3.1 信息在资本市场中的作用
信息在资本市场中发挥着重要作用，其对于资本市场的正常有效运转至关重要。虽然市场是资本配置的有效工具，但是其过程受到多种因素的影响，从而使资本配置的任务变得艰巨而复杂。其中，市场中广泛存在信息不对称现象，利益不同的经济主体之间存在动机差异，导致资本市场中产生了严重的信息问题和代理问题，妨碍了资本的有效配置。高质量信息披露具有缓解信息问题和代理问题的作用，能够促进资本配置朝着更好的方向发展。因此，本节将具体分析由于信息和动机导致的信息问题和代理问题，进而以此问题为视角，探讨信息在资本市场中的作用，以及制度环境对信息作用的影响。
3.1.1 资本市场运转中存在的问题
对于任何经济体而言，如何将居民储蓄合理、有效地分配给各种投资项目，实现资本的有效配置，是一项重要挑战。一方面，市场中存在众多的企业和企业家想要吸收居民储蓄，为其投资项目和商业计划筹集必要的资金；另一方面，市场中还有各种类型的投资者，他们拥有一定量的闲置资金，希望通过合理的途径和方式进行投资，并获取相应的报酬。当资本市场在理想和完美(2)的情况下，利用市场机制就可以将资金从持有者合理地引导至需求者，实现资本的有效配置。然而，现实市场并不是完美的，由于信息不对称和动机差异，至少存在两个影响资金配置的主要问题：信息问题和代理问题。第一，一般意义而言，企业内部人员(3)通常比外部投资者拥有更多的信息。这主要体现在内部人员更加了解有关公司当前经营状况和未来发展前景的信息，更熟知相应投资项目的真实价值，而且企业内部人员还具有利用这种信息优势损害投资者利益而扩大自身利益的动机、途径和能力。市场中的投资者在进行项目投资时均会面临信息问题。第二，当投资者将资金用于企业家的商业项目之后，企业家可能会滥用投资者提供的资金，损害投资者利益，从而产生代理问题。
（1）信息问题
信息问题(4)产生的原因来源于两个方面：一是企业家和投资者之间存在着巨大的信息差异，企业家往往比投资者掌握着更多信息；二是企业家和投资者之间存在着利益冲突。信息问题的存在可能会导致资本市场配置资源的功能弱化甚至消失（Akerlof，1970）[98]。Akerlof（1970）[98]以旧货市场为例，详细介绍了信息导致市场萎缩乃至消失的问题(5)。在市场对各类资本进行配置的过程中，信息问题同样存在并可能导致严重后果。假如资本市场中一半的商业项目是好的，另一半商业项目是差的。企业家和投资者均是理性决策者，并依据其自身掌握的信息进行估值和投资决策。当投资者没有办法识别好的商业项目与坏的商业项目时，坏商业项目的企业家将努力声称其商业项目是“好”的，并声明其项目与好的商业项目具有一样的价值。虽然投资者能够意识到这一问题，但却无法识别项目的好坏。此时，投资者为避免信息劣势导致的利益损失，会更加倾向于使用平均价值对无法区分的商业项目进行估值。综合上述分析，由于企业家和投资者之间的信息和动机差异，信息问题的存在会导致资本市场整体低估好的商业项目、高估差的商业项目，这会导致一系列不良的经济后果。比如，好商业项目的资金需求者面临价值低估所导致的损失，使得他们将逐步退出资本市场，这会使资本市场的规模变小。而且，市场中剩余的商业项目同样会面临信息问题，最终导致资本市场萎缩甚至消失。
（2）代理问题
代理问题的产生起源于企业经营权和所有权的分离(6)。投资者将自有资本投资于企业之后，基本不主动参与企业的经营管理，而是将经营管理权委托给企业家。由于投资者无法直接观测到企业家的努力程度与工作效率，企业家就可能出现工作懒惰、推脱责任、提高报酬等一系列损害投资者利益的情况。比如，对于股权投资者，当投资者购入公司股份之后，企业家可能将这些资金用于超额的在职消费、薪水津贴等，投资于净现值为负的商业项目，作出一系列有损股权投资者利益的投资与经营决策（Jensen and Meckling，1976）[99]；对于债权投资者，当投资者购入企业债权之后，企业家可能将这些资金用于支付股权投资者的现金股利，投资于具有更高风险的商业项目，企业家还可能在债权投资者不知情的情况下继续借入具有更高优先偿还权的债务（Smith and Warner，1979）[100]。这些行为均对企业家有利，但却有损债权投资者的利益。支付现金股利和发行优先偿还权债务的行为降低了企业偿债能力。高风险商业项目可能产生较大的收益或损失，但较大的收益将由企业家独享，而较大的损失却由企业家和债权投资者共同分担，这无疑增加了债权投资者的风险。代理问题同样会产生一系列不良的经济后果。投资者在面临高昂代理成本时会不断提高其风险溢价程度，这使得资本的价格不断提高，企业整体资本成本不断上升，从而影响投资效率。此外，部分投资者在高代理问题的风险下会退出市场，资本市场亦会面临萎缩的风险。
3.1.2 信息在资本市场中的作用
由于信息问题和代理问题的存在，市场在对资本进行配置的过程受到了阻碍，这在一定程度上影响了资本的有效配置。缓解信息问题和代理问题，是保证资本市场的正常运转、提高资本配置效率的重要前提。在已有研究中，已经发现存在多种机制可在一定程度上克服信息问题和代理问题，如签订合同、公司治理机制、信息披露与信息媒介、公司控制权市场等，这些机制在发挥作用时均离不开信息的支持。信息在缓解信息问题和代理问题、促进资本有效配置方面发挥着重要作用。
为分析信息在资本市场中的作用，需要结合信息和资金的流动过程进行分析。图3-1展示了在一定的制度环境下资本市场中信息和资金的流动过程。图3-1右侧展示了信息是如何从商业企业流向投资者和中介机构的。商业企业通过财务报告、各项临时和定期公告、新闻发布会等形式向投资者直接传递信息，也利用金融机构、金融分析师等信息媒介传递信息。需要注意的是，除商业企业主动发布的信息外，资本市场中还存在多种竞争性信息来源，投资者会通过各种渠道积极获取与投资决策相关的信息(7)。图3-1左侧展示了资本是如何从投资者手中流向商业企业的。一类是直接由投资者流向企业，比如企业直接发行股票和债券、私募资本、天使融资等；另一类是投资者的资本通过金融机构流向商业企业，比如银行、风险投资基金、证券公司、保险公司等。
图3-1 制度环境下资本市场中的资金流和信息流
（1）缓解信息问题
信息在缓解信息问题中发挥着重要作用：一方面，企业家和投资者通过签订最优理想合同，激励企业家更完全地披露其拥有的私有信息，降低信息不对称，尽量减少错误估值问题（Kreps，1990）[101]；另一方面，由于资本市场中信息具有公共物品属性，可以利用监管制度使管理层披露其拥有的私有信息。因此，信息问题的存在产生了对信息、信息监管、信息媒介的需求。如何将企业家的私有信息公平地传播至投资者手中，成为解决信息问题的关键。
（2）解决代理问题
代理问题的解决方法同样依赖于信息。常见的解决代理问题的方法有签订合同、董事会、信息媒介、公司控制权市场等公司内外部治理机制。这些解决代理问题的机制均对信息有着较大依赖。
签订合同是解决代理问题的重要方法。投资者和企业家之间可以签订最佳合同以协调各方的利益冲突。比如，股权投资者与企业家签订薪酬合同、债权投资者和企业家签订借款合同。一方面，这些合同在签订过程中大量运用信息作为参考；另一方面，这些合同要求企业家在履约过程中披露有关企业的各项信息，以便于投资者监督企业家是否依照合同履行合约，以及企业家是否从保护外部投资者利益的视角进行经营与管理。因此，信息在签订合同解决代理问题方面发挥着重要作用。
公司内部治理机制，如董事会，是解决代理问题的重要途径。董事会代表外部投资者(8)的利益，承担着监督和约束管理层行为的责任。董事会在监督管理层的过程中，同样需要利用信息进行决策。公司的外部治理机制，如公司控制权市场、经理人市场，是缓解代理问题的重要途径。公司控制权市场和经理人市场通过对信息的吸收与消化，会对经营不善的企业形成收购威胁，对不尽责的管理层形成声誉威胁。其他治理机制，比如信息媒介，也在缓解代理问题方面发挥着重要作用。信息媒介包括证券分析师、证券评级机构、各种媒体(9)等，它们通过搜集、加工处理各种信息，分析企业的运营状况和企业家行为，揭露管理层损害投资者利益的行为，以抑制代理问题。
签订合同、董事会、公司控制权市场、信息媒介等都属于广义的公司治理机制，这些因素综合在一起，共同决定了代理问题能否得到缓和与解决。信息在公司治理缓解代理问题的过程中承担着重要角色。因此，信息具有缓和与减轻资本市场代理问题的重要作用。
3.1.3 制度环境对信息作用的影响
信息在资本市场中发挥着重要作用，通过信息流高速、及时地传递，促进资金流的正常流转，提高资本配置效率。信息流和资金流均在一定的制度环境下传播和分配，受到制度环境的重要影响。根据图3-1信息和资金的流动过程分析，制度环境对信息在资本市场中的作用至少存在四个方面的影响。
首先，信息披露制度受到制度环境的影响。解决信息问题和代理问题的一个代表性方案就是利用监管制度，建立符合市场需求的披露方案，使管理层披露更多的私有信息。然而，以政府监管为核心的信息披露制度受到制度环境的重要影响。
其次，信息媒介受到制度环境的影响。信息借助于信息媒介向投资者传播，这一过程与制度环境存在强大的交互作用。金融分析师和证券评级机构的行为和动机受到制度环境的影响。各种媒体处于一定的制度环境之中，其传播信息的自由度、深度和广度都与制度环境密切相关。
再次，金融机构受到制度环境的影响。金融机构是资本配置的重要部门，其汇集投资者的资金，并投资于相应的商业项目。不同的制度环境导致金融机构在资本配置中的地位不同，会形成以直接融资为主体和间接融资为主体的差异性资本市场，两种资本配置对于信息的需求及其作用有着较大差异。金融机构的行为也受到制度环境的影响，在不同的金融发展环境下，金融机构在资本配置过程中呈现出较大差异。
最后，投资者与企业家的行为和动机也受到制度环境的影响。投资者和企业家都属于独立的决策行为人，存在于一定的制度环境中。在不同的制度环境下，投资者和企业在信息的需求动机、搜集倾向、决策利用程度等方面存在着很大差异。
市场对资源进行配置的过程相对于图3-1所示简图而言更加复杂，制度环境对信息在资本配置作用中的影响也不仅仅局限于上述四个方面。在3.3中，将围绕本书研究主题，以会计信息为核心，详细分析制度环境对会计信息资本配置作用的影响。