1.1 并购理论回顾与总结

1.1.1 并购理论回顾

鉴于并购的复杂性，我们很难使用一两种理论说明企业并购的动机与经济后果，因此对并购相关理论的全面回顾是有必要的。美国学者威斯通等（1999, 2003）在其著作中对兼并与要约收购理论提供了一个较为完整的分析框架；国内学者朱滔在其基础上，结合我国特殊的市场背景对并购理论进行了重分类；此外，国内学者柯昌文在其文章中，从并购经济后果角度，以并购的财富效应为视角，对公司重组的财富效应进行了研究综述。

（1）在威斯通等人的研究中，兼并与要约收购理论分为七大类，即效率理论、信息与信号、代理问题与管理主义理论、自由现金流量假说、市场力量、税收方面的考虑、再分配提高价值。对于效率理论，作者又进一步细分为差别管理效率、无效率的管理者、经营协同效应、纯粹的多元化经营理论、战略性重组已适应环境的变化、价值低估。在朱滔的研究中，并购理论被整合为四大类，即效率理论、代理理论、自大假说和误定价理论。其中效率理论细分为差别效率理论、无效率的管理者、经营协同、财务协同、税收方面的考虑、市场势力、战略重组以适应环境的变化、有效的内部资本市场和再分配提高价值；代理理论细分为代理问题与管理主义理论、自由现金流量假说；误定价理论细分为价值低估理论、市场误定价理论和信息与信号理论。

可以看出，二者的对于并购理论的研究是大同小异的，差别主要表现于分类的方法。在此，笔者将不加分类地对并购理论的各个组成部分加以简要的说明。

①差别效应理论。差别效应理论又称管理协同效应理论，该理论认为假定主并公司管理层效率高于目标公司，那么并购完成后，目标公司的管理水平将上升并接近于主并公司的水平，那么整体效率将提升。而产生这一协同效应的原因在于高质量的管理往往需要集体的协作，管理资源无法通过解雇多余的人力资本加以释放，而通过并购扩张将使得剩余的管理资源得以有效运用。

②无效率的管理者理论。该理论的观点类似差别效应理论，只是着眼点在于并购目的是高效率的管理团队去控制一个无效率的管理者所管理的企业或资产。若一国的控制权市场有效，则可通过代理权争夺、购买股份和并购的方式完成对无效率管理者的替代，进而提高公司股价。

③经营协同效应。并购包括横向并购、纵向并购和混合并购，而此三类并购行为均可产生经营协同效应。其中，横向并购的效应源于规模经济；纵向并购的效应源于威廉姆森所言的交易费用的减少和专用性投资的增加；而混合并购的效应则源于投资不足问题的缓解。

④财务协同效应。财务协同理论又称纯粹的多元化经营理论，该理论认为，当公司间的现金流不相关或不完全相关的前提下，并购通过主并公司与目标公司间的相互担保效应，增加公司的负债能力，提升公司价值，增加股东财富。

⑤战略性重组以适应环境的变化。该理论的理论基础在于通过并购活动实现分散经营，而战略规划与公司的经营决策、内外部环境和顾客等息息相关，通过并购的战略规划实现规模经济或挖掘出主并公司或目标公司的未被完全利用的管理潜能。

⑥误定价理论。该理论包括价值低估和市场误定价两个相近的理论，其共同本质是并购行为释放了关于主并公司或目标公司价值的相关信号，并购公告的发布将改变市场对公司价值的评估。该理论的理论基础是信息经济学，由于信息不对称的存在，作为代理人的管理者所掌握的信息多于委托人，管理者可以找到市场上存在的价值被低估的目标公司和价值被高估的主并公司，通过不同的支付方式，如现金支付或换股等方式，提高主并公司的价值。此外，朱滔还认为，中国的并购行为主要是上市公司收购非上市公司，而支付方式以现金支付为主，成交价格以净资产价值为基础制定，从而存在主并公司低价收购目标公司的普遍现象，因此我国上市公司并购的短期超常累计收益显著为正。

⑦信息与信号理论。该理论实质上是信息经济学在并购理论中的一个应用而已，并经常与误定价理论的观点相符合。信息不对称的普遍存在，使相互发生关系的人们之间，一部分人掌握的信息多，另一部分人掌握的信息少，那么信息少的人称为委托人，信息多的人称为代理人。以两权分离为特征的公司制企业，作为内部人的管理层就是所谓的代理人，拥有比外部人更多的信息，企业在发生并购行为时，会产生新的信息并通过各种方式对外传递，股票的价值将被重新评估。如果并购行为被市场认可，则股价上涨。

⑧代理问题与管理主义理论。1976年Jesen和Meckling提出了著名的代理理论，并称为财务学中的重要组成部分，应用到并购中，与管理主义理论相融合，认为作为代理人的管理层追求自身利益最大化，反映在其管理活动中，则追求公司规模最大化，而非公司价值最大化，并购就是一种典型的代表，并购将对股东产生不利影响。

⑨自由现金流量假说。1986年Jesen提出了著名的自由现金流量假说，该理论认为当公司拥有了较多的自由现金流时，不是将之以现金红利的形式分配给股东，而是投资于净现值非正的项目，扩大公司规模，提升管理层的货币与非货币性收益；而并购就是一种典型的耗用自由现金流量的行为。可以看出，自由现金流量假说实质上是代理理论的一个推演罢了。

⑩市场势力。这一观点主要适用于横向并购，通过扩大市场占有率，增强公司在所在行业的控制力，减少竞争，降低经营风险，提升公司价值。

⑪税收方面的考虑。这实质上是一种税收筹划的问题，当盈利高的公司兼并亏损的目标公司，或者亏损的公司兼并盈利高的目标公司，利润流的合并，将减少合并后公司的所得税税负，增加公司价值。

⑫再分配理论。该理论认为并购可能会引起利益相关者之间的财富重分配，若能将债权人的利益或者一般员工的利益转移到股东身上，那么公司股东则会倾向于赞成此种并购活动。此外，上面所谈的税收方面的考虑，实质上也是将政府的利益向股东的一种转移，也可以认为是一种再分配的并购行为。

⑬内部资本市场理论。该理论可以认为是使用制度经济学的观点对财务协同效应理论的一种重新表述，其代表人物是著名的产权经济学创始人阿尔奇安（1969）和威廉姆森（1975）。如威廉姆森在其著作《资本主义经济制度》中指出，由于信息不对称、资产专用性和交易费用的存在，企业内部的资源配置效率可能优于外部资本市场。各种并购活动扩大了企业规模，组建规模庞大的企业集团，集团管理层利用比外部人更多的信息优势，将资金通过内部资本市场从盈利差的部门向盈利高的部门转移，解决投资不足问题并提高了公司价值。当市场预计到此种好处，则并购公告将引起股价的上升。

（2）在柯昌文的研究中，着眼点是公司重组的经济后果，并将这一后果划分为三种效应，即价值创造效应、财富再分配效应和信号效应，并认为公司重组的财富效应是三种效应的净效应。由于信号效应在前文已经说明，在此主要介绍前两类。

①价值创造效应。将资源配置到具有更高价值的用途之上，是公司重组的主要动机，而重组的经济后果有正效应与负效应两种，债务的税收利益是正效应的一种代表，而预期破产和重组成本是负效应的一种代表。

②财富再分配效应。即使重组并不创造价值，但公司的总价值可能会因为重组而在股东、债权人、管理者等各种利益相关者之间重新分配。非相关的多元化混合并购将降低公司的特有风险，减少管理者人力资本的不确定性，同时由于集团内各公司的共同担保作用，减少了债权人的风险，而此时股东利益可能受损，这是一种股东利益向债权人和管理层的转移过程。在公司为并购而举借债务的过程中，可能发生资产替换和投资不足的问题，这是一种债权人利益向股东转移的过程。

1.1.2 对并购理论的总结

通过上面的介绍可以看出，以上三人的论述各有特点，但都存在着缺陷。

（1）威斯通等的研究，虽然较为详尽，但由于采用的是广义的并购概念，理论介绍均为在未区分主并公司与目标公司的前提下泛泛而谈，从而略显杂乱，同时部分理论是鉴于美国的国情提出的观点，并不一定适合我国的情况。而朱滔的研究虽然适当考虑了我国的现实，从狭义并购的视角对威斯通等较为杂乱的理论综述进行了一定的归类，但未对并购的动机与经济后果进行区分，使之仍有杂乱之感，同时也无法准确区分并购到底是创造了价值还是毁灭了价值。

（2）威斯通等和朱滔的研究，其理论研究的出发点，实质是股东财富最大化问题，并未考虑其他利益相关者的利益。这种资本至上主义的观点，已经不再完全适合当今的主流思想，无法实现企业的可持续发展。

（3）柯昌文的研究，是利益相关者理论应用于并购重组理论的一个代表。当然其缺陷也是明显的，一者其重点关注的是公司重组对债权人的影响，因此未能从全部的利益相关者角度考虑问题；二者重组类型较多，不同的重组可能经济后果迥异，无法使读者得出较为一致的结论；三者其对公司重组的效应分类略显粗糙，无法完整表述并购重组的经济后果。

鉴于以上的分析，笔者采用绪论中谈及的狭义并购观点，以利益相关者理论为出发点，从主并公司经济后果的角度，对并购理论进行重分类。

本书认为，公司是多方契约的组合，其经营行为与治理行为关系到多方面的利益，我们不能仅从股东的角度考虑问题。公司内部所有行动，可以形象地比喻为“筹集材料”→做大“蛋糕”→分配“蛋糕”的过程，那么并购的经济后果，实则一种财富效应，并购理论则可以分为价值创造效应理论、财富再分配效应理论、上市效应理论三个部分。

（1）价值创造效应。这是企业做大“蛋糕”的过程，从公司总体而言，是一种正的财富效应。主并公司通过筹集资金，收购目标公司的资产或股权，将其资产配置到更高价值的用途之上，那么并购就会产生价值创造效应，这同时也是并购倡导者推崇并购的重要依据。具体分析，可以借鉴威斯通等的研究结论，笔者认为价值创造效应包括了经营协同效应、财务协同效应、差别效应理论、战略重组、有效的内部资本市场、市场势力等。

（2）财富再分配效应。不论并购能否使公司财富这块“蛋糕”变大，但在“蛋糕”分配中，由于契约各方势力的此消彼长、谈判地位与技巧的变化、信息的不对称，一方所得的增加经常会带来另一方或另几方的所得的减少。这便是并购的财富再分配效应。

并购的财富再分配效应，我们首先可以从代理理论的角度来分析。信息的非对称分布，在现代公司制企业中，内部人与外部人之间可能产生较为严重的代理问题，针对不同国家的实际情况、不同公司的特点，主要表现为三个方面：一是管理层与股东间的代理问题，二是大股东与中小股东间的代理问题，三是股东与债权人间的代理问题。

管理层与股东之间的代理问题更多存在于海洋法系的美英等国的大型上市公司，由于股权高度分散，形成“强管理者与弱所有者”的局面，大股东的缺失使管理层成为唯一的内部人。此时的代理问题主要表现为投资过度，Jesen的自由现金流量假说就是一种重要的表现。当公司缺少好的投资机会之时，盈利公司可能产生大量的自由现金流。通过派现的形式，可以将此现金流释放，从而有利于股东。但如果投资于微利甚至亏损项目，却可以扩大上市公司的规模，有利于管理层。并购就是一种耗用自由现金流的重要途径，这便是股权高度分散公司中的并购财富从股东向管理层转移的一个过程。

大股东与中小股东之间的代理问题更多存在于大陆法系的国家，如中国、德国、法国、日本等。大陆法系国家的上市公司多由控股大股东掌控，其管理层多体现大股东的意志，此时管理层与股东的代理问题弱化，而以控股大股东为主体成为公司的内部人，其与中小股东间的代理问题成为公司的主要矛盾，加之大陆法系的成文法较难抑制大股东对中小股东的侵害行为，从而可能加剧这种代理问题。在中国，国有上市公司占大多数，政府出于非经济利益的考虑，在并购活动中可能做出维护或侵害上市公司的决策，加剧了大小股东间的代理问题，这在地方国企中可能更为明显。

股东与债权人之间的代理问题，在不同法系国家都可能存在，主要表现为资产替换和投资不足的问题。投资不足问题，多出现于杠杆比率很高的公司，其股东从自身利益考虑，可能放弃净现值为正的投资项目，由于并购是一种对外投资行为，此种代理问题在并购中可以忽略。资产替换是指取得借款后投资于风险更高的项目，上市公司成为一种欧式的买入期权，从而损害了债权人的利益。并购是一种运作复杂、风险较高的企业活动，并购前需要巨额的资金购买目标公司的资产或股权，并购后的整合活动亦需要大量的资金支持，若资金的筹集部分源于债权人的借款，那么这种代理问题极易发生。笔者将在本书第4章重点讨论这一问题。

由于公司的利益相关者不仅限于股东、债权人和管理层，代理理论并不能解释所有的与并购相关的财富再分配效应。最为典型的就是前文谈及的基于税收筹划考虑的并购问题，通过亏损公司并购盈利企业或盈利公司并购亏损企业，利润流的合并减少了并购后公司的所得税税负，实现了财富从政府向股东的转移。

（3）上市效应。狭义的并购是主并公司购买目标公司资产或股权的行为，因此交易价格的确定将影响到主并公司财富的增减。国外上市公司的并购事件，从短期股价的波动来看，多数的结论认为收购非上市公司会给主并公司股东带来显著的财富增加，而收购上市公司则带来相反的结果。究其缘由，一般认为收购非上市公司存在非流动性折价问题，而收购上市公司经常存在过度支付问题，前者主要源于非上市目标公司的市场价格的缺失和流动性的低下，而后者则可能源于管理者的自大行为以及市场的炒作行为。

目前并购理论主要是从股东或者少数利益主体考察的，而大多利益相关者的分析也主要局限于代理问题的解释，而不是从相关者利益均衡方面考虑的。任何一个企业的发展都离不开各类利益相关者的参与，如股东、债权人、雇员、管理者等。企业作为“一种治理与管理专业化投资的制度安排”（Blair, 1995），它应该要为各类利益相关者服务，股东仅仅只是其中之一罢了。基于此，接下来将对利益相关者的理论做必要介绍。