导论

本章作者：夏磊、任泽平、俞涛、易炜林

房地产事关国计民生，它是国民经济的支柱，财富的象征，大类资产配置的核心，经济周期之母，民生的保障，金融危机的策源地。

住房制度则是国之重器，决定房地产市场的运行，是其基因密码，决定居民能否安居乐业，房价能否平稳运行，房地产风险能否有效化解。

我们通过系统深入研究中国香港、英国、美国、日本、德国、新加坡、中国内地等不同经济体的房地产市场运行，探寻背后深层次的住房制度逻辑。只有用更加开阔的全球视野、更加深入的历史维度和更加扎实的数据逻辑来观察当下，才能在众说纷纭中拨云见日。

我们曾在《房地产周期》中提出“房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融”，这成为业内广为流传的标准分析框架。在此基础上，我们在过去两年集中精干团队力量梳理全球代表性经济体的案例，深入剖析很多房地产关键问题，并将成果精练雕琢成本书。

概言之，为什么各经济体房地产市场表现差异极大？住房制度决定房地产市场表现！

全球各经济体房地产市场表现差异极大。有的陷入高房价困境，带来各类经济和社会问题，如中国香港和英国；有的暴涨暴跌，引发金融危机，如美国和日本；有的房价长期稳定，居者有其屋，如德国和新加坡。

房地产市场差异的根源在于住房制度设计。住房制度是以房地产市场为核心，关于住房供给、需求、建设、消费、流通、市场监管、保障等的一系列基本制度安排，包括土地制度、住房金融制度、房地产税收制度、住房保障制度和住房租赁制度五大支柱。有什么样的住房制度，就有什么样的房地产市场。住房制度作为房地产市场的基因，具有决定性、基础性、稳定性和选择性四大特征。典型经济体住房制度与房地产市场运行结果见表0.1所示。

当前中国房地产市场存在的问题，根本上与中国住房制度有关，解决之道在于住房制度改革。深入研究全球住房制度，是为了透视房地产运行的基本规律，破译房地产的进化密码，以及背后土地、金融、税收等制度的深层次逻辑。借鉴国际经验教训，可以为中国住房制度改革和长效机制建设提供镜鉴，促进房地产市场平稳健康发展。

一、深陷高房价之困的中国香港和英国：供地不足，购房高杠杆

研究中国香港和英国的房地产市场及住房制度具有特殊意义。

中国内地房地产发展初期引进了很多中国香港的做法和模式，而英国住房制度又是中国香港房地产的启蒙，两个经济体又都陷入高房价困境。追本溯源，深入研究中国香港和英国住房制度，对改革内地住房制度，并解决一、二线城市高房价难题有重要意义。

（一）中国香港经济高度发达自由，却深陷高房价困境

1.香港房价涨冠全球，而且居住条件差

自开埠后，香港经济快速发展，成功跻身“亚洲四小龙”，2017年人均GDP（国内生产总值）高达5.77万美元，是全球最富裕的地区之一，但却因高房价和居住条件差而全球有名。（参见本书第一章《中国香港为何深陷高房价困境》，夏磊、郑南宏、陈雨田。）

香港房价长期上涨，涨幅领先全球。从绝对涨幅看，香港房价涨幅远超其他主要经济体。1980—2017年，香港名义房价上涨15.8倍，同期英、法、韩、美、德分别上涨9.7倍、4.0倍、3.9倍、3.6倍、0.8倍。从相对涨幅看，香港房价涨幅远超居民收入涨幅。1993—2017年，香港房价上涨259%，居民人均收入上涨137%，房价涨幅是人均收入涨幅的1.9倍。

全球大都市房价与房价收入比情况见图0.1。

中国香港绝对房价和房价收入比均位居世界主要城市前列。从绝对房价看，2019年8月香港城区均值为3.05万美元/平方米，远超伦敦的1.58万美元/平方米、新加坡的1.79万美元/平方米和纽约的1.39万美元/平方米。从房价收入比看，2019年8月香港高达50.8倍，远超伦敦的21.9倍、新加坡的23.5倍和巴黎的21.7倍。

中国香港居民背负巨大的买房压力，居住条件差。2015年，香港人均住房面积仅16平方米，远远落后于其他发达经济体。近20万市民租住劏房，人均住房面积不到5.8平方米。尽管香港政府兴建了一批公营房屋，但数量有限，所以很难满足中低收入家庭的居住需求。

2.中国香港有四大住房制度，高房价困境的根源是供地不足和金融高杠杆

（1）土地制度：使用权批租，土地供给长期不足

土地所有权归国家所有，批租后使用权可自由转让。鸦片战争后，港岛、九龙土地陆续归英国王室所有；1997年香港回归祖国，香港土地所有权归国家所有，使用权延续土地批租制度，通过拍卖、招标、协议对外出让，以公开拍卖为主，允许使用权自由转让；新批土地除特殊用地外，期限为50年。1984年《中英联合声明》要求香港回归前每年批地不超过50公顷，政策的初衷在于防止英国超售土地，但客观上使限制土地供给成为香港土地制度基因的一个关键特征。

高度重视生态环保，以及由于部分利益集团阻挠，土地供给长期不足，人均住宅用地仅10平方米。1985—2017财年，香港政府累计出让土地779万平方米，其中住宅用地556万平方米；同期，香港年末人口增长198万，新增住宅用地与新增人口比例仅2.81平方米/人。截至2012年中期，全港未经批租或拨用的、用于住宅建设、适合发展的土地仅剩3.92平方公里，土地短缺问题严峻。香港的土地出让以公开拍卖为主，供给受到严格限制，稀缺的土地由价高者得，必然导致地价越拍越高，从成本端推升房价。1986—2017年，港岛、九龙、新界的私人房屋均价分别上涨20倍、20倍和14倍，年均增长10%、10%和9%。

土地供给不足主要有三大原因。第一，香港延续了英国重视生态保护的规划理念，加剧了土地短缺。依据1976年制定的《郊野公园条例》，占地37%的郊野公园无法开发。第二，由于可开发土地有限，香港政府新增土地供应主要来自填海造地与土地征收，但由于环保人士抗议，2005年以来填海造地大幅减少，而土地征收耗时较长，导致政府可出让土地资源较少。第三，2003—2010年为维护楼市稳定，以及由于部分利益集团阻挠，政府大幅减少土地出让。

（2）金融制度：利率低，杠杆高，刺激居民加杠杆购房

按揭灵活多样，支持多种形式贷款，见表0.2。香港本地居民购买首套房最低首付40%，但购买资助出售房屋或申请按揭保险，首付可低至5%；地产商与财务公司按揭首付低于20%，并支持首付款按揭。香港还有加按、转按、楼换楼按揭等按揭业务。

房贷利率低。香港实行联系汇率制，利率追随美国而长期处于低位，目前三大发钞银行按揭利率上限为2.35%。按揭业务灵活，叠加利率低，刺激居民加杠杆购房。2017年，香港按揭贷款余额占GDP的45%，居民杠杆水平较高。

（3）税收制度：炒房成本高，但保有环节税负低

交易环节征收重税。香港居民购买首套房需缴纳4.5%以下的从价印花税，购买二套以上住房需缴纳15%的从价印花税；非香港居民购房除缴纳15%的从价印花税，还需缴纳15%的买家印花税。此外，如果购买的是未满3年即转售的房屋，买家还需与卖家共同缴纳10%~20%的额外印花税。税基均为物业售价或评估价的较高者。

保有环节税负低。保有环节基于租金征税，包括5%的差饷与3%的土地租金，出租物业另缴15%的物业税。但差饷与土地租金只占物业价值的0.2%~0.5%，与欧美物业税1%~2%相比偏低。

（4）公营房屋制度：低价租售，但条件偏差，且供应不足

公屋租金低廉，但轮候时间长，条件偏差。公屋租金为私人房屋的1/7~1/3，居民满足资产收入限制，便可排队轮候。但平均需要轮候5.3年，且人均面积中位数仅为13平方米。2007—2017年，人均面积中位数仅提高1平方米。

资助出售单位折价出售，但价格偏高，且供应少。资助出售单位以居屋为主，售价约为私人房屋的60%~70%。由于与市场价挂钩，价格水涨船高，房源供应少。2002—2017年，房委会年均仅竣工580个单位。

从市场结构看，香港住房供给呈现“双轨制”。第一，政府主导建设的公营房屋居住人口占比近半。公营房屋包括公屋与资助出售单位两类。2016年，公屋居住人口占香港人口的29%，资助出售单位居住人口占16%，合计占比45%。第二，公屋数量众多，叠加房价过高，近一半家庭选择租房。2016年，香港租房家庭占比49%。

3.反思：不要把教训当成经验

人口持续增长背景下，土地供应不足，叠加金融环境宽松，造成中国香港房价持续大涨。中国香港对房地产过度依赖、深陷高房价困境的后果已经显现，如竞争力下降、产业空心化、社会阶层固化撕裂等。

房地产业在经济中占比过高。香港房地产相关行业占GDP的比重一度超过30%，2006年以来保持在20%~25%。2016年，土地出让金占财政收入的22%，持有环节税收约占5%，交易环节印花税占3%，合计贡献30%。

中产置业缺乏支持，住房阶层逐渐固化。理想情况下，香港可形成“公屋—居屋—私人住宅”的阶梯化供应体系。但由于居屋供给大幅减少，叠加房价持续上涨，中低收入阶层购房困难，住房条件难以改善。2018年，新特首在房屋政策中提出，在加大土地供给的同时，将公营房屋供应比例从六成提高至七成，重点资助中低收入群体购房置业。

（二）英国房价长期领跑全球，但实现了较高的居住品质

英国是最早出现政府干预住房市场的国家，也是香港住房模式的启蒙。对比中国香港，英国居民居住品质高，且具有浓郁的田园特色，但房价同样呈长期上涨趋势，居民购房压力大。（参见本书第二章《英国房价何以刚性上涨》，夏磊、俞涛、郑南宏、赵璇。）

1.英国房价长期领跑全球，跑赢通胀，但也实现了较好的居住品质

1917—2017年，英国名义房价指数上涨888倍，年均涨幅达7%，同期，CPI（消费者物价指数）仅上涨48倍，年均4%。国际对比看，1970—2017年，英国名义房价指数上涨52.8倍（见图0.2），明显高于意大利、法国、美国、德国和日本的33.9倍、16.1倍、12.5倍、2.3倍和2.3倍的涨幅。近一百年，英国房地产市场还经历过四轮房价快涨、大涨的“快牛”现象，房价在短暂的趋稳或下跌之后总是重新上涨。2017年，名义房价指数较次贷危机前最高点的2007年累计上涨了20%，实际房价也已接近历史高点。

居民购房压力较大，2017年英国中位房价收入比为5.9，高于多数欧美发达国家（见图0.3）。伦敦房价收入比达21，房价在全球主要城市中位居第二，仅次于香港。

英国居住品质高，住房总体充足。80%的住房分布于城郊和乡村，79%的住房为独户住宅，城市和乡村的居住区都富有田园元素，居住环境良好；居住条件良好，人均使用面积为38平方米，住房质量佳且保养好，百年老宅占比达21%。套户比自1971年起维持在1以上，2016年为1.05；住房自有率自1984年起维持在60%以上，2017年为62%。

2.英国住房制度：供地不足、货币超发和金融高杠杆，但重视城市规划和生态环境

英国住房制度与中国香港有很多类似之处：供地不足、货币超发和金融高杠杆、高房价。但也有不同之处：英国住房质量更高，居住环境更好，人均居住面积更大。

（1）土地制度以自由保有为主，土地规划重视环境保护，住宅供地不足

土地私有，但分配不均。英国实行独特的保有制度，土地名义上归属王室，但土地的自由保有者可以永久保有与自由转让土地，是实质上的土地所有者，英国80%的土地由私人部门自由保有。英国的资产阶级革命和工业革命并未颠覆英国近千年来的封建土地制度和分配情况，1/3的土地仍掌握在极少数贵族手中，土地集中度在欧洲发达国家中明显较高。

英国政府的土地规划理念是重保护轻开发，住宅用地占比显著偏低，推高了地价房价。尽管土地多为私人实质所有，但发展权归属政府所有，房地产开发需向地方政府申请规划许可。英国政府重视保护乡村与生态环境，将英格兰一半土地划为保护区，特别是在大城市周边设置绿带，控制大城市开发规模，限制了可供开发的土地。政府轻视开发需求，40%的地区缺乏满足人口持续增长的住房规划，新开发项目要求60%来自土地重新开发。截至2005年，英格兰已开发用地占比9.8%，住宅用地占比仅1.1%。住宅用地供给不足，导致地价大幅攀升，1963—2002年，英国住宅用地价格上涨112倍，远高于同期房价45倍的涨幅。

（2）货币金融制度发达自由，货币超发，居民杠杆高

20世纪80年代以来，金融自由化，货币增长偏快，通胀程度较高。撒切尔夫人执政后，摒弃英国奉行已久的凯恩斯主义政策，大力推行“新自由主义”，主张放松管制、减税和私有化，特别是在金融领域开启自由化浪潮，包括取消外汇管制、取消信用约束、存贷款利率完全市场化、放松住房金融管制、改革资本市场的“大爆炸”等。英国的金融自由化和国际金融地位的重新崛起，大力刺激了货币增长。1980—2014年，英国M2（广义货币供应量）与名义GDP的年均增速差高达4.6个百分点，在主要发达经济体中处于明显偏高水平。1950—2017年，英国CPI年均增速达4.8%，高于多数欧洲主要发达国家，更是德国的两倍。

住房金融体系从20世纪80年代之前以建房合作社为主的互助性体系，转变为以银行为主的市场化体系。建房合作社起源于18世纪70年代，之后逐渐发展成为互助性、专业性的住房抵押贷款发放机构。受益于自身的互助性质、政府的税收优惠和银行面临的信用扩张约束，建房合作社在80年代前垄断英国住房金融市场，市场占有率达80%，房贷利率较为稳定。80年代之后，由于政府放松金融管制，住房金融市场竞争加剧，以银行为主的市场化机构大量发放抵押贷款，还有阿倍国民、哈利法克斯等多家大型建房合作社转型为银行，形成了市场化的住房金融体系，银行占比约2/3，仍保持互助性质的建房合作社占比约1/4。

首付低，期限长，居民杠杆较高。在英国，主流的首付比例通常为20%~30%，如果贷款购房者资质较好且愿意承担更高的初始利率，那么甚至可以零首付。2017年，英国居民平均首付比例为28%，其中首次购房的比例更低至21%，国际对比显著偏低。抵押贷款的期限较长，存量贷款平均剩余期限保持在22年以上，半数以上的贷款期限超过25年。英国居民部门杠杆在发达国家中处于显著偏高水平（见图0.4）。2017年，英国居民部门负债占GDP比重达87%，高于发达国家76%的平均水平。

（3）税收制度：重交易轻保有

交易环节对二套住房征收重税，抑制投机。土地印花税根据住房价值征收，采取超额累进税率，购买首套住房税率为0~12%，二套及以上各档税率提高3或4个百分点，且免税额度更低。对转让投资性住房的收益征收资本利得税，个人所得税税率为20%的基本纳税人，资本利得税税率为18%；个税税率为40%或45%的高薪及附加税率纳税人，资本利得税税率为28%。此外，居民去世前7年内赠与财产和去世后的遗产需缴纳遗产税，最高税率为40%。

保有环节税制历史悠久，税负较轻。英国自17世纪开始对存量住房征收房地产税，目前主要为市政税。市政税实行住房分级定额征收，即根据住房价值划分住房等级，地方行政区内同一等级住房纳税额相同。2017年平均税率仅约1.8%，如考虑房价上涨因素，则实际税负更轻。市政税是地方财政收入的重要来源，2016年占地方本级财政收入的43%，主要用于公共服务支出。居民出租住房的租金所得需纳入个人所得，征收个人所得税，税率最高为45%。

（4）住房保障制度以租赁为核心

英国住房保障一直以租赁为主，供给由政府到市场。“二战”后至80年代前，中央财政提供补贴，地方政府直接建设低价出租的社会住房。1946—1979年社会住房竣工量占全国住房竣工量的50%，英国套户比也在1971年达到1。80年代以后，政府削减直接建房规模，转向更多支持住房协会建设和要求房企配建社会住房，并将各类保障性住房统一纳入可负担住房体系。可负担住房可租可售，以租为主。2016年，英格兰新增租赁型可负担住房3.1万套，占新增可负担住房的74%。

80年代后政府增加对购房自住需求的保障。1980年撒切尔政府推出“购买权计划”，允许社会住房的长期租户折价购买所租住房，此后英国政府多次加大社会住房私有化的优惠力度和范围。1980—2004年，英格兰共出售社会住房182万套，占当前住房存量的7.8%，推动住房自有率从55%提升到69%。随着可售社会住房减少，政府推出其他手段以支持低收入的无房家庭购房，包括供应共享产权房、首次置业房等出售型可负担住房，发放股本贷款，给予购房储蓄补贴等。

政府向低收入或失业的租房家庭提供住房补贴，以可负担住房家庭为主。80年代以来，政府的住房补贴逐渐从供给端转向需求端。2016年，租住可负担住房和私人住房的家庭中，分别有59%和22%的家庭领取补贴。

3.启示：移民增多人口流入、土地供应不足、金融高杠杆、城市规划重视生态环境、建设新城发展都市圈

英国住房制度的教训是很明显的。土地供应不足，低利率，高杠杆，货币超发，必然导致高房价。

但是，英国城市规划重视居住环境，推崇田园特色，住宅普遍设有花园庭院，重视生态环保，城市内部修建大量公园，城市外围则环绕着绿带，显著改善了城市生态环境，有效提升了居住质量。20世纪中期，英国通过建设33座宜居新城，促进都市圈周边地区发展，有效缓解了大城市的人口压力。

与其他欧洲国家不同，英国人口长期增长，移民增多，结构年轻，支撑了高房价。1850—2017年，英国总人口增长近3倍，达6 604万人，年均复合增长率为0.66%。20世纪80年代以来，英国移民净流动由出转入，且不断加快，对人口增长的贡献率达到50%，移民推动英国人口增长创历史新高。英国72%的购房贷款者为25~44岁，1970—2017年25~44岁人口年均增长0.54%，支撑长期住房需求。2017年英国人口年龄中位数为40.1岁，明显低于其他主要欧洲发达国家普遍超过41岁的水平。1990年以来住房建设基本保持在年均新完工不足20万套的低位水平，人口增长有力地支撑了高房价。

二、十次危机九次地产，房地产过度金融化是风险之源：美国次贷危机、日本“失去的二十年”

房地产是周期之母，十次危机九次地产。

我们通过国际经验对比研究发现，房地产过度金融化是风险之源，而保持金融稳定（货币不超发、适度杠杆）是实现房地产市场平稳健康发展的根基。这在美国、日本案例上反映最深刻。

（一）美国房地产大泡沫与次贷危机：都是金融闯的祸

美国房地产60年大牛市走向泡沫化，最终泡沫破裂，引发次贷危机，并升级成国际金融危机。（参见本书第三章《美国60年房地产大牛市的巅峰繁荣与骤然落幕》，夏磊、俞涛、庞欣。）在对美国案例的研究中，我们发现，住房金融过度支持居民加杠杆，容易滋生房地产泡沫。

1.美国房地产大牛市走向泡沫化，并最终爆发危机

“二战”结束至次贷危机前夕，美国房地产市场经历了长达60年的大牛市。1946—2006年，住房新开工保持在100万套/年以上，年均153万套；名义房价指数持续正增长，累计上涨24倍，年均增速5.4%，实际房价指数累计上涨121%；住房自有率从1940年的44%提高至2006年的69%。

移民流入、经济增长较快、政府支持、货币金融助推，成就大牛市。大牛市处于人口和经济稳定增长、城市化较快的时代背景。“二战”结束后，美国每年新增人口保持在200万以上，1946—2006年年均新增247万人，较1900—1945年多105万人。名义GDP从1945年的2 280亿美元增长到2006年的13.8万亿美元，年均名义和实际增速分别为7%和3.1%。城市化步入尾声，但仍较快，1950—2000年年均提升0.3个百分点至79%。提高住房自有率逐渐成为美国政府的住房政策价值取向。大萧条之后，美国开启了政府干预住房领域的历史，罗斯福总统提出“每个家庭获得体面住房的权利”。20世纪90年代以后，老布什、克林顿、小布什三位总统以提高住房自有率为住房战略，加强对中低收入和少数族裔家庭的融资支持。流动性长期充裕，有效满足新增住房信贷需求，助推牛市。1944年布雷顿森林体系建立，奠定了以美元为中心的国际货币体系，1976年牙买加体系延续美元霸权地位。美国享有向全球征收铸币税的特权，可以输出通胀，因此货币政策长期宽松，住房市场获得充裕流动性，满足人口增长和城镇化创造的住房需求。1946—2006年，M2年均增速6.5%，与名义GDP增速基本相当，比实际GDP增速高出3.4个百分点，较1900—1945年的差值增加0.5个百分点；同期，居民住房抵押贷款余额增长442倍，年均增速高达10.5%。

那么，美国房地产泡沫是如何破裂并引发次贷危机的呢？

房地产牛市走向泡沫。1946—1999年名义和实际房价指数年均增速分别为5.0%和0.7%，牛市表现温和。2000—2005年，市场交易过热，房价暴涨：一、二手房交易量增长38%，交易额增长102%；名义房价指数累计上涨66%，年均增速高达10.6%；实际房价指数累计上涨46%，年均增速高达7.9%。

房地产泡沫是一个货币现象，政府的货币金融政策是关键推手。一是宽货币。为应对互联网泡沫危机，2000—2003年美联储连续13次降息，政策利率和房贷利率降至20世纪50年代以来的低位水平。2001—2004年M2年均增速为6.8%，比名义GDP增速高2.3个百分点，货币显著超发。二是宽信用。在住房金融一级市场，政府通过《美国梦首付款法》《零首付法》降低首付比例要求；在二级市场，政府要求两房（房利美与房地美）加大对中低收入家庭的贷款购买比例，2001—2006年不低于50%，刺激银行与按揭公司大量发放次贷。2005年抵押贷款余额突破10万亿美元，较1999年翻倍。三是弱监管。金融自由化浪潮下，大型金融机构混业经营但分业监管，影子银行体系庞大但缺乏监管，衍生品创新活跃但难以监管，在房价只涨不跌的一致预期下，金融体系大量投资抵押贷款相关证券及其衍生品，导致资本市场流动性过度流入住房市场。2006年抵押贷款相关证券的规模接近10万亿美元，占抵押贷款余额的比重达到80%。

加息刺破泡沫，房地产风险传导至金融市场，最终升级为严重的经济危机。次贷家庭的首付比例、收入水平、信用等级较低。2006年新发放房贷中次贷占近1/4，新发行和存量非机构RMBS（住房抵押贷款支持证券）中非优级或次贷占2/3，房地产和金融市场集聚较大风险。2004—2006年美联储连续加息17次共425个基点，导致浮动利率为主的次贷家庭月供大增，偿付困难，因此违约和止赎激增，2007年次贷止赎率超过10%，最终引发房价大跌，房地产牛市终结。房地产危机触发抵押贷款相关证券及场外衍生品大幅贬值，众多参与投资的大型金融机构巨亏甚至破产，市场恐慌和流动性危机波及整个金融体系，更进一步冲击房地产市场，最终升级为全球金融和经济危机。

次贷危机后，美国政府加强金融监管，控制杠杆，房地产市场逐渐复苏，过度投机风险不明显，市场整体较为健康。政府改革金融监管体系，加强对系统重要性金融机构、商业银行、投资机构、评级机构、资产证券化业务、衍生品业务的监管，特别是实施“沃尔克规则”，限制商业银行自营交易。同时，提高FHA（美国联邦住房管理局）贷款的最低首付比例，下调对两房购买低收入家庭和区域贷款比例的要求，弱化过于激进的住房金融支持。2016年，名义房价指数已经回升至危机前的最高水平，住房自有率企稳回升至64%。投机需求退场，2018年自住住房和租赁住房的空置率分别为约1.5%和7%，均回落至20世纪八九十年代的平均水平。

2.美国房地产泡沫的形成与破裂：美国住房制度尤其是住房金融制度的巨大影响

房地产泡沫属于资产价格通胀，归根结底是一个货币现象，宽货币是泡沫的温床。美国住房制度有三大支柱。

（1）货币金融制度：住房过度金融化，住房市场风险传导至整个金融体系

美元在当前国际货币体系中独占霸权地位，美国政府可以通过超发货币向全球征收铸币税，导致倾向于宽松的货币政策和积极的财政政策。截至2018年二季度，美元资产在全球外汇储备中占比超过60%。作为最主要的储备货币发行国，美国享有铸币税特权，可以通过发行美元为政府债务赤字和经常项目逆差融资，而过剩流动性则被全球各经济体吸收。

美国政府为住房金融市场增信，促进住房信贷供给。第一，一级市场通过保险降低信贷门槛。美国首付比例要求低，新发放房贷实际首付比例不足20%，明显低于德国、新加坡、日本等国超过30%的水平（见表0.3）。居民享有多样化的抵押贷款产品和用途，再融资比重高达1/3。对于低首付、低信用、低收入居民家庭，通过政府机构为主、私营保险相结合的抵押贷款保险体系进一步降低信贷门槛，最低可实现零首付。第二，二级市场支持金融机构将抵押贷款出表。美国的贷款发放机构依赖出表来收回流动性，2016年转让了85%的新发放贷款。二级市场以资产证券化为主，住房抵押贷款相关证券每年发行规模达2万亿美元，存量超过9万亿美元。政府性机构是二级市场的最重要主体，抵押贷款相关证券市场份额超过90%。其中，房利美和房地美是发行机构，市场占有率超过60%；吉利美是担保机构，市场占有率超过30%，为FHA、VA（退伍军人事务部）等政府机构保险贷款的资产证券化提供兑付担保。

住房市场过度金融化。2017年，新房销售中94%为贷款购买。2005年以来，居民住房贷款存量保持在10万亿美元以上。2017年人均住房贷款余额为3.7万美元，为全球第一；64%的存量自有住房仍负有抵押贷款；居民债务占GDP比重为79%，高于发达经济体平均水平。

金融自由化将住房市场风险充分传导至整个金融体系。资产证券化为抵押贷款提供主要资金来源，超80%的新发放抵押贷款被转让并资产证券化，但风险也因此直接转移至资本市场。金融衍生品进一步将风险渗透到整个金融体系，2007年CDO（债务担保证券）的发行规模约5 000亿美元，由银行、证券公司、保险公司及各类影子银行投资机构参与，是次贷危机爆发后导致金融机构巨额亏损、陷入困境的主要投资品之一。

美国居民杠杆率高于多数主要发达经济体，见图0.5。

（2）土地制度：私有为主，供给充足，支持高水平住房消费

美国土地以私人所有为主，居民住宅用地供给充足。2017年，美国60%的土地为私人所有，38%为政府所有，2%为印第安人保留地，人均私有土地为1.7万平方米。私有、自由的土地制度成就美国的“超级大地主”，前十大私人地主拥有土地5.7万平方公里，占全国土地的0.58%，占私人所有的1%。全国居住用地共56万平方公里，占国土面积的比重达6.2%，人均居住用地面积高达1 728平方米。

土地制度有效保障住房供给足而价格低。在20世纪60年代，美国就实现套户比超过1.1，住房自有率超过60%，至今保持在1.15和64%左右；60%的住房为拥有3个甚至更多卧室的大户型，平均每个房间人数超过1人的住房仅占2.1%，拥挤程度很低；62%的住房为独立式单户住房，新建单户住房平均建筑面积近250平方米，人均近100平方米。美国房价合理偏低，普通家庭5年收入即足以购房，租金收益率长期达6%~7%，主要城市房价普遍不超过1万美元/平方米，房价收入比低于10，在国际对比中明显偏低。

（3）住房税收制度：轻买方重卖方，鼓励住房自有，抑制投机作用有限

保有环节的房地产税，提升区域房地产价值，有房户直接受益，对居民房价预期影响不大。房地产税为州和地方政府税种，主要用于当地的教育、医疗卫生、公共安全、道路交通等公共服务。政府以支定收确定税率。从总体上看，房地产税占GDP和居民总收入的比重分别仅2.7%和3.2%，居民实际税负较轻。从结构上看，税率越高，公共服务投入越大，有房户受益越多。房地产税自殖民地时代就已存在，在19世纪末普遍实施，并不能阻止美国房地产市场60年大牛市及泡沫化和随之而来的次贷危机。

交易环节轻买方重卖方，对短期投机行为从重征税，但抑制作用有限。房地产转让税费，包括转让税、记录税（费）、抵押贷款税等项目，主要以成交房价为税基，通常总和成本不超过5%，买卖双方共同分担，买方所承担交易成本普遍不超过3%；卖方还需承担双方的经纪人佣金，卖方总交易成本可达10%。对卖方还征收资本利得税，持有1年以上的联邦税率为0~20%，持有不到1年的则纳入个人所得税综合征收，联邦税率为10%~37%，税负更重。20世纪70年代以来，资本利得税收入波动显著，且与房地产市场冷热基本同步，住房投机活动存在周期性活跃和冷却现象，并未受到有效抑制。

美国联邦政府的住房税式支出安排，重点鼓励自住需求。2018年，联邦住房税式支出近3 000亿美元，其中针对自住住房设有估算净租金收入免除、抵押贷款利息扣除、资本利得免除、房地产税扣除四个税收优惠项目，支出规模占比超90%。

3.启示：持续吸引移民流入、货币特权、住房自有率魔咒

美国是世界上经济最发达的国家，科技实力最强，拥有全球金融和军事霸权，研究其房地产市场运行和住房制度具有重要价值。美国房地产成功之处在于持续吸引移民流入、高度自由发达的金融和创新体系等，但是也有很多教训，比如超前消费、民粹主义、追求高住房自有率、把居住问题更多交给市场解决而租赁保障体系不健全等。

第一，美国作为主要移民国家，人口长期流入、持续增长、结构年轻，长期住房需求有长期持续的支撑，好于大多数发达国家的人口老龄化、低生育率、对移民政策不开放等。1970年以来，移民对美国人口增长贡献占比近30%，2017年移民人口超4 400万，占总人口比重达13.7%，回升到19世纪的水平。美国人口年龄结构保持相对年轻状态，2017年人口年龄中位数为38.1岁，明显低于其他发达国家普遍40岁以上的水平，人口金字塔处于“稳定型”状态，老龄化问题不显著。房地产周期，长期看人口。1910年至“二战”前，美国年均新增人口134万，住房新开工年均44万套；“二战”结束以来，年均新增人口约250万人，住房新开工年均144万套。目前美国人口增长仍保持年均250万以上的水平，继续支撑长期住房需求。

第二，美国货币金融制度易引发严重的房地产泡沫与全球性经济危机。美国政府享有全球性的货币特权，又天然以国内政治利益为先，倾向于对住房领域过度支持，这导致美国住房领域长期处于高杠杆、过度消费的繁荣期，房地产泡沫化程度高，最终破裂后升级为全球性的金融危机与经济危机。次贷危机并未改变美元霸权地位与内政优先立场，大型房地产泡沫和全球经济危机的风险仍然存在。

第三，房地产市场和金融市场天然具有高度相关性，一旦发生危机，就会相互传染。大萧条前，名义和实际房价均保持平稳，房地产市场较为健康，但金融危机导致流动性不足，居民再融资困难，引发房地产危机。次贷危机前，房地产泡沫与金融风险共存，2004—2006年美联储加息刺破房地产泡沫，继而导致大型金融机构破产，金融市场未能幸免。

第四，房地产是周期之母，十次危机九次地产。从对经济增长的带动看，经济起落多与房地产消费、投资活动高度相关。次贷危机前，住宅投资占固定资产投资的比重接近30%，危机后最低降至13%。从财富效应看，2005年美国居民和非营利机构部门持有房地产资产24万亿美元，占总资产的32%，是GDP的1.9倍，2011年分别降至18万亿美元、23%和1.2倍。由于房地产对经济增长和财富效应的巨大影响，大型的经济危机多与房地产有关。大萧条期间，房地产危机加剧经济危机，而次贷危机对全球经济的冲击至今仍未完全恢复，影响远超股市崩盘。

第五，住房自有率有自身规律，追求过高的住房自有率，将导致不合理的需求进入市场，形成泡沫甚至引发危机。1965—1995年，美国住房自有率连续30年保持在64%左右。1990—2008年，老布什、克林顿、小布什三位总统以提高住房自有率为目标，倡导住房自有的“美国梦”，用金融手段强行刺激住房自有，短期有效，住房自有率在2004—2006年达到历史最高的69%。但高风险的次贷占比大幅提升，形成严重的房地产泡沫和金融风险，最终爆发次贷危机，住房自有率重回64%的合理水平。

第六，过度超前的住房消费理念会给整个房地产市场酝酿风险。虽然美国房价中等偏低，但是鼓励自有、偏爱单户住房、住房面积较大的消费理念，导致居民住房负担过重，2017年31%的家庭住房负担超过30%，其中绝大多数超过35%。过重的住房负担降低居民的抗风险能力，降薪、失业，甚至自然灾害造成的紧急性住房维修都会给居民造成严重的支出压力，形成逾期风险。一旦外部冲击影响面较大，就可能引发较严重的房地产危机。次贷危机前夕，家庭住房负担创历史高位水平，2006年有贷款自住家庭的住房负担水平超过30%的比例达37%，较1989年提高了13个百分点，居民债务风险显著上升。

（二）日本“失去的二十年”：还是金融闯的祸

房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融。日本从人口悬崖坠落，土地一度供应不足，货币政策大放大收，正是验证我们经典判断的典型样本。

日本房地产市场的运行过程中，发生过两次泡沫和危机。（参见本书第四章《日本房地产市场大起大落的终极逻辑》，夏磊、易炜林、王菁菁。）第一次是在20世纪70年代初前后，房地产市场短暂回调后，重拾上涨。第二次是在20世纪80年代末，导致日本陷入“失去的二十年”。为何两次危机结局不同？

1.两次房地产大危机，完全不同的结局

第一次危机产生于日本快速工业化时期对土地激增的需求。日本工业经济自1950年开始高速发展，带动工业用地价格大涨。1965年后日本调整产业结构，以金融服务业为代表的第三产业兴起，叠加城市化快速推进、战后“婴儿潮”进入置业高峰，住宅和商业用地供不应求。在工业化和城市化的双重推动下，土地价格不断飙升，1955—1974年，全国城市地价指数上涨28倍，六大城市上涨34倍。

受加息和土地税收改革的双重冲击，1974年地价下跌，但在1976年之后重拾上涨。1973年石油危机引发日本国内恶性通胀，央行多次加息，地价上涨势头减缓。同年，土地税制改革，针对5年内短期交易的法人土地，在营业税基础上追加征收20%的土地转让所得税，并创设特别土地保有税。在一系列针对性收紧措施出台后，1975年全国和六大城市地价指数分别下跌4.4%和8.1%，但1976年起重回上涨通道。

第二次危机产生于日本金融自由化时期宽松的货币环境。1979年土地税收政策放松，降低了个人交易成本和法人长期持有成本，导致地价上涨开始提速。1984年“日元-美元委员会”成立，日本金融市场对外开放和日元国际化步伐不断加快。1985年《广场协议》签署，日元升值，出口下降，政府开始多次降息并放松金融管制。在低利率、金融自由化、国际资本涌入的刺激下，1986—1990年日本房地产泡沫再次膨胀，全国和六大城市地价指数年均涨幅高达8.3%和20.6%。法人企业是本次泡沫的直接推手，由于实体产业利润率下降，企业拿到贷款后并非投入再生产，而是大量购置土地、抵押套现后再炒地，循环往复吹大泡沫。

日本政府实施加息、加税、不动产融资总量控制等措施，1991年房地产泡沫被刺破，随后日本经济陷入“失去的二十年”。紧缩政策导致房地产泡沫在1991年破灭，并从商业地产传导至住宅地产，从东京圈蔓延至日本全境。此后的20年里，全国城市地价指数从1991年的最高点大降62.7%，六大城市跌幅更高达76.0%，房地产市场从此一蹶不振。日本两次房地产危机对比情况见表0.4。

两次危机结局迥异在于经济发展阶段、人口结构发生了显著变化。

在城市化率不足75%时，日本房地产市场从未积累泡沫，即使短期有泡沫，也能被城市化进程消化。

而当城市化率超过75%时，日本经历了两次房地产危机，但两次危机的背景显著不同。

一是经济发展阶段不同。第一次危机爆发后日本经济成功换挡至中速增长，而第二次危机爆发后日本经济陷入长期停滞。

二是人口年龄结构不同。第一次危机爆发时日本适龄置业人口尚处高位，真实需求旺盛，而第二次危机爆发时日本老龄化问题已十分严峻，65岁以上人口占比高达12.1%，此后不断攀升，20~49岁适龄置业人口从2000年后开始回落，有效需求下降。从数据上看，2010年城市化率是90.7%，比第一次危机爆发时城市化率明显提高。实际上，第二次危机后，特别是2000年城市化率大幅提升，主要在于行政区划调整和町村老龄人口去世造成的被动提升，而非人口真实流动，无法形成有效需求，房地产市场仍无起色。

2.日本住房制度有四大支柱，货币金融是罪魁祸首，土地供给不足火上浇油，突加保有环节税和大幅加息刺破泡沫

（1）货币金融制度：货币政策缺少独立性，为刺激经济增长大幅放水酿成泡沫和危机

央行缺乏独立性，受大藏省影响较大。1997年之前，日本央行独立性较弱，“日本银行的任务是根据国家政策进行货币、金融调节及维护信用秩序，以有效发挥国家整体经济力量”，大藏省拥有对日本银行的一般业务命令权、监督命令权、官员解雇命令权等。1997年新《日本银行法》出台，明确规定央行政策目标是“通过保持物价稳定，促进国民经济健康发展”，强调“尊重日本银行货币政策自主性，确保经营决策透明性”。但大藏省对央行仍有较大影响，必要时大藏省有权要求日本银行提供信用支持，且日本银行在人事、预算、国际金融活动、外汇市场操作等方面并非完全独立。因此，央行货币金融政策随日本经济形势而频繁变动。

货币政策定力不足，调控目标在经济增长和稳定物价之间不断切换。战后日本央行的首要目标是为经济增长提供充足资金。70年代因两次石油危机，货币政策目标转向控制通胀。1985年《广场协议》签订后日元升值抑制出口，央行的目标重回经济增长。90年代泡沫破灭后又转向解决通缩。直至1997年新法出台，才从法律上明确“日本银行的基本使命是稳定物价”。货币政策目标频繁切换，导致政策忽松忽紧。

（2）土地制度：土地稀缺，金融属性强，刺激投机

土地金融属性过强，刺激投机。日本商业银行等金融机构以土地为抵押品进行放贷，赋予土地很强的融资功能。20世纪80年代中后期，存款利率市场化导致银行吸储成本大增，大企业对银行贷款依赖性下降，腹背承压的银行开始放宽信贷标准，转向为中小企业和个人提供不动产抵押贷款，宽松的资金面刺激炒地。

土地稀缺导致人们产生地价只涨不跌的预期。日本国土面积仅37.8万平方公里，但3/4以上被山体覆盖，建筑用地占比极低。60%左右为私人所有，其中建筑用地占比仅10%，土地供给严重不足。而亚洲人的传统观念中将置业作为安家的基础，土地需求旺盛。地少人多的现状使人们产生地价只涨不跌的心理预期，将土地视为最好的投资品。

（3）税收制度：重交易轻保有，泡沫顶峰时期突加保有环节税加重危机

重交易轻保有，在房地产上升期加速泡沫形成。保有环节税负较轻，只需缴纳固定资产税和都市计划税，综合税率不到1.7%，鼓励长期持有。交易环节收重税，需缴纳转让所得税、不动产取得税等，若持有不到5年，仅转让所得税的综合税率就高达39.63%，抑制短期交易。在房地产价格大涨时，不动产持有成本低，交易成本高，居民倾向于持有，导致土地市场供应不足，推升地价。

保有环节突然加税，在房地产下行时加速泡沫破灭。1991年，为抑制地价上涨，日本政府开始加征地价税，并强化特别土地保有税，尽管税负不高，但此时房地产市场已处下行期，加税体现政府调控决心，市场预期迅速扭转，加速地价下跌。

（4）租赁制度：保护租户，租购同权，机构主导

租约保护。日本家庭租房率在38%左右，主要集中在城市。2017年三大都市圈住房租赁市场中97.5%为普通租约，到期后自动接续，房东在无“正当理由”情况下不允许终止。

租购同权。依法纳税的租客也能享受当地教育、医疗等社会公共资源服务，不受限于住房产权。

机构主导。在日本民营租赁住房管理上，2010年，25.5%由业主部分委托机构管理，65.3%完全委托机构运营，而自行管理仅占9%，机构深度参与运营民营住房租赁市场。

3.启示：人口老龄化、人口向大都市圈集聚、住房金融体系弱监管、机构主导租赁市场

第一，人口老龄化深刻影响经济增长、产业结构和房地产市场。随着平均寿命延长和生育率下降，日本从1970年开始进入老龄化社会，65岁以上人口比重达7%，且老龄化速度快，2001年达18%，2018年升至28%。人口老龄化影响劳动生产率提升，导致经济缺乏活力。日本历史上的两次房地产危机，结局大不同，很大程度上跟人口年龄结构有关。日本人口红利与地价拐点几乎同步，见图0.6。

第二，人口向大都市圈集聚是大势所趋，迁移的背后是产业的升级。战后日本重工业在大城市的快速发展吸引农业就业人口向大城市聚集。20世纪60年代重工业向大城市周边转移，带动市中心和周边人口向大都市圈集聚。70年代以金融、不动产、批发贸易为代表的第三产业较快发展，服务业能提供更多更好的就业，吸引人口进一步流向大都市圈。尤其是东京，在总人口负增长、其他两个都市圈人口净流出的情况下，仍保持人口净流入状态。

第三，只有人口流动的城市化率提高才能引致真实的房地产需求。日本历史上有两次城市化率快速上涨阶段：第一次由1945年的28%升至1975年的76%，主要是人口加速向城市聚集；第二次由2000年的79%升至2010年的91%，主要因为町村老人相继离世和日本“市町村大合并”，并非人口真实流动。农村老龄人口离世和行政区划调整导致城市化率被动提升，无法形成有效需求。

第四，房地产泡沫是一种货币现象，保持货币金融政策的连续性和稳定性有助于稳定房地产价格。1985年《广场协议》签署后，为抑制日元过快升值及其对经济的不利影响，政府在1986年连续4次下调贴现率至3%的低利率水平。为了稳定国际货币市场，1987年2月，日本签署《卢浮宫协议》，并再次下调贴现率至战后最低值2.5%，并一直维持历史最低水平到1989年4月。1985—1989年M1（狭义货币供应量）、M2月增速分别达7%和10%，高于同期4.5%的经济增速。持续低利率和日元升值导致大量资金流入股市和房地产市场，资产泡沫快速膨胀。为了抑制经济过热和资产泡沫化，1989—1990年政府又连续5次上调贴现率至6%，1990年大藏省出台政策限制房地产融资，1991年和1992年M2增速分别为2%和-0.4%，政策快速收紧挤破泡沫。货币金融政策频繁变动是日本房地产市场大起大落的重要原因。

第五，弱监管的专业住房金融机构孕育房地产泡沫。日本的个贷业务经历了从被忽视到争抢、从银行到专业机构的演变。

1965年以前，住房金融体系以政策性金融机构为主，民间机构多采取先存后贷的模式，贷款占比较低。1965年，个人住房抵押贷款模式兴起，部分地方银行个贷业务开始快速发展，但大银行仍不愿涉足。随着民间金融机构的个贷市场规模不断扩大，70年代初，大藏省主导设立“住专”公司，管理层主要由大藏省退休官员和母行派驻人员担任，主要提供个人住房抵押贷款业务，贷款资金来自大银行等机构拆借。

80年代，金融脱媒出现，迫使银行转型进入个贷领域，大银行抢占了“住专”的市场份额，导致“住专”把业务从个贷转向房企融资。1980—1990年，七大“住专”向房企贷款余额占比从4.4%大幅增至78.6%，为房地产行业输送了大量资金。

1990年，大藏省虽出台政策限制房地产融资，但因6家“住专”公司社长均为大藏省退休官员，“住专”和农林系统金融机构并未受到影响。1991年地价快速下跌，导致“住专”不良债权高筑，无法偿还母行资金，大量金融机构因此倒闭，日本金融系统稳定性受到严重冲击。

第六，房地产的持有和交易成本在不同阶段对居民和企业行为影响不同。当房地产市场处于上升期，持有成本低、交易成本高导致居民和企业倾向于持有土地，供给减少，与价格形成正反馈效应，反推价格快速上涨。当房地产市场处于下行期，小幅增加持有成本也能加剧土地抛售行为。

第七，住房存量时代，规范建设租赁市场是解决住房难题的有效手段。日本在1973年各个都道府县住房套户比均超过1，供求基本平衡，市场开始进入存量时代。80年代末房地产市场非理性上涨，政府加大租赁住房供应，培育发展租赁住宅管理业态，对租赁市场规范发展至关重要。90年代以来，住宅资产管理业务蓬勃发展。受益于住房租赁市场的规范发展，尽管房地产市场波动起伏，但居民住有所居。

第八，机构主导管理有利于住房租赁市场规范健康发展。从专业化角度看，租赁机构的规模化管理运作，可提供更好的住房租赁产品和服务，有利于提升住房质量；从监管角度看，专业机构为主的市场，能避免过多一对一的纠纷，大幅提高监管效率，节约行政成本；从行业发展角度看，机构主导的C2B2C（顾客与企业之间、顾客与顾客之间的信息交流）模式有利于行业规范和完善，对出租人来说提高了出租率和流通率，对承租人来说提升了体验和信息透明度。目前日本八成以上的民营租赁住房由专业机构参与管理，住房租赁市场发展规范，值得我们反思和借鉴。

三、不是没有出路，全球房地产市场健康发展的典范：德国房价稳定奇迹，新加坡居者有其屋

如果说中国香港和英国深陷高房价之困，美国和日本深受房地产危机之苦，那么德国和新加坡则是全球房地产市场健康发展的典范，德国房价长期稳定，新加坡有力地保障了居者有其屋。

（一）德国房价长期稳定之谜：金融稳定、租赁发达

1.德国房价长期稳定的奇迹

举世赞叹德国制造和德国房价长期稳定的奇迹。（参见本书第五章《德国房价长期稳定之谜》，夏磊、任泽平、俞涛、易炜林。）“二战”后，德国不仅很好地解决了住房短缺问题，套户比从1945年的0.57提高到2016年的1.02，人均住房面积达46.5平方米；还保持了房价长期稳定，在全球此起彼伏的房地产大泡沫中独善其身，1970—2017年，德国名义房价指数仅上涨2.3倍，年均增速只有2.6%，同期，英国、法国、美国分别上涨52.8倍、16.1倍和12.5倍，年均增速分别高达8.8%、6.1%和5.5%。

德国还形成了独具特色的住房市场结构。居住结构上以租房为主流，德国住房自有率为45%，55%的人口租房居住，租赁群体人均住房面积为38平方米，租赁条件较好。供应结构以居民所有为主，多类机构有力补充，居民家庭持有住房81%。房龄结构上展现“住房质量奇迹”，住房持久耐用，70%以上的住房房龄超过40年，27%超过70年，14%为百年老宅。

见贤思齐，是什么造就了德国房价稳定的奇迹？

2.德国住房制度有三大支柱，其中稳健的金融制度和完备的租赁制度起到了至关重要的作用

（1）稳健的金融制度

央行的自我约束和货币政策目标。“二战”以后，德国央行的首要目标是保持物价稳定，其次才是经济增长。1998年，欧洲央行成立，总部设在德国法兰克福，很大程度上继承了德国央行严控通胀的货币政策传统。《马斯特里赫特条约》使欧洲央行成为世界上独立性最强的中央银行，规定物价稳定是欧洲央行压倒一切的长期目标。1950—2017年，德国CPI年均增速仅2.4%，通胀控制能力是全球典范。

住房金融体系以商业按揭为主，辅以独特的住房储蓄，引导居民理性加杠杆。德国按揭贷款的首付比例通常在20%~30%，在国际对比中处于相对较高水平，住房贷款以固定利率合同为主。推行独特的住房储蓄模式，先存后贷，以存定贷，专业经营，固定低息。德国居民房贷占GDP的比重仅为36%，居民负债占GDP的比重仅为53%，居民杠杆在发达国家中处于显著偏低水平。

（2）完备的租赁制度

德国充分保障租户权益，成功地实现了租购并举、租购同权。德国住房自有率仅45%，55%的人口租房居住，柏林、汉堡等大城市更高达80%以上，而且租赁群体人均住房面积达38平方米，同样能较好地满足居住需求，是租赁需求与购房需求实现均衡发展的典范，这离不开德国对租房者权益的全面保障。

完善的法律保障。德国通过《民法典》《住房租赁法》《住房补贴法》《经济犯罪法》等完善的法律体系，加强租约保护与租金限制，充分保障租户权益。一是租约保障。租赁合同默认为无固定期限合同，房东要解约，必须符合法定的特殊情形，仅限于租户违约、自住需求、重大经济性改造开发等。租户在房东转让住房时享有优先购买权。二是租金限制，包括限制提租、限制涨幅、限制过高租金。房东要上调租金，必须满足租金15个月未变，且目标租金不超过市政当局或其他城市的大小、设施、质量、位置等条件相当的同类型住房的租金标准。租金在3年内涨幅不得超过20%，在市政府判定的住房供应严峻的特殊区域不得超过15%，特殊限制期最长5年。在市政府判定的住房供应严峻的特殊区域，新签订租赁合同的租金不得超过租金标准的1.1倍；房东目标租金过高，将可能面临高额罚款和长期监禁处罚。1971年以来《住房租赁法》的演变情况见表0.5。

租购同权。居民只要在居住地的市民管理处登记注册并依法纳税，就可以享有当地医疗、养老、教育等公共资源与服务，不存在住房产权的门槛限制。

租金补贴。政府根据收入和家庭规模，向租房户提供住房补贴，户均补贴额逐年提升，保障受补贴家庭的实际补贴水平与生活水平不受到物价和租金上涨的损害。

（3）均衡的税收制度

交易环节征收重税；使用环节征收二套住房税，减少空置；保有环节仅征收土地税。住房税收占全国税收收入的比重仅为3.7%，占财政收入的比重仅为1.9%，居民住房税收负担较低。

交易环节有不动产交易税、差价盈利所得税、遗产税和赠与税。不动产交易税税率高达3.5%~6.5%，叠加公证费、不动产登记费、中介服务费等各类交易费用，交易成本可达10%甚至更高，对交易获利部分还要征收差价盈利所得税，只有转让前用于长期出租或自住的住房，才予免征。

使用环节有二套住房税和租金收入所得税。二套住房税，以居民登记使用而非持有的第二套及以上住房为征税基础，增加了居民占用多套住房的成本，引导居民不超额占用住房，减少住房空置。2017年德国住房空置率只有3.2%。

保有环节仅对土地所有权征收土地税，住房无须纳税，土地税实际税率低，鼓励居民长期持有。

3.启示：政府强调对居民的住房责任，住房不仅是经济发展手段，也是社会保障

第一，德国在对房地产定位上强调政府对居民的住房责任，在经济发展战略上强调制造业，对房地产依赖度低。政府建立以居住为导向、以法律为基石、三大支柱鼎立的住房制度，持续完善法律以明确住房责任，建设金融、税收、租赁三大制度（见图0.7），从量、价、质三方面践行住房责任：户均1套是政府应予保障的需求；住房支出占收入的15%~20%为合理水平；支持业主通过改扩建提高住房现代化水平。德国实行土地私有制，土地主要归自然人、法人等私人所有，政府对土地财政依赖度低。房地产业在德国主要经济指标中的占比一直保持平稳，并不是经济增长的引擎。德国支柱性产业在20世纪90年代以前靠制造业，在90年代以后靠“现代服务业+制造业”。

第二，住房制度发展应与经济发展阶段相适应，高速增长期重建设，增速换挡后重租赁。在经济高速增长阶段，进行大规模住房建设，既有助于拉动其他产业，促进经济增长，也有助于提高居民收入，改善住房消费水平。但经济转向中高速增长阶段，若继续大规模建房，则会挤占宝贵的信贷资源，影响实体经济发展，还会积累泡沫风险。经济增速换挡期，要更加关注租赁，保障低收入群体的住房需求。

第三，城市化进程与住房供需格局，推动住房制度建设。

城市化初期阶段，城市化进程启动，住房缺口不断扩大，由于工业化水平比较低，尚不具备大规模住房建设的基础，应采取政府主导的住房分配制度。

城市化中期阶段，居民大量进城，住房缺口处于高位，居住需求重要性提升，同时扩大供给成为可能，政府应加大金融财税支持力度，撬动市场建房。

城市化后期阶段，城市化速度仍较快，但住房增量越过顶点，存量市场体量可观，重要性显著提升，政府应加强对需求侧保障，特别是租赁制度建设。

城市化末期阶段，城市人口增量显著减少，套户比保持在1以上，住房总量充裕，居住需求和供给的增量都较小，投机性需求对市场的边际影响显著，政府应完善税收制度建设，对交易环节征收重税，遏制投机。

第四，德国也有其特殊性，城市经济发展均衡，德国人并非大城市不可。德国城市体系具有均衡化、特色化的特征：产业布局均衡，每个州都以先进制造业或现代服务业为主导产业；经济发展水平相当，人均GDP最高的州是全国的164%；住房供给均衡，各州的人均住房套数为0.48~0.58套，不存在明显短缺的地区。人口布局分散化，人口第一大城市柏林只有357万人，占全国人口的比重仅为4%，远低于法国、英国、日本等体量相近经济体首都城市10%左右的平均水平。

（二）新加坡“居者有其屋”：高住房自有率，组屋主导的充足住房供应体系

新加坡是“居者有其屋”的成功践行者，不仅解决了自治初期的“房荒”问题，还形成了“廉租房—廉价组屋—改善型组屋—私人住宅”的阶梯式供应体系，住房自有率更高达90.9%，成为世界上拥有住房率最高的国家之一。（参见本书第六章《新加坡如何实现“居者有其屋”》，夏磊、王菁菁。）

1.新加坡的高住房自有率奇迹

建国后短短30年，新加坡就成功地从第三世界跻身第一世界，在创造经济奇迹的同时，更以其高住房自有率而成为全球典范，被公认为全世界解决住房问题最好的国家之一。人均住房面积从自治之初的不足6平方米提高至2015年的27.6平方米；套户比在1985年达到1后，一直稳定在1以上；住房自有率在2001年达到历史高点93.1%，此后一直维持在90%左右。

1998—2018年，新加坡名义房价仅上涨了51.6%，同期美国、法国、英国和中国香港分别上涨了129.6%、162.4%、237.1%和174.8%；从相对涨幅看，自亚洲金融危机以来，新加坡名义房价涨幅/人均收入涨幅仅为0.48，房价涨幅明显低于购买力增速。

新加坡还形成以组屋为主、私宅为辅的住房供给结构（见表0.6）。82%以上的新加坡人居住在政府提供的组屋中，仅有不到18%的高收入家庭和外国人住在开发商建设的私人住宅。组屋类型多元，不仅有提供给中低收入家庭的普通组屋，还有面向“夹心层”家庭提供设计更好、面积更大、配套更全的EC（执行共管公寓）和3-Gens（三代同堂）公寓，满足多层次住房需求。组屋价格不到私人住宅的1/3，房价收入比始终维持在5.5左右，私人住宅的房价收入比约为21，均远低于香港（47）、北京（44）和上海（44）等亚洲发达城市，居民购房压力较小。

2.新加坡住房制度四大支柱：国有为主的土地制度和公积金主导的金融制度共同服务于组屋主导的住房保障制度

（1）国有为主的土地制度

新加坡国有土地占比近九成，政府在土地规划、出让、管理上拥有绝对话语权。1966年颁布的《土地征收法》规定，政府出于公共利益需要可强制征地，并限定赔偿款在较低水平，保障政府低价获取大量土地，国有土地占比从1960年的44%快速上升至2006年的87%。所有权和使用权两权分离，政府以招标和拍卖转让土地使用权（住宅99年）。

政府以低价把土地转让给HDB，保障组屋建设量足价廉：一是保证组屋建设用地充足，由SLA（新加坡土地管理局）征收并向HDB供应大量公共建设用地；二是HDB以远低于市价获取土地，组屋售价远低于私宅。

（2）公积金主导的住房金融制度

住房金融体系以强制储蓄型的中央公积金为主，辅以商业贷款。《中央公积金法》明确规定，所有公民和永久居民均需缴纳公积金，2017年覆盖率高达95.3%。1968年开始用于购买组屋，1981年扩至私宅，中央公积金制度大幅提升了新加坡人的房屋购买力。

中央公积金采用存贷分离、高存低贷、固定利率、封闭管理的运行机制。中央公积金局负责收取，政府投资公司负责增值，HDB负责发放住房贷款，保证专款专用。新加坡公积金缴存比例极高，2016年以来为37%（雇员20%，雇主17%），远高于德国、中国、巴西、智利等国家。公积金存款利率高于同期银行存款，贷款利率一般为公积金存款利率上浮0.1%，1993年来稳定在2.6%。这可以发挥两大关键作用：一是支持政府“建得起”组屋，中央公积金局为HDB提供间接资金支持；二是让居民“买得起”组屋，通过优惠贷款和补助形式支持居民买房。

（3）组屋主导的住房保障制度

早在1960年，新加坡就已建立组屋制度，从满足基本居住到支持改善需求，从帮助低收入家庭到全面覆盖中等收入群体。组屋是新加坡最主要的住房供应形式，也是新加坡成功实现“居者有其屋”的关键。

目前约82%的新加坡人居住在政府提供的组屋，仅18%的新加坡人住在开发商建设的私宅。组屋可分为两种：一是面向中低收入家庭的普通组屋，二是面向收入超过组屋申请上限但又无力购买私宅的“夹心层”提供的改善型组屋。私人住宅主要面向高收入公民及无法购买组屋的外国人，按照是否拥有土地所有权，可分为有地私宅和非有地私宅。

新加坡住房自有率极高，2017年高达90.9%。只有收入极低的公民和短暂旅居的外国人租房居住，占比不到10%。

新加坡住房制度的演变过程见图0.8。新加坡住房制度中各参与主体之间的关系见图0.9。

（4）交易保有并重的税收制度

新加坡房地产相关税种包括印花税、财产税和所得税，2017年前两项合计91.2亿新元，占总税收的13.9%，占财政预算收入的9.8%。

印花税征收范围广，税率累进。印花税包括买家印花税、卖家印花税和额外印花税；税基为买卖合同价与市价中较高者，税率采取累进制，房屋价值越低，持有年限越长，税率越低；印花税区分公民、永久居民、外国人和法人实体，对本国公民有税收优惠。

财产税按年值征收。征收对象包括房屋、土地及公寓；税基为资产年值，建筑物按可比物业出租一年的市场租金（除去家居、装修折旧及维护费用），土地按地块市场价值的5%；税率为超额累进制，且自住房屋远低于非自住住宅。

租售环节均需缴纳所得税。租赁环节由出租人缴纳，买卖环节只针对投资炒作的个人征收。

3.启示：政府承担对居民的住房责任，构建保障体系，实现居者有其屋

第一，新加坡是城市国家，政府可承担起对居民的住房责任。新加坡国土面积为721.5平方公里，总人口仅561.2万，人口少的基本国情决定了新加坡居民的住房负担远低于中国、美国等人口大国；而新加坡经济实力稳居全球前列，政府有足够财力建立起以住房自有为导向的住房制度。

第二，构造“廉租房—廉价组屋—改善型组屋—私人住宅”的阶梯化供应体系。以廉租房保障极低收入家庭，以廉价组屋面向中低收入群体，以改善型组屋支持“夹心层”购房，以私人住宅满足高收入群体及外国人，层层递进，满足多样化需求。

第三，供给端发力解决住房问题，辅以需求端调控。新加坡人口较少，政府对住房市场拥有绝对控制权，往往从供给侧发力解决住房问题，通过不断调整住房供给去适应新的住房需求：“基本自住需求—实现产权自有—提升住房质量”；需求端主要是通过限售、差别化税率、严惩弄虚作假等方式抑制投机。

第四，始终保持政策连续稳定。1966年颁布《土地征收法》，赋予政府低价征地权，为组屋大规模、低成本建设提供土地保障；1968年开始允许公积金购买组屋，1981年拓展至私宅，大幅提高居民购买力；1996年推出EC公寓，2005年推出DBSS（设计、建设和出售计划）公寓，2013年推出3-Gens公寓，从供给形式上不断满足住房消费升级的新需求。新加坡始终保持住房政策的连续性，循序渐进实现“居者有其屋”的住房目标。

四、客观评估中国房地产二十年的历史功过和当前难题

在系统研究各典型经济体房地产运行和住房制度之后，对中国房地产的现状、问题与出路的研究就会变得十分清晰。当前中国房地产市场存在的问题，很大程度上与中国住房制度有关，而促进市场平稳健康发展，则根本上取决于住房制度改革和长效机制建设。

房地产是周期之母。1998年房改释放了中国房地产市场化的洪荒之力，创造了人类城市化、经济增长、民生改善的辉煌成就，也埋下了高房价、土地财政、财富差距拉大等待解难题。

二十年沧海桑田，历史巨变，站在新时代的起点上，客观评价二十年来中国房地产的历史功过，直面中国房地产发展过程中遇到的问题和难题，在“房住不炒”的新定位下，如何通过住房制度改革和长效机制建设，促进房地产市场长期平稳健康发展，事关国运。本书最重要的是分析背后深层次的制度原因，为改革建言献策，不负一代学人的使命。为天地立心，为生民立命，为往圣继绝学，为万世开太平。

（一）客观评价二十年住房制度改革的历史功过

1998年，为应对亚洲金融风暴冲击，房改启动商品房市场。国务院23号文要求停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化；建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系。中国房地产二十年市场化发展大幕就此开启。

1.房地产行业从无到有，逐渐走向成熟

房改以来，受益于城镇化和经济增长，居民住房需求集中释放。1998—2018年，中国城镇化率从33.4%上升至59.6%，年均提升1.3个百分点，住房需求快速增加；城镇人均可支配收入年均增长11%，居民购买力大幅提升。

中国房地产由此历经二十年长周期繁荣，行业各项指标大幅增长。二十年来，房屋新开工面积从2亿平方米增至20.9亿平方米，累计上涨9.3倍，年复合增速12.4%。房地产开发投资完成额从0.2万亿元增至12万亿元，累计上涨55.8倍，年复合增速22.4%。商品房销售面积和销售金额分别从1.2亿平方米增至17.2亿平方米，从0.3万亿元增至15万亿元，累计上涨13.1倍、58.7倍，年复合增速14.1%、22.7%。

伴随房地产业的快速发展，中国的房地产企业从无到有、从国企先行到民企崛起，队伍逐渐壮大。2018年，全国房地产开发企业数量达9.8万个，比1998年的2.4万个增长了3.1倍，全国有5家房企位列世界500强。

行业发展模式从粗放走向成熟，三个趋势逐步显现。一是行业集中度逐渐提高，2018年前10强、20强、50强房企市场占有率分别为26.9%、37.4%、55.1%，分别较2010年提升17.4、24.7和39个百分点。二是产品不断升级完善，对园林绿化、建材品质、家装设计和智能科技等提出更高要求，多家龙头房企的精装修比例均超过50%。三是供应结构转变，党的十九大报告提出“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”，房地产供应主体由开发商转变为政府、企业、开发商等主体共同参与，形成商品房、租赁房、保障房、共有产权房等各渠道多元供给的模式。

2.住房制度建设在探索中逐步完善

中国住房制度采取循序渐进的稳步改革措施。前期探索试点，“98房改”奠定基础，后续配套政策推进，最终形成符合当前国情的，以住房金融、土地、税收、住房保障和住房供应为五大支柱的中国特色住房制度。

第一，以商业贷款为主、公积金贷款为辅的住房金融制度。1994年《国务院关于深化城镇住房制度改革的决定》颁布后，住房公积金制度建立；1998年《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》规定所有商业银行在所有城镇均可发放个人住房贷款，商业性住房金融快速推进。

第二，以招拍挂为主的土地供应制度。1990年《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》规定，按照所有权与使用权分离的原则，采取协议、招标、拍卖三种方式出让城镇国有土地使用权。2002年国土资源部颁布11号令，明确经营性用地必须招拍挂出让。2010年北京试点“限房价、竞地价”土地出让方式，2011年《国务院办公厅关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》提出推广“限房价、竞地价”方式供应中低价位普通商品住宅用地，热点城市开始创新土地出让方式，打破传统招拍挂价高者得的模式。

第三，鼓励长期持有自住住房的税收制度。中国个人持有和交易住房主要涉及9个税种。保有环节2个税种，房产税及土地增值税分别依据1986年、1988年的暂行条例征收，目前均对个人非营业住房免征。交易环节7个税种，涉税种类多、税率相对较高，但对长期持有和家庭唯一住房设置了减免优惠。其中，契税依据1997年暂行条例征收；增值税及附加依据2016年《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》征收；个人所得税依据1999年《关于个人出售住房所得征收个人所得税有关问题的通知》征收；印花税和土地增值税依据2008年《关于调整房地产交易环节税收政策的通知》征收。

第四，包括公租房、经济适用房、棚户区改造安置房、共有产权房等多样化的住房保障体系。1998年房改23号文提出“最低收入家庭租赁由政府或单位提供的廉租住房；中低收入家庭购买经济适用住房；其他收入高的家庭购买、租赁市场价商品住房”，廉租房和经济适用房被用于保障中低收入家庭居住。2010年，《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》出台，公租房成为保障性住房的方式之一，面向中等偏下收入家庭。2008年中央大规模保障性安居工程启动了国有林区、垦区和煤矿棚户区改造；2010年城市和国有工矿棚户区改造工作全面展开；2014年国开行住宅金融事业部建立，中国人民银行创设抵押补充贷款，为全国范围内大规模棚改和货币化安置提供了成本适当、长期稳定的资金支持。棚户区住房困难家庭可通过棚改安置房和货币化购买商品房两种方式改善居住条件。2017年住建部发文，支持北京、上海开展共有产权住房试点，重点解决“夹心层”住房问题。自此，针对不同收入群体的住房保障供应体系得以建立。2019年住房保障立法加快推动，将明确国家层面住房保障顶层设计和基本制度框架。

第五，租购并举的住房供给体系。2015年以来，租赁制度大获推进。2016年，国务院出台《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》。2017年，党的十九大报告中提出，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”，明确住房供应体系主要框架和目标。2017年开始试点政策积极推进，7月《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》出台，选取广州、深圳等12个城市开展试点；8月《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》发布，明确将在北京等13个城市开展利用集体建设用地建设租赁住房试点；2019年南京等16城入围中央财政支持住房租赁试点。

（二）客观评价二十年来房地产的历史贡献

1.房地产是拉动中国经济高增长的火车头

1998年国务院23号文明确提出“促使住宅业成为新的经济增长点”，2003年国务院18号文进一步将房地产定位为支柱性产业。20年来，房地产作为中国经济发展的火车头，当之无愧。一是行业体量大，对经济增长直接贡献高；二是产业链条长，关联行业多，房地产投资和消费带动一大批上下游行业发展。其中，房地产开发投资带动建筑业以及水泥、钢铁、有色金属、挖掘机等上下游制造业；房地产消费，既直接带动与住房有关的家电、家具、家纺、装潢等制造业，也明显带动金融、媒体服务、互联网、物业管理等第三产业。2018年，房地产业增加值占GDP的比重为6.6%，房地产对上下游相关行业增加值的拉动占GDP的比重为9.2%，二者合计占比高达15.8%。

房地产提供的土地出让金和税收收入，有力地支持了地方政府推进大规模基础设施建设、工业税收减免和地价补贴，帮助中国制造业在过去20年的国际竞争中脱颖而出，为国家创造大量外汇收入，使出口成为拉动经济发展的重要马车。2012—2018年，全国300个城市工业用地成交楼面价累计涨幅仅4.2%，而住宅用地成交楼面均价累计涨幅达178.6%。1998—2018年，全国公路、铁路里程分别由127.9万公里、6.6万公里增长至485万公里、13.2万公里。

房地产是最重要的货币创造媒介之一，推动信用扩张和经济发展。第一，中国金融体系以间接融资为主，房地产资产质量高，价值稳定，作为最重要的抵押物为信用扩张创造基础条件。2018年末，上市银行贷款余额中抵押贷款占比42%，其中四大国有银行为45%。抵押贷款超10万亿元的上市银行的抵债资产中，房地产占比高达76.4%。第二，在快速工业化、城镇化阶段，大规模的房地产开发建设是经济发展、城市建设的引擎。房地产项目投资金额高，单体规模大，需要信贷支持。2018年房地产开发贷款占金融机构贷款余额的9.5%，支撑起相当于全社会固定资产投资18.6%的房地产开发投资。第三，在住房市场化国家，住房贷款是支持居民购买住房、改善居住条件的重要手段，是居民部门的主要负债，也是金融机构的重要资产投向。以美国、日本和德国为例，2017年居民住房贷款占总负债的比重分别为67.4%、64.5%和72.4%，占金融机构贷款余额的比重分别为24.1%、24.5%和39.8%。2018年中国居民住房贷款余额占居民总负债的56.4%，占金融机构贷款余额的18.9%，均低于发达国家水平。

2.房地产是地方政府进行大规模基础设施建设的主要财政来源

1994年分税制改革后，事权下沉、财权上移，地方政府财政压力加大。房地产为地方政府筹集稳定的财政收入。

房地产相关税收是地方政府的重要税收收入。与房地产相关的税种主要有11个，其中契税、土地增值税、城镇土地使用税、耕地占用税和房产税为房地产专项税收。随着房地产市场迅速发展，房地产相关税收规模持续扩大。2017年房地产行业贡献地税1.3万亿元，2018年5项房地产专项税共1.8万亿元，分别占当年地方本级税收收入的19%、23.7%。

土地出让金是地方政府最重要的政府性基金预算收入，也是当前单项贡献最高的地方财政收入项目。通过房地产，地方政府以市场化的方式变现国有土地使用权的未来价值。1998年，土地出让金规模为507.7亿元，相当于地方本级财政收入的10.2%。2018年，土地出让金规模增长至6.5万亿元，相当于地方本级财政收入的66.5%。

土地抵押贷款是城市政府关键的外部融资来源。房地产发展带来的巨额土地增值红利，使地方政府的土地资产大幅增值，成为重要的信贷抵押物。以原国土资源部监测的84个城市为例，2015年底土地融资余额达11.3万亿元。

3.房地产是中国快速城镇化的发动机

改革开放以来，中国城镇化进程进入快速发展时期。1978—2018年，城镇人口由1.7亿人增长至8.3亿人，40年间增长约3.8倍；1981—2017年，全国城市建成区面积由7 438平方公里增长至56 225平方公里，增长约6.6倍。

房地产为城市发展提供启动资金。对于尚处于起步和快速扩张期的城市，除了需要提供教育医疗、环卫绿化、治安消防等政府公共服务，更亟须大规模建设道路交通、水电气暖供应、城市管网等基础配套设施，传统预算内收入难以提供充足资金。1999—2018年，全国地方本级一般公共预算支出合计148.5万亿元，而地方本级一般公共预算收入仅82.7万亿元。土地出让收入成为地方政府启动城市建设的重要财源，1999—2018年，全国土地出让收入合计43万亿元，覆盖地方本级一般公共预算支出的29%。

房地产帮助农转非人口在城镇安居乐业。一是为农业剩余劳动力提供充足的就业岗位和较高的收入水平。2018年农民工总人数2.9亿人，其中建筑业从业人员占比18.6%；建筑业月平均工资4 209元，比农民工整体水平高13.1%。随着物管服务、房产中介、长租公寓等劳动力密集型细分领域快速发展，房地产将承接更多的农业剩余劳动力就业转移。二是为大量新增城镇人口提供住房。1998—2018年，中国经历了世界历史上规模最大、速度最快的城镇化进程，城镇化率年均提升1.3个百分点，城镇常住人口年均增加2 000万人。房地产通过市场化手段调动社会资源大规模建设住房，不仅解决了福利分房时代下的城镇住房短缺问题，还有效满足了快速城镇化产生的新增住房需求。1995年全国城镇存量住房面积尚且仅66.8亿平方米，2018年大幅提升至276亿平方米。

房地产加速城市开发进程，提升城市开发水平。一是改善城市面貌。多样化的房地产项目为城市风貌注入多元化色彩。棚户区和旧城改造改善了城市功能和面貌，但资金需求大，协调难度高，需要房企支持。二是减轻政府统一规划和建设的压力，土地出让后，除道路外的部分都可由房企完成。商业性房地产项目开发，往往还需要在红线内建设园林绿化、学校、医院、社区商业等相关配套设施。三是推动新区建设和发展，加速城市扩张。政府部门需要借助房企丰富的专业开发运维经验，打造聚拢人气的商圈、环境优美的住宅区和运营规范的产业园区。

4.房地产是提高居民居住品质、实现消费升级的有力保障

房改是一次供给侧改革，大幅提高了住房供给效率，激发了老百姓对居住品质的追求，展现出崭新的生活方式。

房改有效提高了居民住房条件。一是家庭住房面积增加。城镇人均住房建筑面积由1998年的18.7平方米增至2018年的39平方米，增长了1.1倍，年均提升1平方米。二是楼房占比提升，平房占比下降。2000—2015年，全国平房住户占比由63.1%降至38.7%，年均下降1.6个百分点。三是住房设施明显改善。2000—2015年，城镇家庭中拥有独立厨房住户占比由84.7%升至92.4%，年均提升了0.5个百分点；拥有独立抽水厕所住户占比由42.1%升至74.2%，年均提升了2.1个百分点。

房地产推动居民住房消费实现了多层次升级。一是购房观念升级。1998年前买公房，解决“有房住”的问题，此时消费者的观念是有房就行，多数公房没有成熟规范的小区。1998年后买带小区的商品房，实现对便民化居住服务的需求。物业管理行业也从无到有，逐渐发展成熟。进入21世纪后购买品质住宅，对园林绿化、建材品质、一体化装修等提出高要求，追求更有视野的生活理念，实现“住好房”。二是消费区域升级。城市间由低能级城市到高能级城市升级，由中小城镇向区域内核心城市和大都市圈升级；城市内由老区旧宅到新区新房升级。三是消费品牌升级。购房需求从缺乏建设标准和服务保障的地方中小房企向标准化运营、服务完善的品牌房企集中。2009—2018年，前三强、前十强和前二十强房企的市场占有率分别由3.5%、8.1%和11.8%增至12.6%、26.9%和37.4%。凭借品牌溢价、精装交房、智能家居、优质物业等优势，品质住宅占据主流。以精装修为例，90年代末首次在广州、上海等城市出现，2005年恒大率先开启全精装交房的业内风潮，2018年全国全装修渗透率提升至23%以上，一线城市则提升至56%。

5.房地产是增加居民收入、财富和消费的主力军

房地产带动居民收入增长，促进居民财富增值，让居民消费能力提升，消费底气增强。第一，房地产及上下游产业链条长，吸纳大量就业人口，增加居民收入。2018年房地产业就业人数达466万人，建筑业就业人数达2 711万人，合计占城镇就业人数的7.3%。第二，房地产是中国居民资产的压舱石，房地产市场发展带动资产增值。2000—2018年，城镇住房总价值从17万亿元增长至261万亿元，人均住房价值从3.7万元增长至31.4万元，分别增长14.4倍和7.5倍。

房地产为居民消费持续升级提供坚实保障。衣食住行是居民的基本生存需求，在消费中应优先满足。20年来，随着城镇居民收入的快速增长，家庭恩格尔系数从44.7持续下降至27.7。城镇家庭消费结构发生巨大变化，1985—2018年，用于吃穿用的支出占比由75.4%快速下降至40.9%，而用于居住和交通、通信的占比从6.9%大幅增加至37.3%。要实现消费的进一步升级，必须依靠居住条件的群体性成规模持续改善。房改有效地激活了住房市场，1978—2018年，城镇居民套户比从0.81上升至1.09，实现了从全民蜗居到基本适居的飞跃，为消费继续升级打下了坚实的物质基础，未来用于教育医疗、休闲娱乐等的支出将进一步上升。

随着全精装交房和配套完善的小区式住宅推广、家居环境改善，房地产对建材、家电、家具等下游产品消费带动力大幅增强。1998—2018年，商品房销售面积由1.2亿平方米增长至17.2亿平方米，带动水泥和钢材销量由6.2亿吨增长至32.6亿吨，家用电冰箱、洗衣机、彩电和空调由0.67亿台增长至5.6亿台。

（三）直面我国房地产发展过程中遇到的问题和难题

二十年来，中国房地产市场繁荣发展，但也埋下了高房价、土地财政、财富差距拉大等难题。中国住房制度不断调整，但整体碎片化，未进行系统性变革，问题突出表现在：第一，土地供应方面，人地错配，结构失衡，导致一、二线高房价，三、四线高库存；第二，住房金融层面，货币超发助推房价上涨，信贷政策频繁变动不利于市场稳定；第三，住房保障方面，供给不连续，进入门槛高，退出门槛低；第四，税收方面，重建设交易轻保有，影响存量住房流通，且强化房地产投资属性；第五，住房供应方面，重购买轻租赁，住房租赁制度不完善，市场不成熟。

1.定位：房地产服务于经济增长，住房制度建设兼顾住房责任和宏观调控

房地产是中国国民经济的支柱产业（参见本书第八章《中国住房制度支柱》，夏磊、郑南宏、庞欣）。1998年以来，房地产增加值占GDP的比重不断创新高，从1998年的4.0%增加至2017年的6.5%；房地产开发投资占固定资产投资的比重自2000年以来保持在20%左右，2017年为17.4%。房地产还带动了众多上下游产业，申万一级行业分类的全部28个行业中，有14个行业受房地产带动。

中国住房制度建设除了解决居民住房问题，还服务于宏观经济发展。1978年以前，住房建设被挤压来源于重工业优先战略；1978年起强调住房商品化，源于经济体制由计划向市场的转型；1998年房改大步推进，是为应对亚洲金融危机的影响；2003年转向以商品住房为主的住房供应体系，是对中央“发挥市场在资源配置中的作用”的响应；2008年大力发展保障房，是为对冲国际金融危机的影响。因此，中国住房制度还承担了部分宏观调控职能，不利于住房市场的稳定。

2.土地制度：人地错配，结构失衡，招拍挂和土地财政推升地价房价

人地错配，城镇用地在地区、城市之间配置失衡。长期以来，在“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的城镇化思路指导下，人口向大都市圈集聚，但土地供给长期向中西部、中小城市倾斜，人口城镇化与土地城镇化明显背离。分地区看，2009—2016年东部城镇建设用地增量比例低于城镇人口增量比例12.9个百分点；而中部、东北、西部分别高出1.7、4.4、6.8个百分点。从城市规模看，2006—2017年1 000万人以上城市城区人口增长34.1%，但建设用地仅增长6.1%，居住用地仅增长1.1%；20万人以下城市人口增长1.5%，建设用地增长19.8%，居住用地增长15.3%。

城乡失衡，农村建设用地高于城市建设用地。中国城镇建设用地占国土面积的1%，远低于发达国家，如美国、日本达到3.1%、2.8%。2010—2016年，在农村人口减少8 140万人的情况下，农村建设用地反而增加了990万亩，直接原因是农民工群体在城镇和乡村“双重占地”，形成众多“空心村”。在北京，2016年农村建设用地高达1 184平方公里，相当于城镇建设用地的71%；在上海，农村建设用地为812平方公里，相当于城镇建设用地的43%。

土地供应结构失衡，特别是工业用地占比过高，住宅用地占比过低。2010—2018年我国住宅用地供应仅占总建设用地供应的17.8%，而工业用地供应占比为27.1%。工业用地供应总量过大，占比过高，利用效率低下；而住宅用地供应总量不足，占比偏低，制约了住房有效供应。此外，从住宅用地细分结构看，租赁住房用地和中小户型普通商品住房用地供应不足，住宅用地供应与实际住房需求错配。

土地价高者得，推高地价和房价。土地招拍挂制度以价高者得为原则，虽公开透明，但也不断推升地价，产生地王，助推房价上涨。2004—2017年，全国土地购置均价由722元/平方米上涨至5 349元/平方米，年复合增速为16.7%，地价占房价的比重由26.6%上升至67.8%。

3.住房金融政策：货币长期超发，金融政策缺少连续性和稳定性

货币超发推涨房价，房地产具有很强的保值增值属性，是货币的重要蓄水池。1998—2017年，M2从10万亿元增至169万亿元，上涨了16倍，而同期名义GDP仅上涨了9倍。根据货币数量方程MV=PQ（货币供应量×货币流通速度=价格水平×商品交易量），若货币供应增速持续超过名义GDP增速，则资产价格上涨。如2009年、2012年、2015年，“M2增速-名义GDP增速”与全国新建商品住宅价格涨幅走势一致（见图0.10）。

信贷政策不稳定，特别是频繁调整首付比例，扰动市场预期，推高居民杠杆。2003年至今累计动用全国性金融调控达12次（不含2016年推行因城施策后各地的调整），7次收紧、5次刺激，首付比例在20%~60%变动，利率在基准利率7折~1.3倍变动。国际货币基金组织统计，2007—2013年，金融调控频繁的韩国、中国香港、马来西亚、波兰分别共动用金融调控7次、6次、4次和3次，中国内地为6次，金融调控频率在国际处于较高水平。信贷政策的“油门”和“刹车”频繁交替使用，导致市场预期不稳定，居民在政策放松时过度加杠杆，2014—2017年伴随四降首付比，居民部门杠杆率从35.7%上升至48.4%，累计上涨12.7个百分点，杠杆率在发展中国家中已处于较高水平。

政策性住房金融支持不足，将居民房贷需求更多地推向市场。中国公积金资金池在设区城市封闭运行，相互不融通，且整体规模较小，2017年末，全国公积金缴存余额5.2万亿元，占GDP的6.3%。作为对比，新加坡2017年公积金余额占GDP的80.4%。职工可获得的贷款额度较低。以深圳为例，按均价计算，购买90平方米住房，首付30%，需贷款340万元，而家庭首套房公积金最高贷款额度仅90万元，只能覆盖贷款需求的26%。其他热点城市如南京、杭州、北京、上海，公积金贷款额度对贷款需求的覆盖程度也不超过50%。一线城市和热点二线城市公积金贷款额度情况如表0.7所示。

4.住房保障：供给不连续，进入门槛高，退出门槛低

中国保障房供给不连续，呈“N”形走势。1995年国务院出台《国家安居工程实施方案》后，保障房起步；1998年房改23号文提出“建设以经济适用房为主的多层次城镇住房供应体系”，将经济适用房置于中心位置；2003年18号文提出“大多数家庭购买或租赁商品房”，保障房供给缺位；2007年，为应对房价过快上涨，出台《国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》，标志着保障房建设重启；2008年为应对国际金融危机，国务院把“建设保障性安居工程”列为四万亿刺激计划的首项，大规模保障房建设开启。

多数保障房如经济适用房，申请条件要求“具有当地城镇户口”“家庭收入符合市、县人民政府划定的低收入家庭收入标准”，通过户籍和收入限制，将非户籍家庭以及收入水平不在规定范围内的家庭排除在外，进入门槛较高。但在退出机制上，经济适用房房主5年后拥有全部产权，“可以按市场价格出售”“按届时同地段普通商品住房与经济适用住房差价的一定比例交纳土地收益等价款”，退出门槛相对较低，购房者可获得较大退出收益。

5.房地产税收制度：重交易轻保有

中国住房的保有和交易环节涉及9个税种（见表0.8），呈现“重增量轻存量”“重交易轻保有”的特征。保有环节涉及房产税和城镇土地使用税两项，目前均对个人非营业住房免征；交易环节涉及增值税、增值税附加（含城市维护建设税和教育费附加）、契税、个人所得税、印花税、土地增值税七个税种，对首套房、长期持有设置减征条件。

“重交易轻保有”的税收基因，导致房地产成为居民资产配置的重要手段。居民在自住需求之外，也为投资而持有更多住房。一方面，在交易环节征收重税，特别是对短期持有征收重税，促使居民延长持有期限以规避交易税费，影响了存量住房的流通性。另一方面，保有环节税负偏低，居民住房持有成本较低，进一步凸显了房地产作为长期资产配置手段的优势，导致居民持有的住房数量超出了家庭自住需求。中国现行房产税主要征税对象为办公楼和商业营业性用房，对个人所有非营业用房产免征，意味着占全国城镇商品房存量金额80%以上、存量面积90%以上的房产被纳入免征范围。

6.住房租赁制度：以售为主，尚待补短板

租购不均衡，居民以购为主，追求住房自有。第五次、第六次全国人口普查数据显示，2000—2010年中国城镇家庭租房比例维持在21%左右，明显低于发达经济体普遍超过30%的租房率。其中，2000年有14%的家庭租公房，6%的家庭租商品房；2010年有2%的家庭租公房，19%的家庭租商品房。

租赁市场有待进一步规范和完善。现阶段中国租房市场发育不成熟，存在商品房占比低、租赁体验差、市场乱象多、租期不合预期导致搬家频繁等问题。此外，还存在租赁机构“恶意涨租”“租金贷占比过高”“爆仓跑路”等现象。

租赁住房供给不足，特别是热点城市缺口较大。以北京为例，2016年末北京常住人口2 173万人，租赁人口占比约34%，估算租赁房需求为238万套，而目前北京租赁房屋约150万套左右，存在约1/3供需缺口。

住房租赁以散户经营为主，机构管理规模较小。中国住房租赁市场缺少规模化、规范化、长期机构投资者，个人房源占比达83%。日本住房租赁市场经验表明，机构主导管理有利于住房租赁市场规范健康发展。从专业化角度看，租赁机构的规模化管理运作，可提供更好的住房租赁产品和服务，有利于提升住房质量；从监管角度看，专业机构为主的市场，能避免过多一对一的纠纷，大幅提高监管效率，节约行政成本；从行业发展角度看，机构主导的C2B2C模式有利于行业规范和完善，对出租人来说提高了出租率和流通率，对承租人来说提升了体验和信息透明度。

五、从全球视角看如何破解中国房地产难题：什么才是务实有效的住房制度改革

当前中国房地产市场存在的高房价、高杠杆风险、产业空心化、财富差距拉大等问题十分严峻，住房制度改革亟待破题。如果不及时做出调整，我们可能重蹈中国香港和英国的覆辙，深陷高房价困境，并引发深层次的经济社会问题；也可能爆发类似于美国次贷危机和日本“失去的二十年”房地产泡沫危机。但如果我们能够及时科学地变革，也可能实现类似于德国和新加坡的房价稳定、居者有其屋，实现房地产与金融、实体经济的良性循环。

路在何方？何为正解？为什么各经济体房地产市场表现差异极大？我们在六大全球代表性经济体的研究中发现，住房制度决定房地产市场表现！有什么样的住房制度，就有什么样的房地产市场。当前中国房地产市场存在的问题，根本上与中国住房制度有关，解决之道在于住房制度改革。只有放在更加开阔的全球视野、更加纵深的历史维度和更加扎实的数据逻辑来观察当下，才能在众说纷纭中拨云见日，才能提炼出规律和共识。借鉴国际经验，结合中国国情，推进住房制度改革，让住房制度从宏观调控刺激经济增长的职能中解放出来，回归解决居民居住问题，进而化解当前中国房地产面临的困境。

综合国际正反两面的经验教训，我们认为，中国住房制度改革成功的关键就是八个字：“人地挂钩，金融稳定。”这八字改革方针能够真正长治久安地实现稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场长期平稳健康发展。

（一）土地制度的关键是人地挂钩，优化土地供应，重视城市规划，实现供求平衡

中国香港和英国深陷高房价困境，主要是由于土地供给不足叠加货币超发与金融高杠杆，而德国和新加坡住房问题解决得好则主要是因为供应充足。

人随产业走，区域间土地需求不均衡是客观规律，解决之道是人地挂钩。推行新增常住人口与土地供应挂钩，人口流入的城市群都市圈要加大建设用地供应，人口流出的区域要减少土地供应；在城市间，要在严守耕地红线的基础上，完善跨区域耕地占补平衡与城乡用地增减挂钩，化解人口净流入地区土地供不应求和人口净流出地区土地供过于求共存的结构性失衡；在城市内部，将产业用地与住宅用地配套供应，从根本上促进职住平衡，避免“睡城”现象，化解潮汐交通压力。

用地规划上，优化城市工业用地、住宅用地和商业用地结构。中国长期存在工业和商业办公用地供给过多、住宅用地偏低的问题，2010—2017年全国年均供应住宅用地157.9万亩，商服用地66.0万亩，工矿仓储用地240.5万亩，住宅用地占国有建设用地的供应比重年均仅17.8%。应优先保障住房，以及教育、医疗、养老、就业等民生和城镇基础设施建设用地，合理安排必要的产业用地。

完善城市规划，指导土地供应。依据城市人口、居住、环境等要素，合理编制城市规划，用以指导城市开发建设活动的实施，对城市更新改造、生态园林建设、完整社区缔造、基础设施建设等做出统筹安排。城镇建设用地的指标与空间布局，要与城市规划相衔接。

改革土地招拍挂制度，土地不能唯价高者得。发达经济体房地产市场波动历程表明，限制供给、价高者得的土地制度设计是推高房价的核心基因。目前中国已有多个城市在调整和创新土地出让方式，如“限房价、竞地价”“限地价、竞房价”“限地价、竞配建”等方式，甚至还有“平均价者得”规则，尝试打破土地价高者得的困境。

（二）保持住房金融制度的稳定性和连续性，避免货币超发和过度杠杆

国际经验表明，房地产过度金融化和过度收紧是风险之源，美国和日本爆发金融危机，中国香港和英国深陷高房价困境，均与货币超发、金融高杠杆及随后过度收紧高度相关，而德国和新加坡则控制得较好。

中央的定调是“三稳”，不是“三松”也不是“三紧”。老成谋国是时间换空间，既不要刺激，也不要刺破。房地产一半是金融，一半是实体经济和制造业，带动的上下游产业链条较长，解决就业规模大，国民经济占比高，有必要推动改革更多地发挥其实体经济的功能，回归居住属性和制造业属性。不要从一个极端走向另一个极端，从放水刺激到过度收紧，货币信贷政策应保持稳定，不宜大收大放，首付比例不宜频繁变动，支持刚需和改善型需求，拓宽政策性住房金融体系以补充商业性住房信贷体系。

应避免货币超发和过度杠杆，货币供应增速与名义GDP增速相匹配，建立住房金融体系与其他金融体系之间的防火墙。从量和价两方面推动房地产相关的货币金融制度变革，防止资金过度流入、违规流入房地产领域。

首付比例不宜频繁变动，同时支持刚需和改善型需求。一方面，提高和降低首付比例是关键的“刹车”和“油门”工具，过快过急将导致市场短期内剧烈波动，频繁变动则导致市场预期混乱。另一方面，首付比例的确定也要保持一定柔性，应坚持差异化的住房信贷政策，支持刚需和改善群体购房自住，控制投资性购房；个别城市在市场过热时迅速、大幅提高首付比例以冷却市场，在市场平稳阶段则应平缓“松开刹车”，确保居民自住需求得到有效支持。

政策性住房金融体系是商业性住房信贷体系的重要补充，需拓宽资金来源。可通过住房金融二级市场拓宽公积金资金池，推动公积金个人住房贷款证券化，以公积金住房贷款资产为底层资产，以公积金中心为主体进行融资；扩大归集范围，将农民工等群体逐渐纳入住房公积金的缴纳和保障范围；加强公积金异地合作，包括全面落实异地互认和转移接续等。

（三）完善住房保障体系

德国和新加坡通过居住导向的政府定位、充足的住房供应、阶梯式的供应体系等，实现了房价长期稳定和居者有其屋。

中国应继续完善以公租房、经济适用房、棚户区改造安置房、共有产权房为主体的多层次住房保障体系。降低进入门槛，提高退出门槛。例如，近年来北京等地推行的“共有产权房”是优化住房保障缺陷的有益尝试，在进入端放开户籍限制，退出端规定转让对象应为代持机构或其他符合共有产权住房购买条件的家庭。

建立以租为主、去产权化的保障方式，防止制度套利。以租为主的保障房结构，能有效避免保障房资源的流失，减轻产权式保障房大规模建设带来的财政压力以及土地市场的出让压力。同时，从产权上实现保障房体系封闭运作，与商品房双轨并行，彻底消除将保障房转化为商品房的制度套利空间。

（四）加快建立租购并举的住房制度

继续推进租售并举的住房供应体系，引导居民租购并举。从典型发达经济体的经验来看，住房自有率有其自身规律：过低将导致居民缺乏恒产，不利于发挥财富效应；但追求过高的住房自有率，也会导致不合理的需求进入市场，产生泡沫，甚至引发危机。因此，不必一味地追求高住房自有率，而是要建设租售并举的住房供应体系。

充分保护租赁家庭权益，逐步落实租购同权。保障租约和租金稳定，是稳定租户预期的重要前提。应立法保护租约，限制房东随意解除租约的行为，为租户提供解约保护，实现租期稳定；定期出台区域租金基准价格，限制租金涨幅，赋予租户议价能力。同时，应逐步充分落实“租购同权”。国际来看，德国居民只要依法纳税，就可以享有当地医疗、养老、教育等公共资源与服务，不存在住房产权的门槛限制；日本《房屋租赁法》规定，片区公立学校选择以实际居住地为准。

发展以机构为主导的租赁市场。一方面，要培育多元化的市场供应主体，包括发展住房租赁企业，鼓励房地产开发企业开展住房租赁业务，规范住房租赁中介机构，支持个人出租住房。另一方面，要重点发展以机构为主导的租赁市场，可借鉴日本的租赁管理机构信用披露制度、营业保证金制度，规范租赁机构经营行为。

（五）稳步推进房地产税改革

房地产税的最佳出台时机是经济稳定发展、房地产市场平稳健康运行时期。在经济稳定发展、房地产市场健康运行时期出台房地产税，边际影响最小，更容易被市场接受。当房地产市场上行时，房地产税预期成本远低于房价和房租上涨的预期收益，征税虽不会对市场产生重大冲击，但市场继续上行带来的风险也越来越大。当市场下行，一方面持有房地产的预期损失放大，另一方面也强化了政府调控和房价下跌的预期，使持有者更急于脱手，加速房价下跌。

征税对象上，从空置住房、高端住房逐步过渡到所有住房，有利于改革推进。房地产税是直接税，居民对税负敏感，房地产税应由小范围、低税负向全面征收过渡。从国际看，房地产税是财产税的一种，税制设定上以“宽税基、低税率”为主，针对存量住房征收房地产税可确保税源规模。开征初期，考虑居民负担水平和接纳程度，可从空置房、高端住房逐步过渡到所有住房。

设定合理的价值评估基期和税率调节机制，确保居民可负担。美国房地产评估价值虽与市场价值接近，但可通过评估率来调节实际税率，2018年，各州的房地产税实际税率在0.27%~2.4%。德国土地价值评估基期较早，联邦德国为1965年，民主德国为1935年，基准税率由联邦政府统一制定。同时，设置稽征率来调节实际税率，由地方政府自行确定。由于评估标准较早，居民实际税负水平不高，2017年土地税为140亿欧元，占财政收入的比重为0.98%。