02 在中国市场做价值投资的思路

邓晓峰/2017.06

价值投资的出发点：企业持续创造价值

投资人从资本市场获得回报的来源，或者来自于企业创造的价值，或者来自于市场其他参与者。大家总说中国股市是一个赌场，美国股市才能带来长期的回报，但事实是，两个国家都出现了非常多的好公司，这些公司都创造了巨额的价值，也都实现了非常好的持续回报。不过，两个市场的效率存在较大的差异。美国是一个高效的资本市场，中国却被认为是一个低效的资本市场。但是过去十多年来，我们发现市场也在发生变化。

资本市场是个多样而复杂的生态系统，市场参与者的价值观决定了各自的行为方式。我们把自己的想法带入资本市场，然后会有不同的反馈。如果你把它作为一个博弈的市场，它就是一个赌场。如果你认为可以通过分享上市公司的价值创造来实现回报，你也能发现优秀的公司，持续的增长，合适的价格。

我们看一个案例，这是招商证券研究所做的统计，我们觉得很有意思。2011年4月13日，A公司和B公司在同一天上市。A公司一直专注于定制家具行业，改写了传统家具行业的商业模式。家具行业原来资产很重，企业需要非常多的样品、库存，生产无法标准化，而A公司将产品简化为一块块不同木板拼接而成。前端销售渠道没有成品库存，而且是预收货款。后端的生产简化为木板的切割，高度的标准化和自动化，缩短了供货周期，优化了供应链，形成了高效率高回报的商业模式。这是家具行业十多年来最重大的创新。公司走内生发展的模式，盈利持续增长，是上市前的8倍。

B公司像许多普通的上市公司一样，主业慢慢陷入亏损，转而选择重组收购发展的路径。6年时间实施了4次收购。

从2011年上市到2015年，A公司和B公司股价表现没有体现出显著差异。但股市异常波动后，分化巨大。B公司目前的市值28亿元，与上市之初23亿元相差无几。A公司的市值从上市之初的41亿元增加到目前的360亿元，涨幅超过8倍。

价值投资要与估值水平相结合

估值水平也是非常重要的，价格决定了回报率。再好的公司，过高的价格也可能导致一个负的回报率。我们作为投资人一定要客观。价值投资不等于长期持有，长期持有一定是一个结果，而不是一个目的。当公司高估了之后，投资人可能会面临损失。

最重要的是，投资是面向未来，而不是为了缅怀过去。研究过去是为了让我们能够更好地判断未来，进而找到未来持续创造高回报的企业，分享企业创造的价值增量，让股东获得回报。企业的成长本来就是价值的一部分，投资是往前看的。

投资要做“三好”学生，要选择好的行业，要挑好的公司，要有好的价格。

◎ 第一，在行业上，选择比努力更重要，选好赛道事半而功倍。要选择增长性的行业，处于生命周期早期阶段的行业，这些行业往往容易创造巨大的价值增量。当然也有很多行业，或者说所有的行业都会走向成熟。这个时候就要看行业的竞争结构，不同的竞争结构会带来不同的股东回报，竞争结构决定了长期的股东回报。

◎ 第二，选择好的公司。中国市场上，投资者偏好概念或重组，想要抓黑马，炒小公司，希望短期内获得高回报。但社会发展的正常规律，一定是好的公司、优秀的公司获得更大的市场份额，有更好的成长，有更高的利润，更好的股东回报。优胜者往往是踩着失败者的尸体走出来的，越往后发展，越会形成这样一个终极的状态。选择好的公司，选择运营卓越的公司，选择管理高效的公司，是一个更好的做法。

◎ 第三，好价格永远是最重要的，价格决定了你的回报率。

主动投资超越指数越来越困难

我们一直在思考两个问题。

第一个问题，资本市场是不是有效。如果资本市场高度有效，被动投资是一个很好的做法，但中国的市场和美国的市场是有差异的。

第二个问题，主动管理者能不能持续在市场里获得超额的收益，这是主动管理存在的基石。如果你不能持续创造超额收益的话，你本身的价值会受到巨大的挑战。

我们看一下2016年年底美国共同基金行业的回报和各自基准的对比。可以看到一个很悲哀的现象，过去一年、三年、五年、十年，共同基金大多没有跑赢它们对应的指数，跑赢指数的占比不到20%。

对冲基金行业的情况怎么样呢？2008年一位著名的对冲基金经理和巴菲特打了一个赌，他认为投资在一些好的对冲基金能够超越标准普尔500指数。2016年，这个赌约终结了，七年之后我们发现他所选的标的投资收益率比标准普尔500指数低了接近44%，一个巨大的差异。

我们再看一看标准普尔500指数的回报率和对冲基金行业加权指数，以及北美对冲基金行业的指数回报，并做一个对比。过去一年、三年、五年和十年，它们都没有跑赢标准普尔500指数。毫无疑问，美国是一个非常高效的市场，这个市场越来越残酷，主动管理者面临的压力越来越大了。

中国又是另一番景象。中国的机构投资者成长起来，是从2001年之后才开始的。在2001年到2007年那一轮牛熊之中，因为开放式基金的数量比较少，我们就用封闭式基金做分析和对比。可以看到在上一轮大的牛熊周期里面，基金行业还是显示出了非常好的超额收益。基金行业的平均回报，在大多数年份都跑赢了万得全A指数。累计下来，基金行业的平均收益率超过400%，万得全A指数和上证指数回报大概在250%左右。这是一个非常好的成绩。

2008年到2016年，开放式基金成为主体，我们统计开放式股票型和偏股型基金的平均回报，这时已经出现有几年基金行业的平均回报跑输万得全A指数了。累计下来看，基金的平均回报率是126%，较万得全A指数的112%，仍然超越了10个点左右，这是一个可以接受的数据。

如果我们换一下坐标系，以2016年年底作为基期，过去一年、三年、五年和十年，基金的平均回报事实上是跑输了万得全A指数。万得全A在过去十年的年化回报率是11.5%，中国的市场总体来说还是一个向上的市场。

环境在变化，市场在进化。市场的效率在提高，不管是美国还是中国。因为市场是由广大的参与者组成的，而市场的参与者也都是在学习，在进步的。主动管理者越努力，资本市场价格发现的功能越强大，超越指数会越困难，尤其是在这样一个信息高度发达的时代，一个打破了过去很多壁垒的时代。互联网让全社会信息交流，沟通的速度比过去更快了，社会的效率也会变得更高。

在这样一个背景之下，做基本面投资会面临更大的挑战。我们必须要与时俱进，以应对环境的变化。

《证券分析》一书中提到，在格雷厄姆的时代，非常多的公司，其股票价格是低于每股净资产的，那时候做投资非常容易。

在巴菲特成长的时期，美国的人口和经济总量处于稳定增长的阶段，经济增速基本围绕潜在增长率3%周期性波动。以消费品为代表的公司有国内市场自然扩大与走向全球化两个低速而持续的引擎。投资人能够以合适的价格买入优秀的公司，通过复利获得回报。而资本市场的关注度和效率的逐渐提高，也给了投资人更多的机会。

现在面对一个高效的资本市场，很难出现非常明显的定价错误。在美国资本市场，有可能超额回报只能来自于巨大的争议和巨大的不确定性。

最近巴菲特买了巨量的航空公司股票，这对他本身来说是一个巨大的挑战。巴菲特曾经说过，既不要买带轮子的，也不要买带翅膀的，航空公司是一定不能买的。为什么他最近又做出了这样重大的决策？面对投资人的提问，芒格的回答是：“第一，在目前这个市场很难找到具有很好机会的投资标的；第二，航空业在发生重大的变化，美国的航空业已经变得高度集中化，而且竞争强度大幅下降。”

在股东和资本市场的压力下，美国航空公司不再增加产能，严格控制资本支出和新飞机的购买数量，不追求市场份额，航空业在高度集中后形成了共识和默契。运力不再增加，需求却在增长，航空业的回报自然比过去更好。很多我们过去认为想当然的一些道理，在未来有可能发生改变，因为这个世界在往前走。

我们会看到资本市场的风格和偏好不断发生轮回。随着价格的上涨，回报率会下降。2016年、2017年资本市场的风险偏好下降，投资人更多关注企业的基本面和盈利，使得这类资产在这两年有了很好的表现。但当它们的表现超越了这些公司盈利增长时，未来一定面临投资回报率下降的问题。

独立思考

我们需要独立思考，“Think Different”。一定要和其他人的想法不一样，要勇于站在大多数人的对立面，勇于挑战权威，但要尊重事实。好的投资人必须不断回顾，不断客观地拷问自己，去学习，去往前推进。我们看到即使是在投资界十分成功的人士，他说的一些话好像是基本常识，但在中国也不一定合乎国情。巴菲特说汽车行业是一个差的行业，但过去十几年，中国汽车行业的资本回报率在25%左右，盈利持续增长，它处于成长期，是一个回报很好的行业。

我是理科出身，因为TMT行业的研究做得好而进入投资岗位。在2005年开始做基金经理时，对钢铁这样的夕阳行业有天然的抵触情绪和偏见。事实上从2001年到2007年，钢铁行业处于成长期，几乎所有公司的盈利增长都超过10倍。A股市场从2200点跌到1000点的时候，钢铁行业却是一个正回报的行业。因为偏见，我忽视了钢铁行业的高速成长期，对组合的表现造成不利的影响。我们需要不断地回顾，去看看是不是因为下意识的偏见导致认知与现实世界发生了重大的偏差。

2005年、2006年金融改革时，银行业做出了巨大的转变。国有大银行改制的时候，邀请一些国有企业参加，而企业却是避之不及的态度，社会普遍的共识是中国的银行就是垃圾。最后是美国的大金融机构积极参与了中国银行业的股份制改革，获得了巨额回报。而许多当初不看好中国银行业、也不愿意买净资产的人却跳出来说金融部门、监管部门在卖国。那些说银行被高估和贱卖的，往往是同一批人。

评判别人，批评市场很容易，但拷问自己非常难。中国银行业其实经历了国企改革和股份制改制后，相比历史确实是脱胎换骨。朱镕基总理所主导的国企改革是中国国有企业生产率提高最快的阶段，那也是中国国有企业相互竞争最激烈的阶段，在那个时期，国有企业根本不像国有，比西方自由市场经济的私有企业竞争更惨烈。

我们甚至看到很多国有企业的员工为了争夺业务发生剧烈的、恶性的打架斗殴事件，甚至会有人命的伤亡，这是国有企业吗？大家真的是把这个企业当成自己的了？国有企业，垄断行业也存在恶性竞争，有巨大生产力的提高，很多悖论在中国都在发生。

从长远视野看超额收益的立足点

中国资本市场可能是一个持续存在缺陷和无效率的地方，这是我们获得资源的机会。中国是一个有广大参与者的资本市场，机构投资者占比很低，而且大多数参与者都有非常高的短期收益预期，这种预期一定会扭曲这个市场，不管是过去、现在，还是将来。而且即使是机构投资者，因为委托代理机制的原因、考核的原因，同样会形成非常多的扭曲，让机构投资者必须关注短期的业绩，很难做出一个长期的思考，或者长期的投资。

此外我们也会看到，当人工智能和机器学习在投资行业的应用越来越广泛的时候，收集处理市场短期信息的能力会大幅提高，也会让短期市场的有效性大幅提高。我觉得以量化为代表的交易方式，会在人工智能的帮助下迅速增加。构建模型的能力，收集市场更多非结构化数据的能力，也会提高很多。

这个过程都会让市场短期效率提高，但对企业的长期发展的影响仍然难以评估。我们需要更长远的视野，对企业长期的发展做出判断，这是我们获得超额收益的立足点。

中国是一个巨大的经济体，我们的产品需求或者服务，几乎都占了世界的1/4到1/3，这样一个大国提供了很多的机会。我们看到过去30年，甚至过去15年，产业的规模变得非常庞大，中国有无与伦比的规模优势。同时大多数行业都走过了一个前所未有的陡峭的学习曲线，在很短的时间之内，中国企业的管理水平、生产率水平，甚至是研发的能力都经历了一个急速提高的过程，其中生产率提高的过程是最快的。

这个过程会给投资人带来巨大的机会，因为它浓缩了产业发展的时间段，会带来巨量的价值创造和价值增长，也会带来资本市场巨量的回报。现在来看即使非常多的产业已经成熟了，但因为有这样巨量的经济体，以及非常全的产业配套，仍然有很多新企业、小企业能够发展壮大，甚至成为一个个行业的巨头。

「本文为高毅资产首席投资官邓晓峰2017年6月在华泰证券2017年度中期策略会上的演讲实录。」