第五节 艰难的价值投资

私募基金经理冯柳说：很多人认为长线投资是最容易做的，只要买进不动就可以了，其实这完全是误解。在所有的操作策略中，对长线投资的要求最高。需要对企业有着极为深刻的认识，对自己有着更为坚强的控制，清楚把握企业未来数年的发展趋势，以投资的心态分享企业的成长。我非常认同。

（一）

对于投资来说，价值投资是深水区，研究企业非常难。一方面，有些时候，价值投资门槛确实很低，水清澈见底，比如前文提到的买封闭式基金，普通人都能理解，上过小学的人都能算清；再比如说摇新股，很多专职在家带孩子的家庭主妇，利用一点闲暇时间，都能做得非常好，甚至收益高得惊人。

但价值投资，有些时候并不比成为鸟类学家来得更简单。打个比方，如果你不花上千个小时学古文，你是看不懂那些连标点符号都没有标注的古代文字的；如果你没有花上千个小时学习外语，你就没有能力去阅读国外的原版文献资料。但很多人以为价值投资就是花半个小时就能学会的投资工具，是金手指，是买了价值股就只会涨，只是涨得慢一点而已。

虽然我已经做好心理准备，但一入场还是被砸晕了。我是2011年满仓投资股票的，买在股市的高点。当时入场，其实非常不合适，因为股市总体估值太高。但因为在2006—2007年股市的高回报；2009—2010年，摇新顺风顺手后，我过度自信了，以为自己的投资水平不错了，可以艺高人胆大了。但大多时候，在市场能赚到钱，尤其是轻松赚到钱，其实不是靠能力，而是运气。

而这时候，运气突然离我而去，买后没多久就被套住，之后在2012年，再被套；2013年，还是被套；2014年上半年，还在耐心等待，如老僧入定般。买入后，几年没有赚钱。

但艰苦的时候，有些人把它当作一种休息，当作一种磨砺。当时认识的网友有谦说：“最近两三年，不少勤于学习和思考的投资者，取得了重要的进步。除了自身的努力，也有客观条件的支持。在新浪博客、论坛等处的交流，到雪球成了汇集之地。当当、京东等电商的发展，让买书变得很方便。最重要的是低迷的行情对投资者的锤炼。如果说2006—2007年的大牛市太喧嚣，让人无法沉下心思考，那么在最近两三年折腾起伏的行情中，如果没有逐渐成熟起来，那可能真的失去了一次很好的成长机会。”

他的体验，代表了很多人的体验。当时我博客中写道：2245点，大喊一声家里留三个月生活费就全部冲进股市，然后股指就一路上扬，每天都在赚钱。但2006—2007年不小心赚钱也有后遗症，所以在2011年满仓时，运气反过来了。一次电梯向上，一次电梯向下，扯平。因为股指在2245点和后来的3000点，估值应该差不多。2007年的成功，太过容易，所以对很多投资的关键之处也就没做太多细想，这两年感觉头被按在水下，人在绝境中只有不断向前才能免于市场的困扰。

连续几年，股价大多时间运行在成本线下方。当时，没有摇新，港股通还没有开，也没办法AH互换。如果不是闲钱，不是家人完全的支持，不是资金上毫无压力，那会是一段非常难熬的时光。在股市艰难的时候，我还想到我父母给我讲过的两个故事：

A君，大学毕业的时候，赶上上山下乡，去了非常偏远的山村里。当时大多人都很无奈、无聊，日子过得很无味。但他说，他相信两点：第一，这个世界，还是需要知识的；第二，身体好，非常重要。所以他在那个时候，在一个完全看不到未来的时代里，在大山深处，就做两件事：第一，看书、读书、写作；第二，锻炼身体。“文革”后，他就考上研究生，研究生毕业，就当了大学老师。

B君，名校未毕业的时候，就上山下乡，他说，他们班所有的同学都带着无尽的遗憾到全国各地。但到了80年代，他们不约而同从各地回到大城市里，做什么的都有，其中经商的在90年代初已经有亿万资产；当官的，也是一路高升。他是混得最差的，但也受人尊重，衣食无忧。

（二）

当时在股市价值投资压力很大，还有两个外在原因，一是创业板股票非常活跃，创业板指数从2011年的600多点，连续上涨到2015年的4000点。当时很多大蓝筹，被叫大烂臭。第二个原因，是各地房价还处于快速上升期。

2012年左右，才套一年的时候，我以为被套很久了，当时和一群被股市套牢的网友一起讨论一个问题：一家公司，如果价格一直低于价值，那么几年后，我们才知道自己是错的？当时讨论的结果，大家都有点沮丧，好像巴菲特说过，还有一些大师也说过，这个时间要五年左右。

2014年年初，当时我全仓一只股票——中国平安。全仓，被套在中国平安上。一开始其实买了很多股票，当时包括招商银行、中国神华、大秦铁路、长江电力。但后来，在不到一年的时间里，我不知不觉把所有的股票，全部换成了中国平安。

当时买中国平安纯粹是一个巧合，因为我当时觉得银行股很便宜，买了招商银行后，觉得还不够。当时一半的仓位在招行，后来又买了工行、农行，但还觉得不够，我就想找一个不要成本又要有杠杆的。然后就看到了中国平安，发现中国平安持有大量的银行股，而保险股天然是有杠杆的。但买完后，中国平安出现暴跌。然后我就不断地把其他股票卖掉，去买中国平安。最后，不经意把其他股票全部卖完了，就全仓了中国平安。

刚开始投资中国平安，上网找资料，发现网上内容很多，竟然找不到高手写的分析文章，至少他们说的并不能说服我。后来没办法，作为一个门外汉，我开始上天入地，自学研究。看了上千份的研究报告，看了近十年的行业新闻，和网上懂的或者不懂的所有的保险股投资者进行交流。在一个价值投资的论坛里，和几个网友讨论银行股，讨论保险股，讨论贵州茅台，讨论投资理论。那个论坛里，与我交流的几个网友，有些成为非常有名的私募基金经理，有人成为江湖上知名的大V，有的辞职帮人掌管资金。

被套的那几年，成了一把磨刀石，所以也不算是坏事，否极泰来！日子过得飞快，当时一边被套，一边学习，一边记录，一边思考。

（三）

那几年，除了在论坛交流，我也开始写博客，记录自己的思考，记录看到的材料。因为被套的时间太长了，所以博客也写了上千篇，不小心博客也写出名了，新浪每天都给我推荐。但有一天，股市大跌，我写了一篇文章“中国股市不举的三个原因”：

1．上市公司盈利平平。中国的经济虽然在过去十几年高速增长，中国的上市公司盈利能力和已经发展缓慢的欧美国家来比，并没有更强。

2．大多股票恒时高估。所有上市公司所属的行业在过去的均值都没有超过20%的ROE，但股市的估值低于2倍PB的时机只有三个时点：2005年的1000点、2008年的1700点，以及当时2012年。

3．永不停息的高价推新股。有新股不是坏事，但永不停息地高价推新股就是鱼肉股民。大多新股，往往估值是正常股票的数倍。为了使新股得以持续发行，为了使新股得以高价发行，所谓的监管实际上从来没有起到任何作用，从上到下构成了标准的共犯结构。年年监管、年年恶炒，明眼人都看得出这中间的猫腻。套句古话，就是非不能也，是不为也。中国股市的不举也久，民怨也深。是否积重难返，时间可以检验。

那篇文章写的内容，现在看起来有些过火，但总体来说，对股市的判断还是对的。当时新浪把这篇文章推荐到首页上，一个小时有3万的点击量。但我当时觉得投资就是投资，不应该跑去写这类媒体文章，点击量高对我来说没有意义，我只想专注投资本身。所以想了想，过了一阵，就放弃了这个很多人关注的博客，专心研究我投资的公司去了。

离开博客的时候，我写了一篇文章“投资是一种奔跑”：

1．投资的本义只是投资，无关其他。简单路就直，简单是消除噪音。换一个博客，原先的写作方式导致过度喧嚣。有些人写博客是为了出名，但我没有这个需求，也没有能力做到；有些人写博客是为了求财，但我认为，如果投资成功，那么这点利也就不算什么。

2．交流除了缘分，主要还在于理念。否则交流会给彼此制造信息上的噪音。新浪有一个很好的拉黑功能，因为这样就可以选择交流的对象。就如同现实生活中，如果没有共同语言，就不会坐在一起了。

3．投资是一种奔跑，你不可能有时间停下来，听不相关的人闲言碎语。投资是一种奔跑，因为如果你跑得足够快，就能拆除会威胁投资的炸弹。青涩时期的恋情，当我们回望，我们会说，如果当时我懂，就不会犯错。投资上的失策，当我们回望，我们会说，如果现在我来做，就不会犯这个错误。所以投资要一直奔跑，尤其在不成熟的时候。而奔跑，是一场可以选择的障碍赛。选择往障碍少的地方奔跑，是给自己保留更多的体力。

（四）

被套牢的那几年，我非常专注投资。我要不断奔跑，要不断磨砺自己。

当时很清楚要分散投资，放低对收益的预期，减少时间和精力的投入很重要。也大体明白了：最大的忌讳是患得患失、以短期的盈亏来评估。当时中国平安的价格复权后，就是每股15元左右，而2019年，最高涨到92元。当然，这几年涨得最多的、戏剧性最大的股票不是中国平安，而是贵州茅台，贵州茅台一开始从每股300元跌到120元，很多人都快以泪洗面了，价格在裸奔，内心很茫然。但2019年，贵州茅台复权后，每股价格都有1200元了。那些坚持者，外人看他们回报惊人，想过他们这些年到底经历了什么吗？

这些思考，是被套几百上千个日夜后的体悟。2014年年初，我虽然看不到股价上涨的希望，但渐渐明白一些事。比如，企业研究，需要很专业。至少要比大多业内人士从投资的角度看到更多，否则就不是企业研究。但我很乐观，我知道我是对的。只是想，以后再也不要全仓一只股票了。

后面的故事大家就知道了，2014年以来，中国平安涨了五倍，远超当时的预期。

（五）

股市有很多的视角，如果拉近一点看，那么2014—2019年，中国平安的五倍涨幅是分成两个阶段的。第一个阶段，随牛市翻倍上涨，随熊市下挫。第二个阶段，中国平安走出独立行情，股价从每股25元一口气上涨到92元。如果再拉近一点，再看得细一点，又可以看到波段，中国平安从2015年的25元涨到70多元，后来下跌30%，然后再从50多元涨到90多元。当然，如果再细看，那么还可以不断地分割下去，看到更多的细节，更多所谓的机会。

2015年，虽然中国平安股价还很便宜，但创业板的股价估值高得匪夷所思，绝大多数人都知道迟早指数会回归。所以2015年上证指数在5000点的时候，我就只持有20%的仓位了。而最终2015年决定离场，连20%的仓位都不持有，是因为看到场外配资的危害，且政府看到其危害并且管理了。2014—2015年，牛市最活跃的，是1.7万亿元至2万亿元的场外配资的钱，由于这些钱融资成本和高利贷一样，国家会持续控制。因此一旦开始控制，必然使两市成交减少。没有天量，就无法通过当时天量的成交区域。

有一天早上起来，看到一个摇新群里一个朋友的独白：“忘不了牛市的欢乐，忘不了IPO的盛宴。一切已是过眼云烟了！千里搭长棚，天下没有不散的宴席。”打新制度，是本轮牛市的一个创举，为牛市的启动注入了大量的资金。打新资金为了摇新，无论市场如何波动，大多持有，是市场长线资金的一部分；同时这部分资金追求的是安全，因此没有IPO后，3000亿元的打新资金离开是必然的。

2007年逃顶，是因为我持有封闭式基金，2007年股指从6000点跌到4200多点，封闭式基金居然创出了新高。而跌破4200点后，所有人都知道大势已去，所以当时顺势离场是很容易做的决定，利润只比高点少了10%，一个牛市能拿走90%的利润，已经算是很高了。2007年真是完美的操作，全年的手续费只有利润的1‰，就是简单的满仓持有，分红，再投。牛市再见，满仓离场。

2015年逃顶，是因为当时可以摇新股，而且新股的回报高得惊人，2015年上半年，新股的回报率是20%。2010年的时候新股的回报率就是20%，我都认为有新可以不炒股了。最新的这个牛市，因为摇新有市值配售，所以配置一些，摇新为主、股票为辅是最佳的投资策略。

（六）

在股市待久了，知道牛市来了，就是不停地涨，死了都不卖。而熊市的下跌，尤其是高估值下的下跌，是玉石俱焚。2015年我又跑了，跑得非常彻底。顺便一提，是当时有机会，再清仓离开股市前，顺手再获得一次不错的回报。

当时，我认为股市必然崩溃，顺手把大多数资金买了各种分级A。因为如果股市剧烈下跌，分级A会赚很多钱。如果股市正常，那么买分级A也可以获取高于银行理财的收益。但没想到，股市跌幅太大，大到整个市场摇摇欲坠，差到市场担心，基金公司持有的股票有可能卖不出去，这样分级A作为债券可能会违约。仔细想想，如果大多数股票真的都卖不出去，都快成为一张废纸了，那是要差到股市都会关门了。而如果股市关门，那么分级A就有风险。

2015年，我在股市的回报已经很好了，所以我们已经不想再去思考这个“天大的问题”，也就遗憾地错过了一次分级A暴利的机会，我在分级A几乎全线跌停的情况下，清仓去旅游了。当然，最后股市没有关门，分级A在股市下跌中暴涨。因为我买分级A的时机非常好，即便跌停卖出也不会亏钱，甚至还有几万元的利润。

后来反思，没有在别人恐惧的时候继续持有分级A，是因为我对分级A的研究还不够。但股市总是每隔几年，让人以为末日来临，可怕到要关门了。其实就是恐慌，是极端的情绪在作怪罢了。