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微观结构与套利定价

第1章 证券市场微观结构理论

本章阐述了证券市场的微观结构理论的含义，主要包括哪些内容，介绍了哈罗德•德姆塞茨（Harold Demsetz）的主要思想，简单回顾了证券市场的微观结构中的存货模型、信息模型和交易策略模型，最后分析了证券市场微观结构理论在中国的几次重大实践。

现代金融理论以Markowitz（1952）提出的证券组合理论为起点，包括Sharpe（1964）、Lzntner（1965）和Mossin（1966）提出的著名的资本资产定价模型（capital asset pricing model, CAPM）, Ross（1976a）提出的套利定价理论（arbitrage pricing theory, APT）, Modigliani & Miller（1956）提出了资产结构理论，以Demsetz（1968）发表的论文《交易成本》为标志的金融市场微观结构理论，以及Black & Scholes（1973）提出的期权定价方程。

资本资产定价理论是建立在现代资产组合理论基础上的。现代证券组合理论的历史是在Markowitz（1952）作出的巨大贡献之后才开始的。他明确地假设投资者的偏好由资产组合总收益的均值和方差来刻画，并以此为基础建立了资产组合分析中著名的均方差法，这一方法也是资本资产定价理论的基础。20世纪七八十年代以来，资本资产定价模型从单期发展到多期，又从多期发展到连续时间模型，形成了所谓的连续时间金融理论（continuous time finance）。与此同时，许多经济学家，如马柯维兹（Markowitz）、托宾（Tobin）、夏普（Sharpe）以及默顿（Merton）和斯科尔斯（Scholes）等也因他们在这些理论中的工作而获得诺贝尔经济学奖。以资本资产定价理论为基础的各种金融产品的定价方法对金融业的发展起到了巨大的推动作用。

相对于现代金融理论而言，近30年来最为活跃的研究领域无疑是证券市场的微观结构理论。一般认为德姆塞茨在1968年发表的论文《交易成本》正式奠定了金融市场微观结构理论的基础，但是，Glosten & Milgrom（1985）通过序贯交易模型将动态因素引入信息模型，从做市商的报价变动分析指令流与报价设定的动态关系出发，把交易看成信息传递的信号。这一研究在信息模型的发展史上具有划时代的意义。Kyle（1985）是首位从交易策略角度研究价格形成机理的学者。市场微观结构理论的研究重点转到了交易策略研究和做市商的动态学习过程，从此开始了现代证券市场微观结构理论的新时期。

根据O'Hara（1995）提出的观点，证券市场微观结构是指证券市场中的微观因素对证券交易价格的形成过程的影响和证券市场运作机制，证券价格形成过程中的微观因素，包括交易品种构成、证券市场参与者构成、交易场所构成，以及参与者行为所遵循的交易制度结构等。其中交易品种构成、证券市场参与者构成、交易场所构成虽然在一定程度上也影响价格行为，但它们一般由政府机构决定。因此，市场微观结构主要是指市场参与者所遵循的交易制度结构。