第三章 价值投资

我们从本杰明·格雷厄姆那里学到，成功投资的关键是购买那些市场价格远远低于其内在价值、行业发展前景看好的股票。

——沃伦· 巴菲特

如果你喜欢讨价还价，那么你肯定会喜欢价值投资。价值投资被认为是巴菲特投资策略的核心与基石。价值投资的原理与购买打折商品类似。日常生活中关于价值投资的例子就好比在1月份购买圣诞贺卡，与12月份相比，圣诞贺卡的价格只有那时的一半。如果你在1月份购买了圣诞贺卡，等到12月份过圣诞节的时候再使用，则隐含的投资收益率将会是100%。如果你坚持这样的想法，积极实践，并且按照这种方式计算潜在收益率，那么你就是一名天生的价值投资者。股票市场上的价值投资就是，当股票的市场价格低于其基础价值（比如收益和账面价值）时，买进股票并持有，然后等待股价上涨。

绝大多数股票的市场价格并不像大减价那样便宜，就像商场里的很多商品在大多数时间里价格不菲。成功的交易并不是每天都能发生。投资者必须要有耐心，善于等待这样的机会出现。你必须要耐心等待真正的价值投资机会到来。而且，当你买入股票后，你还需要有更多的耐心等待股票价格上涨。因为股票的市场价格需要花费一定的时间才能反映其价值。以圣诞贺卡投资为例，你需要等待一年的时间。而在股票市场，这样的等待时间会更长一些。

股票市场同时还有很多其他的复杂情形是圣诞贺卡投资中所没有的。我们都知道圣诞节总会在每年的12月份如期来到，随后不久投资圣诞贺卡的机会就会出现。而与此不同的是，股票市场上的投资机会不会这样大张旗鼓地到来。你甚至无法预测哪些行业或者公司会出现这样的投资机会。更进一步地说，你可能永远无法确定这样的投资机会是否已经来到了你身边。我们没有任何保证：你经常会发现，最初或许还是投资机会，到最后却只得到了一个糟糕的投资结果。尽管价值投资并不像它第一眼看上去那么简单，但只要严格按照本杰明·格雷厄姆提出的投资原则行事，你依然可以成为一名成功的价值投资者。

■价值投资和两大基本原则

本杰明·格雷厄姆就金融证券投资提出了许多核心原则。据我个人所知，他从来没有用过“价值投资”这个词语来描述他的投资方法。我所能确定的是，他从来没有为他自己提出并发展起来的投资原则命名过。不论他是怎样称呼这些投资原则的，本杰明·格雷厄姆都被我们推崇为“价值投资之父”。在过去的几十年里，有关价值投资的著作非常多，然而作者们对价值投资的定义却是各有不同。不论是实践派还是学院派，各种各样的价值投资定义都包括了一些大致相同的内容，那就是，价值投资意味着这样的投资风格——强调使用各种财务比率，例如市盈率或者市价与账面价值比率。价值投资还经常被用于另一种场合：投资者没有投资快速成长的公司或者坚持投资那些采用保守融资策略的公司。价值投资者最关注的是本金的安全，他们期望获得高收益率，但这个目标要排在第二位。

作为一种投资方法，价值投资在追求高收益方面的效果如何呢？这种投资方式能够跑赢市场的平均收益率吗？巴菲特非同寻常的成功主要归功于价值投资。然而，正如我在接下来的几章里所要讨论的那样，巴菲特的投资方式并不完全适用于价值投资的一般含义，而是有限适用的。此外，我们也不能因为少数成功的例子就得出结论，认为价值投资能够带来高收益。趣闻轶事不能完全佐证一个命题或者观点，顶多是能够提供一些特例。如果没有研究人员提供的科学证据，我们不能够从那些趣闻轶事中推导出正确的理论和观点。正如我们在本章将要讨论的，学术研究强烈支持价值投资，因此不需要过多的趣闻轶事来证明价值投资的重要作用和意义。不过，到目前为止，还是让我们把重心集中在两个最重要的投资原则上来，这两大原则也来自各种各样的投资文献，最主要的还是来自格雷厄姆的丰富著作，还有部分内容来自他那本经典的著作《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）。我将向大家解释为什么这些原则会起作用，又是什么使得这些原则变得如此重要。

原则一：在很长一段时间里，与公司的平均收益相比，股票价格并不算高

第一个原则基本上指的是财务管理领域讨论的比例原则：市盈率，或者简称为P/E。市场平均P/E水平从20世纪90年代的18倍上升到21世纪初期的30倍，主要原因是这一时期的利率水平大幅下降，从而导致P/E水平大幅上升。21世纪的最初几年里，随着市场利率水平的上升，市场平均P/E水平重新回到了20倍以下。在20世纪70年代中期到20世纪80年代早期的这段时间里，由于利率水平的不断上升和经济形势的衰退，市场平均P/E水平曾经下跌至7～9倍。1972年，在对当时经济形势合理评估的基础上，就这些具体的数字而言，本杰明·格雷厄姆说道：“我们建议合理的P/E 应该是25倍左右，而且在过去的一年里不要超过20倍。”

我们从这段历史中可以吸取两方面的教训。第一，当市场的平均P/ E水平较高时，也就是高于20倍的时候，不再投资股票市场可能是一个比较好的选择。第二，就个股而言，我们也可以将这一想法加以推广，作为投资的一个警戒和忠告。你应该认真分析一家公司近年来的P/E水平，通常情况下，还应当考察公司近5～10年内的收益和股票价格情况。如果你只是考虑公司近期的收入，你可能会发现公司的P/E水平比较低，这也许只是因为公司近期的收益比较高；或者，你可能发现公司的P/E水平比较高，而这也许只是因为公司近期的收益水平降低了的缘故。

图3-1向我们揭示了市场P/E的历史水平，此处的收益被定义为过去10年的平均收益值。整个时间段的平均P/E值是16.3。2009年10月末的P/E值是18.9，稍高于平均水平。你会发现，当P/E上升至一个非常高的水平时，很快就会向相反的方向迅速下跌，而且会下跌到大大低于平均值的位置。我们不能因为现在的P/E水平跟历史平均值相近，就预测它不会向上或者向下变化。从总体上来看，图3-1表明，如果P/E水平特别高，例如，2005—2007年就不是投资的好时机。从另外一个角度来看，当P/E水平比较低的时候，通常是投资的好机会。

很多投资者以市盈率作为他们投资策略的核心指标，并且取得了很大的成功，这些人当中就包括约翰·内夫（John Neff），他在过去的30年里，通过先锋温莎基金（Vanguard Windsor Fund）管理着几十亿美元的资金，并取得了巨大的成功——这在共同基金管理行业来说，成功持续的时间相当长。很少有共同基金经理能够这么长时间地保持成功的投资记录。为什么约翰·内夫能够取得如此大的成功呢？“在关注公司基本面和一系列基本常识的支持下，我们非常严格地执行和贯彻了低市盈率的投资标准。”

图3-1 1881—2009年的P/E值

投资者同样也可以使用其他的估值比率法，例如，使用市价与账面价值比率，或者标准普尔500指数收益在国内生产总值（GDP）中所占比重的方法，这些方法巴菲特在其论著中都有所提及。从总体水平来看，你采用哪种比率方法并没有什么区别，其结果都是基本相同的。而针对不同的个股，不论你是采用市盈率法还是市价与账面价值比率，或者其他完全不同的比率法，你都应该认真考虑公司所处的行业以及这些值得信赖的数据的可得性。

原则二：你所选的每一家公司都应该是大型、信誉卓著并采取保守融资策略的公司

这一原则直接来源于格雷厄姆。他提倡投资那些大型且知名的公司，因为对小公司和不知名的公司进行估值并不容易。小公司的财务报表可信度比较低，而且它们很容易受一些不可预见的因素影响。换句话说，投资小公司和不知名公司的风险是非常大的。“我应该从哪里寻找那些值得投资的普通股呢？”你可能会这样问。巴菲特经常建议，普通投资者可以从《价值线》（Value Line）杂志提供的报表中寻找投资公司。《价值线》提到的通常都不会是小公司，因此，对那些大公司进行投资的第一条标准很容易通过这种方式满足。《价值线》还提供了单只股票近20年来的历史记录。可以获得股票的长期记录是非常有用的，因为你可以借此判断公司是否属于“信誉卓著”这一类。你可以认真阅读《价值线》中有关公司的详细介绍，然后决定你是否还需要进行额外的研究工作。

要理解格雷厄姆提到的另外一个条件——公司采用保守的融资策略，就有必要认真探讨一下这句话到底蕴含哪些含义了。不过，公司的融资策略是否较为谨慎或保守很容易判断，我们只需要简单地分析一下公司短期负债和长期负债与总资产的相对比例，或者查看一下公司的负债权益比就可以得到结果。为了方便广大投资者，《价值线》根据安全资产的规模，对股票进行了分类排序，从一到五，一共五大类别。伯克希尔-哈撒韦公司的重仓股——可口可乐公司通常占据着排行榜的榜首位置。像可口可乐公司这样的大型股份公司，2008年年末的总市值大约为1000亿美元，而其长期负债仅为30亿美元。因此，不难看出这样的公司融资策略很谨慎，也很保守。

伯克希尔-哈撒韦公司的融资策略也一直很保守。为什么这一点如此重要呢？因为我们很难预测盈利机会以及临时性的对外支付什么时候会突然发生，这需要资金立即到位。一家融资策略显得保守的公司筹集资金的速度会很快，而且当经济出现流动性危机时，不会影响到这样的企业。例如，2008年，很多大型的知名企业（但它们的融资策略并不保守），诸如花旗集团（Citicorp）、高盛集团（Goldman Sachs）和通用电气公司（General Electric）都遭遇了严重的考验，有些大公司甚至被兼并、宣告破产，或者处于破产的边缘。而另一方面，伯克希尔-哈撒韦公司以此为契机，提高了对高盛集团和通用电气公司的投资比重。因此，从长远的角度来看，融资策略保守的公司可能会带来更高的收益回报，因为它们能够充分利用这样的投资机会。

尽管我认为这两个原则或者指导方针是非常重要的，但它们只是原则，而不是具体的操作规则。例如，并不是所有大公司的财务分析都很健全，因为它们的业务范围很复杂。而且，一家公司是否信誉卓著也是很难界定的。因此，即使你在运用这些原则做投资决策的时候，你也需要运用一些数量指标做出公正的判断。

■对价值投资有帮助的其他指导原则

为了帮助你更好地缩小研究领域，我将会对巴菲特和其他价值投资者在过去几十年所依靠的常见理念做进一步探讨，这些理念都能经受住时间的检验。

股票市场的快速下跌

股票市场的快速下跌通常意味着出现了不错的投资机会。在1973年中期，当市场急跌之后，伯克希尔-哈撒韦公司花巨资购买了华盛顿邮报公司（Washington Post Company） 1 900万股的股票。你可能会想，也许只有巴菲特才能发现华盛顿邮报公司出现了良好的投资机会，然而他提供的建议却恰恰相反：“计算P/E值并不需要特别的想法和洞察力。大多数的证券分析师、媒体经纪人和媒体行业高管们，都已经计算出华盛顿邮报公司的内在价值在4亿～5亿美元之间，这与我们计算出来的结果基本相同。而现在我们看到的是，公司的市场价值大约为1亿美元。” 2009年，尽管华盛顿邮报公司的股票价格在最近几年下跌了50%，但该公司的股票价格仍然维持在每股400美元的水平，而且公司多次派发了股息。如果算上所有股息收入，伯克希尔-哈撒韦公司投资华盛顿邮报公司的年平均收益率超过了15%，这与同期9%的市场平均收益率相比，要高出很多。

在你所能承受的风险程度上，当市场合理的价格水平还有20%的上升空间时，我认为你确实应当增加对股票市场的投资比重。股票的市场价格下跌并不是至关重要的，股票价格与收益的比值下降才是判断投资机会出现的重要信号，这正是我们前面提到的第二个投资原则。当某只股票的市盈率是12倍，而市场的长期平均市盈率是16倍时，这意味着投资机会已经出现了。当然，这样的投资机会并不是短期的，因为从短期来看，股价的下跌可能还会持续相当长的一段时间。你应该在考察市场基本面的前提下，随时调整对市场的整体估值判断。如果股价的下跌还在继续，你应该考虑是否增加投资。因为在有些情况下，你可能需要等待很长一段时间才能迎来市场的回暖。我们要再一次提到耐心，因为它是获得超额收益的必备条件。

2008年，标准普尔500指数下跌了约37%，伯克希尔-哈撒韦公司的股票价格也下跌了约32%。这个时候的市场存在投资机会吗？巴菲特认为有。2008年10月17日，在巴菲特为《纽约时报》撰写的特稿文章中，他写道：“我一直都在购买美国的股票。我指的是我的个人账户，以前我的个人账户里除了美国国债就没有其他证券。”当然，没有人（包括巴菲特）能够完全准确地把握股票市场的行情。2008年10月17日，标准普尔500指数的点位是940，而到了2009年3月初，指数下跌到了676点，下跌幅度为28%。这是全世界投资者都可以进行投资的良好时机。然而，当经济处于衰退期时，人们很难乐观起来。因此，“在做投资的时候，悲观主义是你的朋友，而乐观主义往往是你的敌人”。

什么行业引领下跌

2008—2009年的股票市场下跌是由于很多行业同时处于下跌通道，其中，金融类股票的下跌幅度是最大的。不过，这次大规模的下跌是极其罕见的。通常，市场10%～20%的跌幅主要是由一个或者几个行业下跌所导致的。在这种情况下，引领下跌的行业很可能会恢复发展，最先带来投资机会。例如，1998年秋季，俄罗斯面临债务偿还危机，美国的股票市场受其影响下跌了20%，这次下跌是由金融行业和技术行业引领的。而在接下来的1999年，这两个行业带来的投资收益却也是最高的。总的说来，当股票市场的下跌是由一两个行业引领时，我们应当认真关注这些行业中的好公司可能出现的投资机会。不过，在面临这样的情形时，我们要时刻牢记一个重要原则：你应该只投资那些你对其基本面了解得比较全面的公司。

在俄罗斯的债务违约危机事件中，美林证券（Merrill Lynch）的股票价格从1998年7月的每股最高102美元下跌到1998年10月的每股42美元，跌幅高达60%。在我看来，虽然这一跌幅相当大，但也为未来获得较高的投资收益率提供了良好的机会。在接下来的一年时间里，美林证券的股价上涨了将近100%。美林证券那时的主营业务还是比较容易分析的（不过，就在几年后，美林证券的业务变得复杂多了）。有良好投资机会的公司并不只是美林证券一家。你在当时可以购买任何一家知名公司的股票，它们的表现都非常不错。那些知名的大公司，诸如花旗集团、大通曼哈顿银行（Chase Manhattan Bank）和美国银行（Bank of America）的股票价格都下跌了约50%。而在1999年，它们的股价涨幅都超过了100%。尽管投资者很难准确地判断市场涨跌的时机，但类似这种存在大量安全边际的投资机会还是有很多的。1998年，伯克希尔-哈撒韦公司额外增持了美国运通公司100万股普通股，使其持有的美国运通公司的总股份达到了5050万股。购买美国运通公司股票的决策很大程度上是因为该公司股票的市场价格下跌了。在2008—2009年市场崩溃期间，美国运通公司的股价再次从每股60美元跌至每股10美元，而在接下来的一年时间里，股价反弹至每股40美元。

小心诱惑

价值投资并不表明只要某家公司的股票价格大幅下跌，或者股票价格与几个月前相比下跌幅度很大，看上去相对价格很低，就可以不加区别地大肆买进。如果商店每次搞打折促销时，你都买一大堆东西，那么你很快就会入不敷出甚至破产了。打折销售的商品并不一定是真正的投资机会，反而可能是一堆垃圾，而且当你不得不把这些“抢来”的打折品贱卖的时候，价格或许只是你当初购买时的一小部分。要小心应对这些诱惑，你可能会被所谓的、合算的“便宜货”蒙蔽了双眼。

凯马特公司（Kmart）的股票就经常以“便宜货”的面孔出现。20世纪90年代初期，沃尔玛作为成功的零售商，其股票价格的上涨导致了凯马特公司股票价格的下跌。在凯马特公司股价下跌的每个阶段，如果你仅仅从市盈率的角度来考虑，你会发现公司的股票价格真的很便宜。大概过了10年时间，公司股价下跌到了每股9美元，而在20世纪90年代初期，其股票价格最高为每股27美元。

与每股盈利相比，其股票价格看上去真的很便宜——然而，不幸的是，我买了这只股票。我的经历证明了格雷厄姆是正确的：“很多年的观察让我们了解到，投资者的主要损失来源于在各方面看上去还不错的时候购买那些低质量的证券。”

在凯马特公司股票价格持续下跌的过程中，市场指数却连续上涨，涨幅达到了300%，而沃尔玛公司的股票价格更是上涨了700%，取得了巨大的成功。如果我能到凯马特公司的实体店好好考察一下，并认真地研究其财务报表，我可能会发现，与沃尔玛相比，凯马特是一家低质量的公司。任何像凯马特这样的低质量公司都无法持续存活下去。果然，到了2002年，凯马特公司宣告破产。

市场上经常会出现这样的情形：某公司开始陷入困境，其股票价格大幅下跌。当然，它们也有机会反转，重新步入股价上升的通道。然而，大多数反转并不是很成功，你应该特别小心，不要投资这样的公司。股票价格低并不是成功投资的一项指标。很多成功反转的案例——例如，20世纪70年代的克莱斯勒汽车公司（Chrysler）给投资者带来了很多希望，他们误以为其他陷入困境的公司也能够像克莱斯勒汽车公司那样重塑辉煌。然而，除非你能够断定反转机会肯定存在，而且发生的可能性非常高，否则你就不应该投资这样的公司。

避免反转投资失败的原理与避免圣诞树投资失败（与圣诞贺卡投资相反）的原理基本相同。在每年12月底的时候，圣诞树的价格基本上是按废品的价格处理的。从投资的角度出发，在圣诞节结束后，购买圣诞树基本就是在浪费钱。虽然价格很低，但是其价值更低。再过几天，当圣诞树开始褪色，树枝开始散落时，我们只能丢掉它。

■价值投资真的有用吗

在讨论完价值投资后，你可能会问，价值投资真的有可靠的依据作支撑吗？一直以来，学术界人士对此问题颇有异议，因为他们并不满意这些趣闻轶事的依据。巴菲特对此做了最直接的解释和说明。1984年，在哥伦比亚大学演讲时，他展示了本杰明·格雷厄姆提出的七大投资原则的表现记录。同时，他还总结了两家养老金公司的投资表现，而这两家养老金公司的经理人都是在巴菲特的协助下被选中的、具有价值投资方向的专业人员。结果表明，价值投资者都取得了不错的成绩。巴菲特写道：“如果你能够发现成功的特别之处，你可能会想到自己能否找出这些成功案例的共同特征。科学的研究自然会顺着这样的思维模式来进行。”在这种情况下，成功的投资案例的共同特征就是采用了价值投资方法，这也是格雷厄姆原则所强调的。

巴菲特的结论对一般的学术观点并没有产生多大的影响，至少到目前为止，情况确实如此。这其实并不奇怪。学术研究人员通常都是从庞大的数据库里面寻找支撑自己观点的证据，而且只有当某一策略从长期来看被证明是有效的，才会得到认可。换句话说，只有当猴子（或者电脑）能够完全复制这一策略，学术研究才会支持某一投资策略。在我看来，这并不是我们增长知识的一个好方法，这只是学术标准而已。不过，最近的学术研究似乎已经开始转向支持价值投资理念。

学术研究依据

学术研究建立在对数据库进行大量分析的基础之上，而这一切都需要借助电脑的帮助。我们应该记住这样一个事实，那就是，让设定好的电脑程序辨别本杰明·格雷厄姆所指的“大型、信誉卓著并采取保守融资策略”的公司，或者去判断企业是否拥有较高的管理水平是不现实的。例如，电脑怎么会知道伯克希尔-哈撒韦公司的CEO是不是一名成功的管理者？正是由于这方面的原因，定性分析在学术研究中经常被忽视，或是被简单化处理。不过学术研究也有其优势，值得欣慰的一点是，在处理大规模数据库的时候，这些研究采用的可能是最高且最严格的标准，有关研究方法的任何细节都已经被清晰地罗列出来了。因此，它们的确提供了值得我们信赖和思考的统计结果。

研究表明，即使是简单的价值投资策略，例如，投资低市盈率的股票，也会在很多年后带来非常丰厚的回报。许多研究人员在不同的时期获得的研究结果都证实了相同的结论，因而这也是可信的。所以，我们可以推断，贯彻简单价值投资策略并运用其他有鉴别力的、定性分析变量的投资者应该获得更高的收益率。格雷厄姆提出：“投资者应该从低乘数（例如，低市盈率）概念出发，然后适当地将一些其他的定量和定性的要求加入进来，构建出一个完整的投资组合。”很多低市盈率的股票，比如凯马特公司的股票和伯利恒钢铁公司（Bethlehem Steel）的股票，细心的投资者都不会选择它们，原因就在于这些公司既没有名气，融资策略又不保守。在下一节内容中，我会围绕两类研究成果展开讨论。对由高/低市盈率股票构成的投资组合的业绩进行比较分析是我们首先要讨论的内容；随后，我们再来看一看由高/低市价与账面价值比率的股票构成的投资组合，它们的业绩表现有何不同。

高市盈率股票组合与低市盈率股票组合的业绩表现

最近，有关价值投资最为著名的研究是由伊利诺伊州大学（University of Illinois）的约瑟夫·拉科尼斯霍克（Joseph Lakonishok）教授、芝加哥大学的安德烈·施莱弗教授（Andrei Shleifer）与罗伯特·维什尼教授（Robert Vishny）共同主持完成的。他们根据市盈率和其他的比率指标构建了相应的投资组合，目的是考察1963—1990年间股票的年收益情况。在表3-1中，我将自己做过的类似研究的分析结果罗列了出来，考察期一直持续到2007年。表3-1首先展示的是10类根据市盈率指标构建的投资组合的年收益率。第1类投资组合是由市盈率排名前10%的股票构成的，或者说是由非常有诱惑力的股票构成。相应地，第10类投资组合是由最低市盈率水平的股票构成，或者说是由那些最具有价值投资的股票构成。

由最低市盈率股票构成的投资组合的收益率要远远高于由最高市盈率股票构成的投资组合的收益率。它们的年收益率分别为15.9%和9.4%。拉科尼斯霍克教授和他的同事们向我们证明了，在投资组合构建后的5年时间里，由最低市盈率股票构成的投资组合收益率水平高达138.8%，而同期由最高市盈率股票构成的投资组合收益率水平仅为71.1%。因此，从长达5年的考察期来看，低市盈率的股票组合表现要优于高市盈率的股票组合，双方的收益率之比近似于2∶1。

即使你所投资的股票并不是市盈率最低的股票，市盈率水平相对较低的股票表现也要优于市盈率水平相对较高的股票表现。这些结果验证了本杰明·格雷厄姆的价值投资理念，同样也会鼓励你坚持这一投资方法。

高市价与账面价值比率和低市价与账面价值比率股票的表现

公司普通股在资产负债表上的会计价值被称为账面价值，或者简称为账面值。这一价值是建立在会计准则和会计程序基础之上的。另一方面，股票的每股价格，也就是市场价值，或者简称为市价，更容易受到大家的关注，而这一价格是由市场决定的。总的来说，如果公司未来的收益率预期将会以较高的速度上升，那么股票的市场价值将会大幅高于账面价值。投资者可能会问：“当市场价格高于账面价值多少时还值得投资呢？”这个问题并没有统一的答案。因此，投资者应该考察该公司的历史市价与账面值情况和同行业其他公司的市价与账面值情况。如果市场价格远远高于股票的账面价值，对于价值投资者来说，选择投资这样的股票可能会面临市场价格过高的情形。而另一方面，如果市场价格并不是很高，价值投资者应该密切关注并且可以投资这样的股票——时刻谨记格雷厄姆的忠告：投资那些采用保守融资策略的大型知名公司。

芝加哥大学的尤金·法玛（Eugene Fama）和肯尼思·弗伦奇（Kenneth French）的综合研究得出的结论支持这样的观点，那就是，投资低市价与账面价值比率的股票会获得更高的收益率。法玛和弗伦奇研究了众多股票的月收益率情况，研究期限从1963年7月至1990年12月，长达27年之久。我使用他们的研究方法分析了最近的股票数据，计算结果也列在表3-1中。最有价值的投资组合由市价与账面价值比率排名在最后10%的股票构成，而最有诱惑力的投资组合则是由市价与账面价值比率排名在前10%的股票构成。这两类投资组合收益率的差别大约为6%。通过对市价与账面价值比率的度量，拉科尼斯霍克教授和他的同事们同样提出了一个5年期投资策略，在这个投资策略中，投资组合一旦构建，就要持有5年的时间。他们发现，对于5年的投资期限来说，最有价值的投资组合收益率为146.2%，而最有诱惑力的投资组合收益率仅为56%。这些研究得出的结论证明，价值投资策略是非常成功的投资策略。如果你按照价值投资策略进行投资，你完全可以击败那些专注于短期投资收益的基金经理人。

表3-1 价值投资的有效证明

多变量的强大威力

除了市盈率投资策略和市价与账面价值比率策略之外，研究人员还对那些基于其他一些变量构建的投资组合进行了检验。尤其，基于现金流与股价比率变量以及过去的销售额和资产总额增长变量构建的投资组合都支持价值投资策略。购买高现金流与股价比率的股票比购买低现金流与股价比率的股票，投资效果会更好。同样，购买销售额增长速度相对较慢的股票比购买销售额增长速度相对较快的股票，投资效果也会更好。此外，当同时运用两种变量时，结果会更好。

通过运用双变量（例如，销售额增长和市盈率），拉科尼斯霍克教授和他的同事们构建了9个股票组合。这些股票都属于不同的行业，按照不断加码的秩序，在两个变量的基础上，最低一类占30%，中间占40%，最高一类占30%。所呈现出来的收益率是由5年后的收益率与9大投资组合假定修正后的年收益率两部分构成。这一分析所得到的最重要的结论是基于过去表现（销售额增长情况）和未来预期表现（市盈率和市价与账面价值比率）的价值投资策略，比那些仅仅依赖单变量（例如，市盈率指标）构建的投资组合策略所得到的收益率水平要高。

■价值投资策略的三大问题

任何被证明有效的投资策略都应该通过深入分析问题得到进一步检验。在这部分内容中，我将会讨论三个经常被问到的问题，这些问题与投资策略评估是紧密相关的。这部分的分析将会帮助你更好地评价这些证据，并且在你评价自己想到的其他策略时提供帮助。

价值投资带来超额收益需要多长时间

有结果表明，在投资组合构建后的第一年里，尽管收益率并不是很突出，但也不会令人感到失望。价值投资策略并不是在第一年就发挥作用，4%～6%的差别（取决于研究）并不算很明显。在接下来的时间里，差别开始加大。拉科尼斯霍克教授和他的同事们向我们揭示，到第5年的时候，差别大概为每年8%，这比5年期的数字要大很多。

这些结果表明，要想从价值投资策略中获得丰厚的回报，需要等待几年的时间。投资者在投资组合构建好之后，需要有足够的耐心。分析的结果建立在这样的假设条件上，那就是所构建的投资组合并不会被经常调整。有个很重要的点需要记住，如果组合里面的个股价格涨幅很大，不再符合低市盈率标准，那也没有必要立即卖出这只股票。当整个投资组合重新再估值时，这样的个股才应该考虑卖出。不管以什么样的方式进行，我都建议你将辛勤工作赚来的钱按照这样的投资策略进行投资。不论依据任何投资策略，你都应该慢慢从中学习买入卖出。你可以先拿一小部分钱试水，不断提高你的投资技能。

这种分析方法的有利影响是，一旦投资组合完全构建好，你不需要定期对它进行监控。理想的状态是，投资者可以好几年都不用对此进行再评估。我常常将这种投资策略描述为“磨刀不误砍柴工”，或者，通俗一点，“把精力放在更重要的事情上”。价值投资者应该把更多的时间用来休息而不是工作。价值投资真的那么简单吗？是的，的确如此，但如果你没有良好的心理素质，不能够接受长时间不看股票，那么情况可能就会不一样。为了坚定你的信心，提高你的心理素质，你可能需要分析你的投资组合中股票的历史数据，至少应该让你自己对所选择的股票过去和现在的表现满意。

这样的分析同样还会让你对价值投资策略更加满意和放心。这样一来，你就可以真正地享受你节省出来的时间，而不需要整天忙于关注自己的投资组合。从总体上来看，价值投资策略能够带来很多好处，你千万不应该低估了解这一策略所需要的努力。你要多多找机会练习。要是可以通过阅读一些文章和书籍来提高心理素质，众多投资者也就会遵循价值投资策略从而享受价值投资带来的益处了。不过这样一来，就会催生出一个问题：你真的能够熟练掌握价值投资策略吗？只有一种方法能够实现这一目标，那就是多实践。

市盈率和其他的价值投资策略在未来仍然有效吗

投资者可能会问，或者可能会考虑这样一个问题：过去被证明有效的策略在未来仍然有效吗？没有人能够保证这一点。然而，考虑到人们通常都会对表现优异的股票感兴趣，而且总有新的投资者源源不断地来到这个市场，这种投资策略在未来仍然是有效的。正如前面所提到的那样，很少有人能够有这么大的决心一直持有投资组合而不频繁交易。1977年，大卫·德雷曼（David Dreman）写了一本书详细论述了市盈率策略。在此之前，格雷厄姆和多德早已在他们的著作中讨论了该问题。在所有的问题当中，读者可能会怀疑，这样的策略是否在未来仍然有效。拉科尼斯霍克教授和他的同事们的研究表明，事实上，在多德的书出版以后，读者们采用书中提到的投资策略，在具体的操作过程中的确做得不错。最后，德雷曼写了另外一本书《逆向投资策略》（Contrarian Investment Strategies），这本书在1998年出版，书中再次明确了他的早期发现。

很明显，市盈率或者其他价值投资策略会有一段时间不起作用。在这个时期，投资者需要有足够的耐心，并且维持投资组合不变。另外一个主要的问题存在于这样的事实中，那就是，如果你认真检查最有价值的投资组合中的各类股票，你会发现它们并没有什么吸引力。经常出现这样一种情况，这些研究中界定的最有投资价值的股票，往往是规模较小而且财务杠杆很高的股票。这样一来，就会出现学术研究的结果与前面我们提到的、格雷厄姆所提出的投资原则不一致的情况。从总体上来看，有一点值得欣慰，那就是现代学术研究仍然支持格雷厄姆提出的投资原则。如果你是价值投资者，你可以继续按照价值投资策略进行投资，并且可以通过阅读巴菲特和格雷厄姆提到的其他原则，让你的投资活动取得更好的成绩。

价值投资策略的风险会更高吗

这个问题问得合情合理，正如古语所说的那样：太美好的东西往往不那么真实。事实还真有可能这样。就前文中所提到的，根据价值投资策略进行的交易看上去都太完美，反而让人觉得不够真实。一个深思熟虑的投资者应该考虑各种可能性，价值投资能够带来如此高的收益率，因此它们的风险可能会更高。如果这是对的，科学的调查将会证实这一点。如果价值投资策略风险越高，收益率也越高，那么投资者至少应该了解这种可能性。事实上，投资者还应该更加小心地处理这种情况。

本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中重点论述了风险问题。他阐述道：“如果一组精心挑选出来的普通股表现出非常不错的总体收益率，那么经过几年的合理测算后，这样一组投资选择应该是非常安全的。”1968年，拉科尼斯霍克教授和他的同事们，通过考察5年期投资组合的收益率情况对风险进行了分析。在持有期限为5年的投资组合中，最有投资价值的投资组合与最有诱惑力的投资组合之间的平均差别是84.2%。同样具有显著性差别的是，在这次研究中的每一个5年期投资组合中，投资者都更倾向于运用价值投资策略。换句话说，无论你什么时候运用价值投资策略，只有你运用这种投资策略的时间期限超过5年，你所获得的投资收益率才会高于其他类型的投资策略。更进一步，拉科尼斯霍克教授及其同事们的研究还表明，尽管在市场下跌周期，价值投资的作用比较明显；但在上涨周期，价值投资的表现并没有比其他投资策略差很多。总的来说，证据表明，从长期来看，价值投资并没有让投资者暴露在更大的风险状态中。

各种学术文献中建立在风险基础上的现代模型，并不能很好地解释为什么价值投资策略优于其他投资策略。我们最常用的学术模型，也就是由夏普（Sharpe）、林特纳（Lintner）和布莱克（Black）创建的SLB 模型，该模型将贝塔系数作为描述风险最常见的变量。正如我在前面所提到的，法玛和弗伦奇的研究显示，其结果并不能用贝塔系数来解释。他们是这样论述的：“我们必然推导出这样的结论，那就是在过去的50年里，SLB 模型并不能很好地描述股票的平均收益率。”

并没有值得信赖的证据可以证明传统的价值投资策略比投资股票市场整体的风险更大。价值投资的收益率之所以更高，是因为这种投资策略对投资者的行为要求比较严格。

小 结

价值投资背后隐含的最基本的思想，是根据一定的参照基准，在比较低的价格水平上购买股票，这些参照基准包括收益、资产、股息和其他你能够想到的标准。此外，公司的融资策略应该比较保守。一系列的科学研究表明，即使只运用比较简单的财务指标，你也会获得不错的投资回报。

价值投资策略可能会起作用，因为很多投资者虽然最初是按照价值投资标准开始投资活动的，但他们可能会放弃原来制定的方案而转向那些有诱惑力的股票。价值投资者需要有足够的耐心调查要投资的公司，同时还需要等待很多年才能等到这一投资策略发挥作用。很多投资者可能并没有这份耐心。如果个人的投资行为没有发生改变，超额收益将会属于那些根据基本条件进行投资、有着足够的耐心而且绝不放弃的投资者。因此，你需要问自己一个困难的问题。你真的与那些宣传自己是价值投资者但又不能坚持基本价值投资原则的普通人有很大的不同吗？嗯，你真的能够确定自己与众不同吗？