第一章
绪论

在经历了漫长的讨论和仿真交易后，2010年4月16日，我国证券市场正式推出沪深300股指期货合约。众所周知，期货市场的一个基本作用在于套期保值，股指期货的上市使得国内股票现货投资者可以通过股指期货进行套期保值以规避风险，^[1]但由于保证金交易这一特征，期货市场又天然地与更加便利的投机交易联系在一起。近年来，不断有重大的与股指期货交易有关的事件在提醒着我们股指期货交易的重要之处。2013年8月16日，上证指数的诡异飙升让我们熟悉了一个词：“乌龙指”，同时暴露出来的是程序化交易背后潜藏的巨大风险和一系列颇有争议的监管措施。^[2]而在“乌龙指”事件逐渐淡出人们的视野，也是在沪深300股指期货合约推出五年之后，股指期货再次以一种奇特的方式出现在人们的视野中。2015年6月以来，A股市场不断出现暴跌，人们恐慌、愤怒，矛头直指股指期货市场。2015年9月2日，中国金融期货交易所发布四项极其严厉的管控措施，旨在抑制期指过度投机，其中包括非套期保值持仓保证金提升至40%；平今仓手续费标准提高至0.23%；单个产品、单日开仓交易量超过10手构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为。^[3]当然，如此严厉的监管措施出现在特定的现实背景下，不断提醒投资者，即便股指期货推出的目的是为投资者提供对冲风险的手段，但是，股指期货交易仍然是一项风险很高的金融交易，投资者不得不面对时不时出现的“黑天鹅”事件。那么，在这样的背景下，对于投资者而言，在避险时，采用多少期货来规避现货风险，即避险比率，显得非常重要。同时，我们也注意到，国内推出的以沪深300、上证50、中证500股指期货为代表的期货交易品种并不乏竞争者。早在2003年12月8日，香港交易所（Hong Kong Exchanges and Clearing Limited, HKEX）就推出了H股指数期货，即恒生中国企业指数期货；^[4]2004年10月18日，芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange, CBOE）也推出了与中国股票市场指数相关的指数期货产品，即CBOE中国指数期货（CBOE China Index）；^[5]2006年9月，新加坡推出了以中国A股指数为标的的新华富时 A50股指期货（SGX FTSE Xinhua China A50 Index Futures）。^[6]在对外投资渠道越来越顺畅的今天，对投资者而言，如何应用境外不同的股指期货产品实现套期保值的需求是值得关注的问题。

已有不少研究分析了如何利用股指期货实现套期保值，从方法上来看，有关最优套期保值比率的确定方法主要有静态方法和动态方法之分，并且不同的方法对金融序列的尾部特征、协整关系、相依特征等特征条件下不同方法的最优套期保值比例作出了估计；从研究样本来看，已有研究针对我国推出的股指期货产品以及国外交易所推出的针对A股市场的股指期货分析了套期保值策略。本研究在已有文献的基础上，试图进一步推进我国市场上使用股指期货实现套期保值目的的方法和途径。不仅如此，本研究还结合国内外制度方面的演进过程和现有制度设计，从详细的制度层面分析了股指期货产品的设计以及风险控制的要点。而在实证分析方面，本研究综合比较了已有的研究方法，以较新颖的研究工具M-GARCH为主要研究模型，并考虑成分股之间价格变化存在的相依性，借鉴Copula方法进行了研究。同时，通过这些方法的引入对已有文献进行了有益的方法上的拓展研究。

本研究结构安排如下：

第一章为绪论。

第二章介绍了全球股指期货的发展历史与现状。股指期货产品可以追溯到20世纪70年代，发展至今已经是非常成熟而发达的金融产品，因而，通过对全球股指期货市场历史演进的追踪，我们可以了解在股指期货产品发展的道路上经历了哪些重要的历史时刻，以及哪些事件推动了股指期货产品的发展。除了针对股指期货产品的历史回顾，本研究还介绍了当前为保证股指期货交易的顺畅进行，各国作出的制度方面的安排，其中主要介绍了期货产品契约的设计方式和基本条款，以交易制度和投资者适当性管理制度为主的风险控制制度等。特别介绍了我国现有的主要股指期货合约的设计详情以及交易制度和投资者适当性制度的详细内容。

第三章为文献综述。本章分别针对股指期货市场与股票现货市场的互动影响以及最优套期保值策略构建方法等进行研究。针对期货市场与现货市场的联系，已有文献主要分析了两者的“联动”特征，即股指期货市场和现货市场存在千丝万缕的关系，进而通过实证研究分析推出股指期货交易是否真的有利于现货市场。

第四章为研究方法和样本选择。本章首先探讨最佳避险理论等实证理论和模型，从抽象的理论模型入手，回顾现有文献中常用的经验检验模型，同时与其他学者的理论作对比。在此基础上，样本选择包括对指数成分股的选择以及非成分股的选择。本研究以沪深300、富时A50与富时25指数作为指数选择，为了拓宽研究视角，又分别选择主板、中小板和创业板中流通市值最大的非指数成分股作为研究对象，试图构建自定义的套期保值指数。这种选择不仅可以保证对当前我国直接可用的股指期货套期保值策略进行研究，而且可以通过对比研究更全面地了解我国股指期货市场可行的套期保值策略。

第五章为样本检验。本章包括对上述指数期货（以下称“股指期货”）序列的单位根检验、协整检验和分整检验等，通过这些检验尽可能保证我国股指期货套期保值研究方法的有效性。

第六章为实证分析。本章通过M-GARCH模型计算现货利用上述指数避险的比率及其效率，通过改变不同的目标函数分析各种可行的主要套期保值策略，利用现实的数据研究当前最优套期保值策略及其准确性。

第七章为结论与建议。通过上述研究，本书主要得出三方面的结论：其一，我国股指期货及现货市场在日频数内不存在分整特征，这说明我国资本市场的信息是有效的。这一结论确保了运用多个M-GARCH模型（包括多维分整GARCH模型）来检验股指期货对现货板块套期保值策略的有效性。其二，本研究发现沪深300和富时A50股指期货对成分板块和非成分主板板块股票的套期保值效率较为理想，而对非成分中小企业板块股票的套期保值效率不太理想，对非成分创业板块股票的套期保值效率最差。究其原因，是我国股指期货品种过于单一，因而拓宽股指期货产品的设计是未来可供考虑的发展方向。其三，在对比不同的套期保值策略后，本研究发现，VaR目标函数比方差最小化目标函数给投资者提供了更多的选择。

[1] 在金融交易中，投资者为了规避风险而同时进行买、卖双向交易的投资策略被称作套期保值，也称风险对冲或避险。本书中，避险、套期保值及风险对冲具有相同的含义。

[2] 2013年11月1日，中国证监会公布了《中国证监会行政处罚决定书（光大证券股份有限公司、徐浩明、杨赤忠等5名责任人）》，认定光大“乌龙指”实际上构成了内幕交易，并据此对光大证券及直接负责人作出了行政处罚。资料来源：http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201311/t20131115_238363.htm，2018年4月24日访问。

[3] 参见《关于调整股指期货手续费标准的通知》，http://www.cffex.com.cn/jysgg/20150902/19269.html；《关于调整沪深300、上证50、中证500股指期货交易保证金的通知》，http://www.cffex.com.cn/jysgg/20150902/19270.html，2018年4月24日访问。

[4] 资料来源：http://sc.hkex.com.hk/TuniS/www.hkex.com.hk/Products/ Listed-Derivatives/Equity-Index/Hang-Seng-China-Enterprises-Index/Hang-Seng-China-Enterprises-Index-Futures?sc_lang=zh-CN#&product=HHI，2018年4月24日访问。

[5] 资料来源：http://cfe.cboe.com/publish/cferegcirc/cferg04-009.pdf，2018年4月24日访问。

[6] 需要注意的是，新华富时中国系列指数由新华财经有限公司和富时集团（FTSE Group）合资创办的新华富时指数有限公司于2001年首次发布。因2010年该合资公司被完全出售给富时集团，故其指数也同时更名为富时中国系列指数。本研究涉及该系列的两个指数，即新华富时中国A50指数与新华富时中国25指数，为了方便起见，本书将统一称之为富时A50指数与富时25指数；相应地，以对应指数为标的的股指期货产品简称为富时A50股指期货与富时25股指期货。2010年，新华富时中国A50指数更名为富时中国A50指数后，新加坡交易所也将以该指数为标的的股指期货更名为富时中国A50股指期货（SGX FTSE China A50 Index Futures）。