七、熊猫债券的春天正在来临

2016年1月25日，受大公国际信用评级公司董事长关键中的邀请，笔者很荣幸地参加了首届熊猫债券信用评级论坛。在论坛上，笔者分享的观点是“熊猫债券的春天正在来临”。以下是演讲内容。熊猫债券是由境外机构在中国境内发行以人民币计价的债券，已有十多年历史，但是发展很慢，原因有两个：一是从2005年到2013年，人民币对美元汇率总体是升值的，在升值背景下，作为融资工具，将来偿债时要多还美元，不合算；二是人民币利率总体上比美元利率要高，从融资成本看也不合算。但是现在呢？这两个条件都在发生深刻变化。近期人民币对美元出现贬值。当然，这种贬值是不可持续的。2015年，全球金融体系、特别是外汇市场剧烈波动，全球主要货币对美元都发生贬值，比如欧元对美元贬值20%，日元对美元贬值13%，俄罗斯卢布对美元贬值46%，巴西雷亚尔对美元贬值58%，人民币对美元贬值只有3%。人民币对一篮子货币温和升值，因为人民币对欧元、日元和其他非美货币升值。从这个角度看，人民币是强势货币，反映中国经济基本面是好的。

中美货币汇率保持相对稳定，对全球金融体系稳定具有重要意义。但从双边关系看，人民币有温和贬值倾向，不是中国经济差了，而是美元进入升值和加息周期，我们被动贬值。当然，美元这一强势、升值趋势也是不可持续的。大家想一想，如果全世界经济都不行了，美国经济能好到哪里去？实际情况看，过去一年美国经济表现喜忧参半，年底加息确实有些勉强，未来能否持续、高频、大幅加息令笔者怀疑。因为美国经济增长乏力，出口严重下滑，中国出口下滑2.8%。从这个意义上看，我国外贸出口份额是上升的，可见美元升值是双刃剑。未来人民币对美元汇率应在一个相对均衡位置上，短期看人民币有温和升值，中长期看中国人民币还有升值空间。因为虽然我们GDP增长6.9%，却贡献了全球新增价值的接近30%，比美国多，中美两国是名副其实的“双引擎”。2020年，我们仍将保持6.5%的经济增长，外贸顺差在2015年接近六千亿美元。我们境外有净债权1.5万亿美元，是债权国，美国是债务国；我们是顺差国，美国是逆差国，我们信用等级怎么比美国还低呢？显然违背常识。

目前，人民币汇率和利率水平有利于发行人民币债券，各方都已做好了相关准备。2015年底，IMF批准人民币在2016年10月1日加入SDR，我们占的权重是10.92%，排在美元、欧元之后，高于英镑和日元。2015年底，美国参众两院受制于外部压力，批准了二十国集团（G20）领导人2010年达成的IMF改革方案，提升了中国在IMF中的份额投票权，符合时代发展潮流。在2015年圣诞节的前一天亚投行挂牌了，上个礼拜亚投行正式开张。这是一个由新兴经济体牵头组织的多边开发性金融机构。另外一个，是我们提出“一带一路”倡议，连通近65个国家和地区。未来区域经济一体化，投融资活动需要大量资金，仅仅靠美元是不够的。亚太地区有高储蓄传统，有效转换成投资需要建立长期投融资机制。我相信将来会有大量人民币债券融资需求。

熊猫债券快速发展，应具备一些基本条件。第一，中国经济基本面向好。预计2016年经济增长6.7%左右，2020年为6.5%，2020年翻两番、全面实现小康社会战略目标可以实现，这对人类社会是巨大贡献。届时将有6亿人口进入中产阶级，会形成一个巨大的消费市场。未来亚洲地区互联互通及其项目融资合作，会有大量融资需求。人民币对一篮子货币保持相对稳定，这是发行熊猫债券的前提条件和基础。

第二，就是乘着人民币加入SDR的东风，扩大人民币在国际贸易、投资和金融活动中的使用。实际上，人民币国际化是中国承担国际责任的一种表现，或者说是人民币充当国际公共产品的具体体现。旧的国际金融体系以美元主导，存在严重的内在缺陷，曾导致2008年金融危机，但是，这个体系短期内不会根本改变。作为世界第二大经济体，2025年中国GDP有望超过美国。人民币多承担一点国际责任，分散一点国际金融体系中的风险，不让风险过多集中于美元，这也是时代的要求。

第三，从基础货币规模来看，中国人民银行是世界第一，美联储第二，欧洲央行第三。我们拥有全球最大的中央银行，资本市场（股票加债券）规模接近100万亿元，很多金融机构已进入世界五百强，具备了参与国际金融市场竞争的能力和提供跨国金融服务的条件。

第四，人民币国际化的金融基础设施初步建立，正在进一步完善，跨境结算体系、支付结算体系去年年底上线。现在离岸金融中心蓬勃发展，在海外集中了近4万亿元的人民币资金池，初步形成畅通的人民币回流机制。

第五，中国建立全方位的对外开放，和周边国家加快推进FTA谈判，2015年也取得了长足进展。比如和韩国、澳大利亚、新西兰等建立FTA，和东盟国家正在打造“10+1”FTA升级版。现在人民币在双边贸易结算中占比重越来越大，有理由相信，未来五到十年内海外离岸人民币市场规模将会进一步扩大。

另外，我国中央银行和监管机构经受了2008年金融危机的考验，如果往前追溯，经过1997年亚洲金融危机历练也将近20年，通过总结经验教训，我们的宏观调控能力已经今非昔比了。

所有这些，都为发展熊猫债券奠定了基础。发行熊猫债券有利于人民币国际化，有利于促进亚太地区经贸投资合作，有利于“一带一路”建设，有利于大家分享和平发展、合作共赢的红利，有利于推进经济全球化，有利于降低全球金融风险。当然，也有利于建立一个多元化的国际储备货币体系，这是大家的共同目标。对中国有利，对美国有利，对全球金融体系再平衡都有积极意义。

那么，如何才能加快熊猫债券市场健康发展呢？首先要维护宏观经济基本稳定。未来五年，中国经济进入新常态，在认识经济新常态规律方面，我们做好了充分准备。比如，中央提出2016年五大重点任务是“三去一降一补”，围绕五大任务，中央又提出宏观政策要稳，微观政策要活，产业政策要准，改革政策要实，社会政策要托底。因此，中国经济稳定运行在政策上是有保证的。

第二个，保证金融市场平稳运行。过去几年，我国金融改革稳步推进，特别是利率市场化和汇率形成机制改革方面取得了长足进展。2015年，存款利率市场化完全放开，汇率形成机制进一步完善，盯住一篮子货币保证人民币有效汇率相对平稳。未来五年，金融体系、特别是直接融资会迎来蓬勃发展的历史机遇。2016年广义货币供应量增长会保持相对宽松，有利于金融体系蓬勃发展。2020年，我国金融资产有望达到四百万亿元人民币，这将是一个巨大的资产管理市场。

另外，资本账户开放稳步推进。外汇储备现有3.3万亿美元，不必担心外储下降过多，外贸易顺差在五到十年内有保证。我国对外短期债务不到一万亿美元，即便在未来十年之内，外汇储备下降到两万亿美元，甚至更低一点，我觉得都不会有问题。因为那时人民币已是国际货币了，人民币本身就是外汇储备，就像美国那样，拥有美元就是拥有外汇储备。所以，要以动态发展眼光迎接新的金融开放时代来临，面对如火如荼的金融开放和经济全球化，要跟上时代发展的节奏。

这些都是发展熊猫债券的重要保证。更重要的是，亚投行这一多边金融机构不会孤军奋战，肯定要和其他金融机构协同，可望撬动一万亿美元资产。如果在项目融资中发挥作用是10%，撬动90%的社会资本进入，差不多就将近十万亿美元，至少有七八万亿美元，它要和亚洲开发银行、欧洲复兴开发银行、中国国家开发银行、商业金融机构、资本市场对接，形成协同效应。这会产生对人民币的巨大需求，促进人民币熊猫债券发展。

当然，还需要一个重要的条件，就是完善信用评级体系。改革现有信用评级体系势在必行，建议在熊猫债券市场中率先试点，寻求突破。熊猫债券是由中国主导的金融工具。我们有理由做得更好一些，为国际信用体系建设作出贡献。现在机会正在来临，迫切需要监管部门、市场中介、金融机构、投资者和工商企业广泛参与，要保持乐观心态，呵护这个新的金融市场发展，这跟每个人息息相关。最后，希望大家携起手来，共同迎接熊猫债券春天的来临。