后者才是中国经济在新阶段持续增长的动力。压低汇率只会有利于传统制造业，其大多建立在廉价劳动力而非技术创新的基础上，况且这种汇率政策牺牲了那些有创新能力的高技术产业和国内消费者。与此同时，对资本市场的管控剥夺了存款人的投资机会，把他们的资金引向不会带动技术进步的房地产市场。
在过去几年中，中国也努力对人民币的利率进行市场化改革；对于人民币的汇率，中国政府也努力使之达到市场的均衡水平。考虑到中国的贸易盈余已经降到GDP的2%，资本外流的趋势也日益明显，中国人民银行在近期加快了干预的步伐以维持人民币的稳定。目前，在可自由兑换的离岸市场与实行资本控制的在岸市场上，人民币的利率日趋一致。在2014年末到2015年初，中国的高层官员曾私下表示，人民币有望在2017年甚至更早的时间实现基本的可自由兑换。但这一乐观的预期究竟能否实现，取决于中国政府能否克服保守力量的阻碍，而在2015年年中的股市大跌之后，保守力量显然更为强大。
因此，中国实体经济的真正需求是实现金融自由化。这是最为必要也是最为迫切的改革，而且这一改革也正是人民币国际化所急需的。
换个角度来看，人民币国际化本身也是进一步推进金融自由化的一部分，并将带来改革的良性循环（它们将可能在政治上带来国内多个方面的开放改革）。
更加具体地说，这种良性的改革循环的关键链条应该是这样：意欲推行人民币国际化，则其必须可兑换；若人民币可兑换，则资本的进出必然是自由的；若资金的进出是自由的，那么国内的利率也必然是自由浮动的；若利率是自由浮动的，那么银行就必须得到更好的监管，以使得其能够在更高的利率环境下不发生银行危机；如果银行体系是健全的，这将有利于存款保险制度的建立。我们将在第3章中，对这些因果链条背后的逻辑进行详细考察。
通常而言，经济学家会将上一段所阐述的因果链条描述为改革所必须遵循的前提条件。比如，在资本账户开放之前，国内利率市场必须实现自由化，银行体系的运营也必须能保持稳定，因为资本市场的开放可能会非常危险。这种危险在于，资本流入可能会带来过量的债务；资本流出则又可能引发货币危机。1997—1998年的亚洲金融危机就是这种情况。
但是，中国一方面不想按顺序完成这些必要的前提条件，另一方面又希望利用改革带来的良性循环，因此同时从两端采取了渐进改革。这使得改革能够快速向前推进，同时又能维持必要的管制和约束以确保整个过程的安全与稳定。中国之前就是通过渐进却又迅速的改革提升了国力。比如，废除农村公社制度，改革价格体系以使计划价格向市场价格过渡，引导企业走向市场，等等。在这一系列改革中，中国采取了渐进式的改革（而非“休克疗法”），并且在某些地区及领域采取先行先试。这种改革看起来很谨慎，但从其历史进程来看，改革速度也是不可小觑的。中国的这种改革路径被认为是明智且成功的。当前，中国政府正在试图以同样的方式实现金融自由化，我们将在第3章对这一进程的诸多细节进行分析。
一种货币要被全球普遍使用，还需另外两个条件，而我们已在上文对这两个条件进行了探讨。它们分别是规模巨大的资本市场特别是政府债券市场，以及值得信赖的制度体系。当大量资金跨境流动，尤其是当遭遇金融风险时，国际货币的发行国必须能提供具有足够深度、可自由进出的货币池，以便为这些流动的资金提供避险港湾。第4章将讨论如何创建一个有深度的且自由准入的债券池，第5章将讨论国内金融市场的其他部分。
制度基础
正是因为意识到自身存在的制度缺陷，中国最初不得不转向依靠离岸市场来推动人民币国际化。作为其渐进式改革的第一步，中国允许香港的金融机构从事简单的人民币个人存款业务。后来将这一尝试扩展到其他金融产品，并在十多个国际金融中心进行推广。
中国政府在近期放开了“沪港通”，即有限地允许跨境股票交易，并且还计划在深圳股票交易市场采取同样的措施。这还需要一系列配套的改革以确保两地法律与政策的相容，如税收政策、监管政策的统一以及相关结算安排的建立。
中国还通过建立自由贸易园区以加快推动改革，最初在上海建立了第一个自贸试验区，然后又扩展到其他3个地区。这也是一种典型的渐进改革，即允许某些地区进行先行试验，然后再将诸如金融和资本账户的自由化、人民币的国际化等新的制度安排推广到其他地区。
同样，中国也鼓励商业银行及政策性银行像其他企业一样走向海外。不仅如此，更令人瞩目的是，中国还在国际层面上进行了一系列重要的制度试验，比如创建亚洲基础设施投资银行（AIIB）、丝路基金、新开发银行（NDB，有时候也被称作为金砖开发银行）。这些新的替代性的机构看起来将会得到良好的管理，并且具有可持续性发展的基础，如中国国家开发银行已经做到的那样。
除了上述措施，在短短几年中，中国人民银行还和其他29个央行签署了一系列本币互换协议，资金总额超过4 985亿美元。这些互换协议为人民币在离岸市场上的结算提供了流动性，并建立了双方的互信基础。
在国内，最为支持人民币全球化的机构是中国人民银行，其不仅非常乐意承担这个角色，而且也是中国政府部门中最为现代化的一个部门。中国人民银行具有一个高度专业化而且具有改革意识的管理层，其在推动利率和汇率市场化的过程中，展现了控制通胀和稳定货币的杰出才能。
从更加广泛的意义上来说，中国的中央政府机构有一批非常贤能的人才队伍。相比于其国际同行（特别是巴西和印度的同行），这支队伍能进行非常专业的技术分析，在面对问题和进行决策时表现出了高超的行政能力。当然他们也存在一些不足：比如日益蔓延的贪腐问题（这在新兴市场经济体中普遍存在）；又比如他们有时并没有能力要求地方政府贯彻中央的政策；此外，中央与地方政府在预算和职责上也存在着某种不平衡。即使存在这些弱点，中国政府仍然在基础设施建设、全民教育和维持预算纪律等方面交出了比国际同行更加优异的成绩单。
中国的法律体系是人民币国际化进程中最大的制度缺陷。全球性货币意味着其承担了诸多重大的国际交易职责，并将带来各种不可避免的争端。不管是国际参与者还是本地交易者，他们都希望在法治的基础上客观透明地解决争端。在改革年代，中国的法律体系在各个方面都取得了长足发展，中国在2014年又宣布了新的法治改革目标。而此前，外国公司和很多中国公司都更愿意在西方法律体系下签订合同，这将放缓人民币作为全球性货币的兴起。
因此，尽管中国的金融制度建设正在如火如荼地推进着，并且的确还在进一步加快速度，但它与完全的现代化金融体系还相距甚远。它虽然能够支撑人民币日益增长的国际使用，但是与大多数经合组织国家相比，中国金融制度的缺陷是显而易见的。接下来，我们将讨论人民币国际化的最后一个决定因素：资本市场。
日益深化的资本市场
国际货币需要一个有深度而且准入门槛低的资本市场。从最高的层面来说，如果其他国家打算使用人民币作为储备货币，那么它们需要确保，在危机时期可以使用人民币进行大规模的交易，而不用担心人民币的价值会出现对其不利的变化。美国国债市场是一个有深度而且开放的最终市场；它可以容纳海量的美元交易，而不会发生大幅的币值变化，但欧元区政府债券市场就做不到这一点。其他国家也知道，美国国债市场在危机时期不会关闭。中国政府债券市场正在快速成长，但相对于美国来说，其规模仍旧太小，而且它同欧元区政府债券市场一样呈现高度的碎片化，虽然它们的碎片化原因是不同的。中国的资本控制对外资进入中国债券市场构成了限制，而且在危机时可能采取进一步限制。
债券。虽然中国债券市场的规模在过去二十多年的时间里迅速扩展，但它仍然只占GDP的40%，而相比之下，美国和英国则占到大约200%。这在很大程度上是因为银行主宰了中国的金融产业。
中国的在岸债券市场对大多数海外投资者处于关闭状态。国外持有的份额在人民币在岸债券市场中仅占2.5%，不过这一市场正迅速走向开放。200多个外国金融机构，包括主权财富基金、商业银行和中央银行都在最近几年里获得了中国债券市场的准入权。
公司债券和市政债券有助于增强流动性。但在国内债券市场上，中国政府债券（GCBs）(1)却占据了主要的份额，其总规模约为4万亿美元，是世界第七大政府债券市场，但却只相当于美国同类债券市场规模的10%。
而且中国的债券市场还呈现出高度碎片化的特点，不同的债券类型有着不同的监管部门和市场平台。同时，不少债券发行者都与政府有着或多或少的联系，从而带来了大量的道德风险问题。最后，投资主体的范围也很狭窄，大都被局限于国内。
然而我们有理由相信，中国的债券市场在未来几年内将得到全面整合。如何将分别由中国人民银行、财政部和国家发改委控制的债券进行有效的整合是对中国金融制度建设的重大考验。我们相信中国政府能够顺利通过这场考验，读者也可以通过自己的观察来得出结论。如果中国能够进行以下几个方面的改革，中国债券市场将可能为经济增长提供新的动力。第一，削弱银行在金融市场的优势地位，因为银行需要增加其股本要求；第二，地方政府通过发行债券以重组之前欠下的银行债务；第三，鼓励债券的发行者和持有者更为多元化。
如果中国的债券市场意欲于2020年在规模与流动性上跃居世界前三，那么对碎片化的市场进行整合至关重要。这一举措将使得中国的债券市场更类似于美国，而非欧元市场。前者无论是在深度还是在流动性上都强于后者，而后者的债券市场同样也存在高度碎片化的问题。我们将在第4章中对这个问题进行讨论。债券市场的整合对于人民币成为真正的全球性货币意义重大。不过，尽管中国在每一个关键性领域都走在了正确的方向上，但是中国改革的力度与步伐仍有不甚清晰之处。
股票。债券市场对货币的国际化提供了首要的支持，但股票市场也同样举足轻重。尽管外资在A股的持股比例还不足2%，但中国股票市场在国内正迅速自由化，在国际上也日益开放。
中国渐进式改革的第一步就是给予所谓的合格境外机构投资者（QFII）以少量的投资份额。这些份额正在快速增加。如上文所述，中国于近期正式实施了沪港通计划，该计划于2014年11月起允许两地股票市场的投资者通过当地的证券公司（或经纪商）购买对方市场的股票。尽管购买沪港通股票的额度受到限制，但数额也是颇为可观的。另外，深港通也将很快实施。如果这些举措得以平稳运行，中国股票市场更大规模的对外开放也将被迅速地纳入启动日程，而这将为境外投资者提供巨大的机会。要知道上海的A股市场已经是世界第二大股票市场，而且其规模还在迅速扩大。
从2004年至今十多年的时间里，中国股票市场的规模已经从当初占GDP的23%增长到占GDP的60%，而中国的GDP规模在这十年中也已经不可同日而语。此外，企业上市优先权在过去很大程度上取决于政治因素，而现在正被有监管的注册制逐步取代，而这正是大多数市场通行的上市制度。
最初，上市企业主要局限于国有企业。对企业上市资格的限制所导致的稀缺性增加了上市国企的价值。当初的决定完全基于政治考量，即帮助国有企业从堆积如山的债务中脱困，这些债务很多源于国有企业员工的养老和医疗保险。而大量生机勃勃的私营企业却被阻挡在股票市场之外。这一情况与市场的内在特征格格不入，市场的本质在于对资本进行更为有效的分配。正如上文所说，中国的私营企业也很难从银行得到贷款支持，而对国有企业的大量优惠政策还导致了银行的资金源源不断地流向国有企业。我们将在第5章中讨论这种所谓的“不成熟市场的缺陷”。
这些阻碍市场有效运转的障碍正在被快速破除。比如深圳证券交易所设立了两个新的板块，这两个板块专门服务于中小企业的股票交易并发展迅速。
除了上述改革，中国市场对海外投资者亦更加开放，这将推动以人民币为基础的交易不断扩大。我们预计到2020年，外国投资者在中国股票市场上持有的份额能从当前的1.5%（相比之下，美国的比重为16%，日本的比重为28%）上升至9%。多项对外资持股以及对券商的限制都有望逐步松绑。
就在我们写作本书的2014年底和2015年上半年，中国政府任其股票市场大幅上涨，并且鼓励民众投资股市，尽管当时很多股票的市值远远超过了发达国家市场所认可的合理水平。后来泡沫破灭，股市大跌35%，最终依靠政府的强力介入，市场才得以暂时稳定。即便泡沫已经破灭，但市场指数仍然远远高于一年前的水平。可是有大量在行情尾声入市的投资者靠借贷炒股，最终损失惨重。
从短期来看，股票市场的波动在一定程度上（程度不是特别严重）意味着经济增长的放缓。而政府的干预将阻碍市场有效发挥资本配置的基本功能，特别是私营企业从股票市场获得融资的机会将进一步受到限制。
而此轮股票市场的巨幅动荡对于市场、经济改革以及人民币国际化的影响仍不明朗。它的长期影响还部分取决于政治。之前的股市繁荣被认为是“改革牛市”，我们还很难判断泡沫的破灭是否会影响人们对于金融改革的观感。虽然政府对市场的干预应该为股市的繁荣与泡沫的破灭承担绝大部分责任，但如果政府认识到市场的波动会带来如此严重并难以控制的结果，那么那些反对国内金融自由化、反对减少资本管制的观点将会得到强化。在救市的过程中，政府对市场的强力干预，以及指责外国投资者为操控股市下跌的“短期的恶意做空者”，这两者都使得外国投资者和监管机构倍感惊讶。至少在短时间内，这也将导致外国投资者在选择中国市场时会更为谨慎，例如将中国市场纳入摩根士丹利资本国际指数（MSCI）的日程已被推迟。我们将在第5章中更加详细地讨论这一问题。
本书并不致力于进行市场预测，而是尽量提供各种可能的结果，介绍可能会出现的各种不同的情景以及一些潜在的意外事件。中国股票市场在2014—2015年突如其来的巨幅波动解释了本书为何坚持这一原则。无论是经济事件还是政治事件，都有可能导致市场的结果不同于我们基于当前形势所做的预测。
银行。尽管外资银行在2013年中国的总贷款量中只占到了2.7%，中国仍拥有世界上最大的银行产业。中国的银行业要比日本的更加开放，后者的外资银行占市场的份额在2013年仅为1.5%。同时中国政府正在快速破除那些针对外资银行的各种限制，如近期就减少了对外资银行沉重的资本要求。这些改革措施将有助于人民币在离岸市场的增长，也会使得在岸市场中非居民持有人民币规模的迅速增加。各种形式的跨境商务活动也在快速地增长，尤其是利用衍生产品进行套期保值更是增速惊人。正如我们将在第5章中所展开讨论的那样，未来中国银行部门扩张的速度将会落后于经济的增速，因为我们预计中国的金融体系会经历一个脱媒（disintermediation）的过程，即资金的流动将会更加依赖资本市场而非银行。