第一节
内幕交易行为的理论辨析

一般认为，内幕交易是指内幕人员在掌握实质性非公开信息的情况下从事买卖证券的行为。^[1]内幕交易对市场的影响，经济学界多有研究。尽管有观点认为适度的内幕交易可以促使市场更加活跃，但是主张内幕交易具有社会危害性、应当予以严厉制裁的观点一直在理论界占据主流地位，并指导着各国的相关立法。

一、支持内幕交易的观点

对内幕交易监管的反对，是20世纪60至70年代质疑公共利益学派的“修正主义”的一部分。代表人物有经济学家斯蒂格勒（George J.Stigler）和法学家曼尼（Henry Manne）。曼尼在《防止内幕交易》一文和《内幕交易和股票市场》一书中，提出对内幕交易规制的大胆质疑。他认为内幕交易没有任何错误，而且在某些方面具有积极作用。尤其他提出：在内幕交易中，谁是受益者，谁是受害者？内幕交易是一种道德失范，还是道德无涉的经济行为？内幕交易是一种市场内生行为，还是可以有效禁止？内幕交易对市场利大于弊，还是弊大于利？由此引发来自赞成者或反对者的多角度研究。他的论点主要从以下几方面展开：

第一，既然纯粹的利益驱动举措很少，那么需要给经营者建立一种回报激励机制。因此，在证券交易中不断实现利润最大化会使他们认为值得努力去经营企业。同时，建议将从事内幕交易的机会视作对公司创业者的一种回报。经理们有资格获得除了薪金之外的津贴，如豪华汽车或在宜人的地点参加会议。那么，通过内幕交易获取利润也可以作为另一份合法的工作津贴。

第二，内幕交易或有益于市场的整体发展。内幕交易行为能够确保股票价格的波动不像其他股票价格那么剧烈。内幕人的买入股票行为会被其他投资者观察到，那么该股票会吸引其他投资者跟风买入，这将逐渐推动价格上涨，直到这一内幕信息被公布为止。相反，如果没有内幕交易行为，那么消息一经公布，则价格会有突然、真实的变化，这将导致不必要的股价波动，对股票市场是不利的。内幕交易引起的更加温和的股价上涨不会导致不公平交易产生。的确，内幕交易者会因内幕交易行为而获利，但很少有非内幕人因此而遭受损失：从内幕交易开始时到公布业绩这段时间所形成的差价对他们的交易没有什么影响。那么，投资者通过绝无个人过错的行为进行的交易，可能面临金融监管者的调查，甚至受到警察的讯问，难道这就公平吗？^[2]

上述观点反映在经济学上主要体现为代理理论和市场理论。代理理论主要在企业层面讨论内幕交易，内容包括内幕交易与管理者激励、内幕交易与企业价值创造、内幕交易与公司股权结构等。争论的焦点是内幕交易成立内部人获得一种对控制权的私有收益时，对外部股东利弊的影响以及程度。新近的研究集中在公司股权结构对内幕交易的影响方面，认为内幕交易可以激励大股东监督管理者的积极性。而相反的观点则认为，“壕沟现象”的存在，使得大股东也存在将自身利益置于外部股东利益之上的问题，乃至于管理者形成共谋，分享内幕交易超额收益，从而损害公司价值。

市场理论则将内幕交易的影响扩展到市场层面，内容包括：内幕交易与信息传递、内幕交易与市场稳定性、内幕交易与市场流动性等。焦点问题在于内幕交易对于市场效率的影响，着眼于内幕交易与股价波动、买卖价差、股票成交量变化等方面的考察。曼尼认为，内幕交易可以作为一种信息传递机制，使得内幕信息快速反映到股价中，从而有利于信息效率的提高。称这种价格效应为“衍生知情交易机制”。一些研究进一步考虑专业投资者和内部人的相互作用对信息效率的影响，发现专业投资者通过对内部信息的挖掘，与内部人在信息使用方面形成一定程度的竞争，导致内幕信息更加及时完整传播，从而支持内幕交易在一定程度可以提升市场效率的论点。^[3]

二、反对内幕交易的观点

美国证券交易委员会主席阿瑟·利维特（Arthur Levitt）在1998年的演讲中论述道：我们的法律要求经济运行在组织上更客观、更不受人情干扰、更具效率，诚实的商务也必须在公正精神的指引下进行。^[4]与美国不同，在英国内幕交易还没有被视为犯罪的情况下，1974年英国法学会就开始抵制内幕交易：对于律师来讲，为个人利益、为客户利益、为了那些信任他的合伙人的利益，在执业过程中，利用职业便利或者与任何其他人交流获取内幕信息的行为都是不正当的。^[5]巴瑞·瑞德（Barry Rider）教授认为，任何市场的整体有效运营都要在整合其功能中保持投资者的信心。^[6]如果一个市场被视作不道德的市场，其对投资者将失去吸引力，投资者信心必须通过明晰的监管行为方可恢复。反对内幕交易的理论主要有以下几种：

第一，主张禁止内幕交易的理论为违反信托义务说。它起源于英格兰和威尔士的典型普通法理论。其重要原则是雇员或者代理方自身利益与委托人的利益，或者两个甚至更多不同客户的利益存在冲突的情况下，不得允许事态进一步升级。赫斯塞尔（Herschel）爵士提出：作为衡平法院中一个固定规则，一个人作为受托者，除非另外明确规定，一般都不得从委托事务中获取利益，也不得将自己置身于义务和利益冲突的境地。在他看来，该规则并不是基于道德原则创立的。应该考虑到一个人在信托位置上可能重利轻义左右摇摆，从人的本性来讲这是很危险的，可能会侵害保护对象的利益。^[7]

内幕交易的行为人占有信息并不是因为自己是利害关系人，而是出于职业岗位的需要。因此不应滥用雇主或者顾客为获利而委托给他获取信息的职权。瑞德教授认为将内幕交易认定为非法的深层原因是，不仅因为内幕交易不道德，也给受托人和其他受益人提供一个可靠的法律依据，从而限制信托中滥用权利。

第二，违反信托义务理论仅适用于直接内幕人，间接内幕人不论通过何种手段获取内幕信息都不会违背信托义务。因此，产生了不正当利用理论。它将信息视为财产的一种类型，由产生信息的公司所有。如果有人未经授权就将信息透露给第三方，就相当于从公司获取并侵占财产。在 U.S.v.O'Hagan 一案中，法院认为公司的保密信息作为公司的财产，公司有排他使用的权利。在违背信托责任的情况下对这些信息的未经披露而侵占，将构成欺骗行为，与侵占盗用一样——某人使用金钱或者财物用于个人目的的侵占挪用行为。^[8]

第三，禁止内幕交易的原因还在于其对市场的影响。内幕交易会导致内部人为获得最佳交易机会，故意推迟信息披露，甚至掩盖真实信息，降低信息效率。与内幕人相比，一般投资者和专业投资者存在更大的信息搜索成本，如果成本大到影响他们参与证券交易的积极性，导致交易的动力不足，就会影响真实股价的形成。

而且，内幕交易会对市场稳定性产生影响。一些研究考察公司在重大信息公开前后，内部人交易情况、超额收益，以及市场股票价格和交易量的异常变化会发现，由于内部人交易引发超额收益和交易量异常，股价波动较大，不利于市场价格的稳定。近来研究发现，基于不对称信息的内幕交易会增加交易成本，或者导致买卖价格价差过大，或者导致价格的不稳定性更高，或者导致外部人在与内部人博弈中减少交易量等，这些都会在一定程度上降低市场流动性。^[9]

综上所述，尽管现有研究难以为禁止内幕交易提供一致认可的理论依据，但内幕交易立法和监管已经对其在规范意义和价值评价上作出了明确的回应。内幕交易已经成为法律禁止的事项，世界上主要的证券交易中心无一例外。各国立法形式基本分为三类：^[10]第一类是将内幕交易置于公司法框架下，主要关注董事的诚信义务。内幕交易行为发生的最主要原因就是董事没有正确履行诚信义务。第二类是将内幕交易置于证券法框架下，主要关注内幕交易对证券市场秩序的损害，是证券交易中的不适当行为。一般而言，所涉主体范围较为宽泛。第三类是刑法规制，考虑到内幕交易严重打击投资者对证券市场的信心，具有严重的社会危害性，因此应当以刑法中的犯罪行为论处。

[1] See Bainbrige, S.M.,Insider Trading：An Overview,In Bouckaert, B.,Geest,G.D.,Encyclopedia of Law and Economics,Cheltenham：Edward Elgar Publishing,2000,p.772.

[2] 参见〔英〕理查德·亚历山大：《内幕交易与洗钱——欧盟的法律与实践》，范明志、孙芳龙等译，法律出版社2011年版，第2—7页。

[3] 参见马韫：《中国证券市场内幕交易监管实践研究和案例分析》，中国方正出版社2014年版，第37—40页。

[4] See Arthur Levitt, A Question of Investor Integrity：Promoting Investor Confidence by Fighting Insider Trading,SEC conference, 27 Feb.1998,cited in Small,R.G.,Path Dependence and the Law：A Law and Economics Analysis of the Development of the Insider Trading Laws of the US,UK and Japan,PhD thesis，University of London, 2001.

[5] See Practice Notes,Council Statement, 1974, 71 Law Society Gazette 395,cited in Rider,B.A.K.,The Fiduciary and the Frying Pan,1978,42 the Conveyancer 114,122.

[6] See Rider, B.A.K., Abrams,C.and Ashe,T.M.,Financial Services Regulation CCH Editions,1997,p.101.

[7] See Report of the Attorney-General's Committee on Securities Legislation in Ontario（“Kimber Report”），1966,1.09.

[8] See（1997）117 S.Ct.p.2208.

[9] See Ausubel,L.M.,Insider Trading in a Rational Expectations Economy, American Economic Review,Vol.80,1990.

[10] 参见井涛：《英国规制内幕交易的新发展》，载《环球法律评论》2007年第1期。