第一章
不动产投资信托基金

不动产证券化是把流动性较低、非证券形态的不动产资产，直接转化为资本市场上的证券资产的金融化过程。不动产投资信托基金是实现不动产证券化的重要手段，是通过发行收益凭证汇集投资者的资金，交由专业投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资收益及时分配给投资者的一种投资基金。

什么是REITs

REITs最早于1960年出现在美国，后于1971年出现在澳大利亚。在亚洲市场上，REITs于2001年出现在日本，其后于2002年出现在新加坡，紧接着在中国台湾和香港等地相继被推出。截至2019年6月，全球共有42个国家和地区出台REITs制度，全球公募REITs市场的总市值已经超过2万亿美元。

根据法律载体的不同，可以将REITs分为公司型REITs和契约型REITs，公司型REITs在美国市场占主体地位，如西蒙地产REIT、美国电塔REIT等。公司型REITs在法律意义上以公司形态存在，公司的主业、红利发放等符合REITs条例的有关规定，因此获得了REITs的相关政策。公司型REITs的典型交易架构如图1.1所示。第一，公司型REITs符合REITs制度的要求，即公司为上市主体，通过发行股票、获取贷款等方式募资，其中REITs份额即为上市流通的公司股票。第二，在实际交易中，公司型REITs常采取伞形合伙式结构以获取税收及资本金补充优势，REITs以募集的资金出资成为经营性合伙企业的普通合伙人（GP），不动产企业以持有的不动产出资成为有限合伙人（LP），经营性合伙企业通过项目公司持有底层物业资产，在锁定期过后，不动产企业可以将经营型合伙单位（OP）转换为REITs份额或套现。第三，上市REITs需要符合上市规则和监管机构要求，由托管机构执行保管业务，收取保管费用。第四，公司型REITs通常采取内部管理模式，由REITs聘用的内部管理团队进行资产管理。

契约型REITs以信托或基金为法律载体，在亚洲市场更为普遍，如新加坡凯德REIT、中国香港领展REIT等，其运作符合REITs条例的有关规定并通过发行信托凭证或基金份额来募集资金。契约型REITs的典型交易架构如图1.2所示。第一，契约型REITs符合监管要求，以REITs为上市主体，由投资者和发起人持有REITs份额，信托份额持有人、受托人、资产管理人直接签署契约，形成信托法律关系。第二，契约型REITs的发起人为持有基础资产的不动产企业，相关资产通过特殊目的载体（SPV）设立REITs，发起人为保留相关资产的控制权、促进信托的发行，通常持有一定比例的REITs份额。第三，信托受托人以信托方式持有REITs资产，是REITs资产的名义持有人。第四，通常由外部第三方管理机构担任REITs的资产管理人，负责REITs资产的管理和运营，包括已有资产的管理、资产的收购与处置、现金管理与分红派息、资产相关的信贷等。第五，由物业管理人进行REITs底层资产的日常运营与管理，如租赁推广、收取租金、建筑及设备管理维护、卫生安全等。

根据投资方式的不同，REITs可以分为权益型REITs、抵押型REITs和混合型REITs。其中，权益型REITs投资底层不动产资产并拥有其所有权，通过资产经营取得收益，其收益来自租金和不动产的增值。权益型REITs是REITs的主要类型，占全球REITs总市值的90%以上。抵押型REITs向不动产所有者或开发商直接提供信贷资金，或者通过购买抵押贷款支持证券间接提供融资，其主要收益来源为贷款利息，因此抵押型REITs资产组合的价值受利率影响比较大。混合型REITs既购入、持有并经营不动产，又向不动产所有者和开发商提供信贷资金，是上述两种类型的混合。

REITs的投资领域十分广泛，包括商业写字楼、零售物业、酒店、公寓、仓储物流、医疗保健、主题公园、体育馆等传统REITs投资领域，以及种植园、监狱、学校建筑等创新型REITs投资领域。机场、港口、收费路桥、电力设施、通信铁塔、数据中心等稳定、具有较高收益率的基础设施也越来越多地被各个国家及地区的REITs所应用。我们通常将商业写字楼、零售物业、酒店、公寓、仓储物流等物业资产称为持有型物业。根据REITs的基础资产类别，可以将REITs分为商业物业REITs、基础设施REITs、租赁住房REITs、物流REITs等。

REITs是一种满足特定制度要求的金融产品。经过多年的发展，全球REITs产品形成了六个典型的特征，我们通常将具有这些特征的REITs产品称为标准化REITs，这些特征具体包括：

如图1.3所示，根据风险和回报的关系，不动产基金投资策略通常可分为核心型、增值型、机会型三种。核心型投资策略风险最低，通过稳定、长期的现金流来获益；增值型投资策略风险较高，通过对不动产进行翻新、重新定位寻求资产的增值；机会型投资策略对不动产进行大规模的投资和改造以寻求收益，风险最大。REITs采取典型的核心型投资策略，为被动型投资工具，其主要收益来源是长期、稳定的租金。部分REITs（特别是私募REITs）参与资产的重新定位和开发，在不动产低估值时期收购物业并进行翻新，但各个国家及地区的REITs制度往往对高风险的REITs策略加以限制，如新加坡要求REITs处于开发阶段的资产比例小于10%，英国和德国要求REITs 75%以上的资产与收入要和不动产租赁直接相关，确保REITs采取核心型投资策略，风险处于较低水平。

在全球金融体系中，REITs是不动产金融的重要支柱。举例来说，截至2019年6月，美国REITs市场（包括私募REITs市场）总规模达到3万亿美元，超过美国商业不动产贷款的总规模2.3万亿美元，以及商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）的市场总规模2.8万亿美元。图法诺（Tufano,1995）指出，金融产品创新背后的主要驱动力有两个，其一是满足全社会的金融需求，完善金融体系的功能，其二是降低金融交易成本。这一理论可以解释REITs制度的产生和发展。一方面，不动产项目的建设和运营需要大规模的资金支持，具有巨大的融资需求；另一方面，社会闲置资金也需要有适当的投资机会。如何用低成本和高效率的方式将资金的供给方和需求方连接，是金融服务业需要解决的核心问题。交易标的现金流的不确定性与信息不对称是金融交易中产生交易成本（信任成本）的重要原因，金融中介（间接金融）和金融市场（直接金融）都对此问题提出了自己的解决方案。

在间接金融体系中，商业银行作为中介机构，承担降低信息不对称、识别风险和管理风险的职能，以债权的方式提供融资。不动产资产（特别是持有型物业和基础设施）投资体量巨大，风险特性多样，生命周期和投资回报周期长。如果不动产融资大部分由商业银行体系承担，业务内生存在期限错配、流动性错配和信用错配，将不动产资产的风险聚集在银行的资产负债表上，宏观上势必会增大整个金融体系的风险。因此，从长期来看，商业银行体系只能部分解决不动产的融资需求。

直接金融的思路在于，创造出理想的金融产品，通过市场交易来连接投融资双方。在金融市场，为识别和管理风险，降低信息不对称的影响，产品设计遵循的理念包括：使资金端与资产端能够实现风险匹配、流动性匹配；采取专业管理和主动管理。在不动产项目的生命周期中，投资者面临的投资风险和信息不对称风险在不同阶段显著不同，开发期的投资风险和信息不对称风险相对较高，成熟期的投资风险和信息不对称风险相对较低。相对于仍处在开发阶段的不动产，成熟不动产资产以现金流为基础，透明度高，不容易产生估值分歧。REITs是直接金融体系的金融产品，处于不动产项目的成熟期，在资本市场将不动产资产产生的大规模、长期、相对稳定的现金流证券化。REITs的强制分红、避免二次征税保障了投资者到手现金流与不动产资产经营的强相关性。在此过程中，风险匹配体现在用权益型REITs来证券化有风险的永续现金流，对接长期资金；流动性匹配体现在公开募集和上市，满足投资者的流动性需求。

REITs可以理解为不动产资产的IPO（首次公开募股），它是不动产全生命周期融资中的重要一环，给前期投资以退出可能与流动性安排。REITs是不动产资产持有者的资本运作工具，可以通过盘活存量资产、优化资本结构、实现经营战略目标来创造价值。REITs大大降低了不动产资产的投资门槛，拓展了投资者的投资渠道，为投资者提供了高质量的资产配置工具。REITs为不动产行业提供金融支持，促进不动产行业高质量发展，为经济增长提供动能。REITs可以提升金融体系的风险分担能力。

制度的共性与个性

从制度的角度看，REITs的本质是符合特定制度要求的金融产品，是为满足特定金融需求而设计的制度安排。1960年美国国会修改《国内税收法典》（Internal Revenue Code），标志着REITs正式诞生。从REITs在世界范围的发展来看，其发展进程大致分为四个阶段：

第一阶段，1960—1990年。这一阶段只有美国、荷兰、澳大利亚等少数几个国家出台了与REITs相关的法律法规，但并不健全，REITs主要被用于不动产行业的被动型投资，没有发挥其真正的价值。截至1990年年末，世界范围内只有58只公开交易的权益型REITs，总市值约56亿美元。

第二阶段，1991—1998年。1986年，美国国会通过了《税收改革法案》（Tax Reform Act），一方面，放松了对房地产投资信托基金的诸多限制，允许REITs经营和管理房地产投资，另一方面，给予REITs税收方面的优惠，为REITs日后的蓬勃发展提供了坚实的制度保障。20世纪90年代，REITs在美国市场开始爆发式发展。杠杆率日益增大的房地产企业产生了利用REITs进行融资的需求，提升了风险控制标准的保险、追求不动产市场收益的共同基金等对REITs有着很强的配置意愿，投资者对REITs产生了浓厚的兴趣。在美国经验的带动下，比利时、巴西、加拿大、土耳其等国家相继引入REITs制度，实现REITs在全球范围内的初步发展。

第三阶段，1999—2007年。REITs先后在亚洲、欧洲实现爆发式发展。1999—2003年，伴随着亚洲金融危机的爆发，以及各个国家和地区不动产市场的不景气，新加坡、日本、韩国、中国台湾、中国香港陆续引入REITs制度，REITs在亚太市场蓬勃发展。21世纪初，欧洲经济的低迷推动欧洲国家引入REITs制度，法国、英国、德国、意大利在2003—2007年陆续出台了REITs方面的法律法规，至此，REITs成为世界主要发达国家及地区均采纳的制度，其REITs市场建设也越发成熟。

第四阶段，2008年至今。金融危机爆发后，REITs的价值在世界范围内得到认可，越来越多的国家，特别是发展中国家开始推出REITs制度，非洲的肯尼亚、南非，西亚的巴林、沙特阿拉伯，南亚的印度、越南等国家均出台了与REITs相关的政策和法规。截至目前，中国、柬埔寨、加纳、印度尼西亚、马耳他、尼日利亚、波兰、瑞典、坦桑尼亚等国家都在进行REITs政策研究，考虑早日引入REITs制度。

截至2019年9月，全球共有42个国家和地区出台了REITs制度，其推出REITs制度的标志性法规及对应时间见表1.1。

根据安永发布的《全球展望2018：REITs报告》，目前有12个国家和地区建立了较为完善的REITs制度，包括美国、加拿大、澳大利亚、日本、新加坡、中国香港、新西兰、英国、法国、德国、比利时、荷兰。这12个REITs制度较为完善的国家和地区的具体制度安排见表1.2。

在这些国家和地区REITs市场建设的实践中，REITs制度在某些方面具有明显的共性，又在某些方面具有差异性，这些共性构成REITs制度的核心层，而差异性表明各个国家和地区结合自身经济、不动产市场和金融市场状况，因地制宜地发展REITs制度。从共性层面看，各个国家和地区的REITs制度都具有的要求包括：

第一，对REITs的收入与资产结构的要求。尽管具体的规定方式不同，但各个国家和地区的REITs制度无一例外地对REITs的经营活动进行了限制，要求REITs投资于成熟的不动产资产，以不动产产生的长期、稳定的现金流作为主要的收益来源。美国、英国、加拿大、新加坡、德国等国家均设定了REITs的不动产占总资产的最低比例、来源于不动产的收入占总收入的最低比例；澳大利亚、法国、中国香港等国家和地区则以是否主要进行“合格不动产投资”作为税收优惠的前提条件；各个国家和地区还对REITs进行房地产开发、短期交易、持有其他公司股票等加以限制，以确保REITs持有的底层资产的成熟与优良属性。

第二，对REITs收入进行强制分配的要求。上述12个REITs制度较为完备的国家和地区均做出了有关收入强制分配的规定，美国、新加坡、英国等国明确规定，租金等一般性收入的分红比例不得低于90%，澳大利亚、加拿大等国则对不分红的收入部分按最高税率征税，以确保REITs向投资者分红。利润的强制分配制度保障了不动产产生的长期、稳定的现金流能够流入投资者手中，降低了投资者的投资风险。

第三，在REITs层面实施税收优惠政策。各个国家和地区的REITs制度均是税收驱动的，对基于不动产长期、稳定的现金流所产生的一般性收入，在REITs层面进行所得税的免除。12个建立了较为完善的REITs制度的市场，几乎均保持了税收中性原则，免除REITs的租金收入等一般性收入的所得税，避免投资者入手的现金流被双重征税。此外，各个国家和地区的相关税收政策并未对不动产买卖和租赁中的交易税、印花税、财产税等常规税种进行大量减免。

除了上述REITs制度的核心层，还存在一些被大多数国家和地区所采用的较为普遍的制度，它们也是REITs制度的重要组成部分。

第一，以权益型REITs为发展重点。在各个国家和地区的REITs制度实践中，REITs往往具有浓厚的权益属性。一方面，对于投资者来说，其持有的通常是基金份额或公司股权，以REITs所获利润的分红作为主要收益来源，与债权有着明显的区别。另一方面，REITs实体主要投资于成熟的不动产产权，只有少部分抵押型REITs投资于房地产抵押贷款等债权。根据全美房地产投资信托协会对美国REITs市场市值的统计，截至2017年年底，抵押型REITs的市值占比仅为6%，权益型REITs的市值占比高达94%。

第二，公开募集与上市交易。各个国家和地区的REITs制度均以要求REITs公开募集、强制REITs上市交易为主，但美国、澳大利亚、日本等国均给予私募REITs足够的发展空间，允许REITs进行非上市交易。根据全美房地产投资信托协会的统计，全球REITs总市值中，超过70%为上市交易的REITs。非上市交易的REITs中，有一部分是因各种原因退市的REITs，还有一部分拟孵化为公开上市的REITs，参照上市REITs的制度要求进行运作和管理，与上市交易的REITs紧密相关。非上市REITs与公募REITs制度体系需要密切结合、相互推进，由公募REITs提供流动性与退出手段，由非上市REITs孵化或进行退市安排。

第三，杠杆率限制。不同国家和地区对REITs的杠杆率限制存在差异，如新加坡、中国香港均要求REITs的杠杆率不超过45%，英国、比利时对利息覆盖率规定了1.25倍的下限，而美国、日本等国未对REITs的杠杆率做出限制。REITs设定杠杆率的主要目的在于避免收入主要用于利息的偿付，降低股东或份额持有人与债权人之间的利益冲突，保障股东或份额持有人的权益。

第四，关于物业增值部分的分配和税收政策。不同国家和地区对于REITs物业出售的增值部分采取不同的分配政策和税收政策，如美国、新加坡未对物业出售的增值部分设定强制分配的要求，而日本、加拿大则规定了很高的强制分红比例。

第五，投资者层面的税收优惠政策。大多数国家和地区在REITs税收制度的实践中秉持着税收中性原则，REITs主体无须缴纳所得税，但是否在REITs投资者层面实施税收优惠政策是一个重要的外延问题。为了促进REITs市场的发展，中国香港对REITs投资者的股利和利得免税，新加坡对个人投资者免税，澳大利亚则对本国的个人投资者给予部分税收折扣。