猎豹清单4　绝对研究阶段：研究对象的商业模式

1.你研究对象的市场规模有多大，市场正在增长吗？

2.最近毛利率和利润率的趋势如何？和历史对比处于什么样的水平？

3.什么是毛利率和利润率的驱动因素？

4.现在市场份额多少，未来的趋势如何？

5.分解拆分公司的营运资本、固定资产和其他投资。

6.研究对象的资本回报率是多少？创造每一美元的边际销售需要多少资本？

7.研究对象历史上是否进行过兼并收购？若有，最后结局如何？你是如何评估的？

8.是否有法规、法律或专利问题你需要了解？是否有任何可能影响公司的新规定？

9.考虑公司财务与会计方面的问题。

1）公司如何融资？

2）理解公司会计政策：评估收益质量，包括对比利润与经营活动现金流，以及追踪收入确认政策和其历史变化。

3）是否有任何证据表明研究对象将费用转移到其他会计期间或低估负债？

4）是否有任何可能操纵现金流的证据？

5）是否有任何证据表明可能有未披露的负债？

6）是否有存货不规则变动或可能出现渠道填塞（channel stuffing）的证据？

7）研读一般公认会计原则，并与已现金支付的税项比较。

你研究对象的会计报表数字与公司资产和运营的经济现实相比如何？有时公司资产的经济现实与会计数字相差很大，有时现实更好有时现实更差。如果公司的固定成本与变动成本之比很高，则销售百分比很小的变化都将导致利润率提高。如果公司有较高的经营杠杆，那么经营的成败通常取决于销售量。

了解研究对象生意的目的不仅在于理解其业务，还在于确定杠杆的关键点，研究对象在这些关键点上的变化可能会对整个生意产生巨大的影响。例如，投资者发现隐藏的价值并意识到尽管房地产按照一般公认会计原则进行折旧，但实际上随着时间的推移其价值却大概率会增加。我建议你在AREA日志中记录在这一分析过程中所提出的各种问题。

深入理解研究对象的财务状况

如果你在研究一家公司是否为潜在投资机会，那么猎豹清单4里的问题将为你提供理解公司数据的良好基础。但是，你可能想更深入地研究公司披露的文件。哪些地方值得你去深究？为什么？在下文，我重点介绍一些敏感领域，在这些地方，公司管理层和会计准则可能会过度影响财务业绩。请注意，随着时间流逝，财务报告准则和你寻找的数据可能会发生变化。还要注意，如果你在任何时候需要财务调查方面的协助，本书“相对研究阶段”和“探索研究阶段”章节的猎豹清单可以提供帮助，它们提供了行业和其他资源的清单以及一些重要问题，可以帮你评估目标公司面临的挑战和机遇。

阅读风险因素

年报中的风险因素（risk factor）章节由律师起草，而律师首要关注的是避免可能的诉讼。这部分不是管理层起草的，应注意公司管理层和律师有着截然不同的目标。律师通常关注风险和责任，而管理层通常更关注公司运营和财务绩效。鉴于管理层通常不愿对风险因素进行调整，因此年报里新增加的风险因素可能是重要的危险信号。

查看目标公司的信用状况和资本结构

公司未来要承担什么样的债务？是否有持有了很长一段时间的土地？是否还有其他重要内容对你理解公司财务业绩至关重要，却可能在公司披露文件里没有被正确地展示或适当地强调？

注意模糊的项目

可能引起问题的项目包括“预付费用和其他流动资产”“非现金收入”或“未开单应收账款”，这些地方可以为公司所用来操控数据。例如，如果预付费用或其他“软资产”突然增加，你可以怀疑公司可能在操纵费用。或许公司还可以将正常的费用资本化来推迟确认这些费用，使得其看起来盈利能力更强。

寻找异常交易

是否存在可能引起潜在利益冲突的异常交易，或者关联交易？是否有背后存在特殊关系的两方之间的商业交易或利益安排？

例如，如果你几年前研究天然气巨头切萨皮克能源公司，并思考了这些问题，那么你可能已经发现，当时的CEO奥布里·麦克伦登从华尔街几家主要银行借款超过10亿美元，这些银行后来因作为公司公开发行证券的承销商而获得了丰厚利润（也就是向切萨皮克公司提供承销或财务顾问服务）。3家由麦克伦登控制的公司获得了上述借款，这些公司居然将切萨皮克能源公司的总部列为地址。借款被用来资助CEO获得可观的福利：买入他正用作借款抵押品的油井的股份。此类内幕交易应该引起警示：公司运营是为了内幕人士的利益还是股东的利益？管理层的激励机制与股东利益的一致性如何？

关注大量核销

这些核销可能是工厂关闭或公司资产发生其他变化的合理会计处理，也可能是降低资产价值的借口，从而使得公司未来业绩看起来更好。隐藏的准备金还可以提供不错的“秘密基金”，以便在业绩表现不佳时发挥作用，虚假地增加净利润。简而言之，要对任何可能隐藏公司真实盈利状况的事物保持中立的怀疑态度。这意味着，要质疑由所谓战略变更引发的会计政策变更，并理解公司财务报表中不同类别背后的组成。

我将在第9章中讲述法务会计（forensic accounting）。

财务报表附注

我强烈建议你在阅读SEC披露文件时，一定要阅读财务报表的附注，通常为“脚注”或“财务附注”。它们包含公司财务报告中一些最重要的信息。公司不可能在财务报告中提供所有必要的详细信息。因此，这些注释用于提供至关重要的其他披露信息，并被视为财务报表的组成部分。

阅读财务报表附注既是一门艺术，也是一门科学。并非所有报表披露的信息都相同，公司的年度报告（10-K）比公司季度报告（10-Q）提供的信息要多得多。这种信息量的差别来源数字时代之前，原来公司认为每个季度都披露全部信息成本过高。即使现在一切都数字化了，监管机构仍未要求每季度更新数据，因此一些关键领域的重要信息（如公司的养老金数据）不会每季度提供。

此外，要能发现预警，你必须知道应将阅读重点放在哪里。为此，你需要了解可能先出现问题的地方。各个行业和公司的情况不尽相同，这就是为什么仅仅阅读一份SEC文件或公司报告是远远不够的，要从头到尾全面阅读公司好几年的财务报告。

例如，与高科技行业相比，汽车行业（以及任何工会组织强大的行业）养老金计划资金不足的情况更常见。因此，比起高科技行业的公司，你可能需要花费更多的时间来分析汽车公司年报里关于养老金的附注。

通常，危险信号会被埋在较长的段落里，充满法律表述，可能难以阅读和理解。但是，进行信息挖掘工作所付出的辛勤通常确实会收获被忽视的重要信息。

例如，尽管安然存在许多问题，但其财务附注确实披露了信息，一些谨慎的投资者在仔细阅读之后会担心其表外合伙企业的风险，以及潜在的利益冲突问题。阅读并思考财务报表附注中揭示的问题，你也可能会发现需要调查的重要问题。

请记住，由于事情背后的前提或事件本身会改变公司的业绩，因此不同时期披露的信息会有所不同。这意味着你不能期望通过只阅读一个时点的披露文件，就了解来龙去脉或者对管理层的思想、品质和信誉有深入了解。

例如，多年来对医疗保健费用的假设已经发生了显著变化。你正在研究的公司是否已经适当调整了其医疗保健费用的假设？还是仍将估算值保持在较低水平以最大程度减少医疗保健费用增加对净利润的不利影响？假设医疗保健费用以两位数增长的公司，比假设个位数增长的公司更值得信赖。

将数据和解读联系起来

我的学生帕特里夏在研究斯普林特公司，她考虑了自己的研究对象是否有动机以特定的视角来阐释数据。从数据开始，帕特里夏查阅了SEC要求公司披露的信息、公司年度报告和最近的季度报告。她只关注数据，跳过了“精心雕琢”的管理层讨论，直到适当的时候再思考公司数据是否合理。

在研究公司数据并思考其商业模式之后，帕特里夏遵循了AREA方法的下一步，评估公司自述的故事（管理层对数据的讨论与分析）是否与数据本身告诉她的故事相一致。如果你正在研究一家上市公司，那么这也是你的下一步，看看该公司如何用图表展示自己的数据。