附录三 沪铜期货合约套期保值案例研究^[38]

实例一：芜湖冶炼厂利用铜期货合约进行套期保值案例

芜湖冶炼厂是一个以铜冶炼和加工为主的国有大型企业。计划经济时期，该厂的粗铜原料由国家按计划统一调拨，产品由国家包销；全面进入市场经济后，原来计划供应粗铜原料的局面被打破，铜资源市场竞争日益激烈。铜市价格的剧烈波动，给生产企业带来巨大的经营风险，为确保在市场经济大潮中稳步发展，该厂通过参与上海期货市场努力寻求有效的途径回避价格风险带来的损失。期货交易对该厂的生产经营起到以下积极作用：

（1）原料来源得到保证。由于该厂电解铜大部分原料属代加工产品，生产低氧光亮铜杆所需原料供应不足，因此70%自营低氧光亮铜杆的原料电解铜通过期货市场实物交割购入。

（2）通过保值交易，规避风险。该厂利用期货市场和现货市场各自的优势，进行相同产品及相关产品的保值，在购入现货粗铜的同时，在期货市场抛售电解铜或在现货市场出售光亮铜杆及其他深加工产品。在期货市场购入电解铜，对原材料或加工产品进行保值，从而减少了现货市场价格波动带来的风险。

（3）利用加工优势，节约实物运输费用，降低生产成本。芜湖冶炼厂本身没有矿山，而是承接铜陵有色公司、大冶有色公司、葫芦岛锌厂等企业的粗加工任务，这些单位每年通过该厂加工的电解铜约有2万余吨送原上海金属交易所指定仓库用于实物交割。该厂根据加工单位需求量和加工周期及该厂的原料需求量，在交易所买入期铜合约，到交割月将期货头寸平仓，同时直接和委托加工单位进行现货交易，即从加工的电解铜中提取相应的货物，现货交易价格参照交易所的到期合约清算价，从而既锁定了价格，保证了生产需要，又节约了包装费和运费。

在实践中，该厂主要采取以下方式：

1.价格看涨，先买电解铜，后卖光亮铜杆

1995年上半年，铜价走势坚挺，一路上扬，代表大盘趋势的3个月期货从1月10日的26720元/吨上升到6月29日的31180元/吨，升幅达17%，该厂逐月通过期货市场购入电解铜。例如，3月12日购入交割月为5月份的期货合约32手，价格27400元/吨（现货价27000元/吨），到期交割，清算价为29970元/吨（现货价30200元/吨）。期货市场买入交割了结头寸，同时在现货市场以32000元/吨卖出光亮铜杆。从而使原材料成本每吨至少降低10%，电解铜到光亮铜杆的平均价差由每吨1300元扩大到2000元，为企业带来现实的经济效益。

附表-1 价格看涨的套期保值操作效果

2.价格看跌，先卖光亮铜杆，后买电解铜

1996年铜市疲软，6月1日之前，上半年基本处于缓慢下跌的态势中，直至“住友事件”爆发，铜价才急剧下挫。此波行情使多头亏损惨重，该厂虽然也属于多头，但由于期货市场的操作根植于生产经营，因而依然确保利润的完成、经营目标的实现。该厂操作手法是：以光亮铜杆的销售价格和数量为基准，确定期货市场购入合约的价格和数量。例如，1996年4月月初，该厂以26800元/吨的价格售出光亮铜杆500吨，为保证其与电解铜价差维持在1300元/吨，电解铜价格必须在25500元/吨以下。于是，该厂于4月9日购入4月份交割的期铜合约20手（1手=25吨），价格25300元/吨，4月15日以买入交割了结头寸，确保了光亮铜杆的加工利润。

附表-2 价格看跌的套期保值操作效果

实例二：江苏萃隆铜业集团套期保值案例

江苏萃隆铜业集团是一家铜加工企业集团，经常定期购入大量的电解铜进行加工，一旦购货时原料价格上涨，进货成本相应增加，企业负担会随之增大。1993年起，铜价由16000元/吨扶摇而上，到1995年上半年已经突破了30000元/吨大关，之后又进入了持续下跌之中。铜价波动之初，公司尚未完全领悟到“套期保值”的真正效用所在，公司产品销售合同往往在几个月，半年甚至一年前就已签订，销售价格自然相应敲定，待铜价飞涨之时尤其在1994年下半年到1995年上半年这段时间里，行情几乎逐日而变，这使得公司新进铜材成本急剧增加，而最终产品价格又具有相对刚性，不可能立即提价，公司面临极大压力。公司决定立即在原上海金属交易所进行套期保值以锁定风险。公司每月铜的消耗量800～1000吨。根据1994年下半年行情，雨季铜价会进一步上涨，公司于1995年3～4月分批在期货市场购入6月交割的期铜合约，购入价格在26000～28000元/吨之间，而该时期的现货价格在27000～29000元/吨之间。到1995年6月，现货铜价飞涨到32000元/吨。公司通过期货市场基本锁定了原材料的时间价格风险。正是因为大胆地参与了期货市场的保值交易，在同行业众多企业因原材料涨价而叫苦不迭，甚至出现停产、半停产的时候，公司仍能保持相对稳定的利润增长速度，在竞争中立于不败之地。如今，公司生产计划在制定之前，原材料成本价格的估算就是以期货交易价为基准来进行的。

附表-3 买入套期保值效果

实例三：中国有色金属进出口总公司套期保值案例

中国有色金属进出口总公司是中国国内主营有色金属原材料和产品进出口贸易的大型专业公司，铜业务处作为专门从事铜进出口贸易的部门，主要业务是进口铜及铜原料以满足有色冶炼加工企业生产的需要。由于业务特点，该处于1992年开始进入上海金属交易所进行铜的期货套期保值业务，用以规避国内国际价格波动的风险。

其具体做法是：通过测算LME的期货价格及其现货升贴水，与国内远期价格相比可以获利时，便制定从国际市场上购买远期铜合约的计划。同时考虑到铜和铜原料进口到货时，可能会在短期内对国内市场形成一定压力，使得国内铜的价格下跌，因此公司便在同一时期，陆续抛售相应数量的铜远期合约。当交割月临近时，如果铜价下跌时，公司可以根据原计划按交易所的清算价进行交割；万一遇到某种不可抗力无法交割时，还可将头寸移到下一交割月，将原头寸获利平仓。如果国际市场铜价大幅度上涨，并带动国内铜价大幅攀升时，按原计划交割。表面上期货市场的交易发生亏损，即交割清算价高于保值交易成交价，但由于在国际市场上购买的价格低于保值价格，实际利润已经锁定，因此仍可获得价差的利润。几年来公司就是通过这种方法来规避价格风险，实现预期利润的。

实例四：上海三友经济贸易有限公司套期保值案例

上海三友经济贸易有限公司集电解铜生产、铜材加工、国内外铜贸易于一体，年产电解铜2～3万吨。公司的国内贸易部及国际贸易部每年的铜贸易量达10万吨。如此规模的生产及贸易量，一旦市场价格发生剧烈变动，企业经营成果将受到极大影响。为了避免因价格波动给公司经营带来的不确定性，公司采用的有效手段就是套期保值。下面是两个实例：

1.进口成本确定，通过期货市场卖出期货保值锁定利润

1996年6月18日，公司通过国外某公司以每吨2100美元上海到岸价购入2000吨德产电解铜，经核算该电能铜的实际进口成本为：

2100×［3%（关税）+17%（增值税）］×8.33（汇率）+120（杂费）=36186元/吨

当时上海地区现货价格每吨22200元，公司若按此价格销售，每吨可获利1000元，但将这批货全部销售完毕至少也要到9月月底，公司担心未来3个月铜价下跌，使预计利润目标难以实现，于是6月19日在上海金属交易所抛出9609合约2000吨，价格22100元/吨。到了9月中旬，公司以每吨平均20800元的价格将这批电解铜在现货市场全部销售完毕，然后于9月12日在交易所将2000吨9606头寸买入平仓，价格20000元/吨。这样公司在现货市场每吨亏损400元，期货市场每吨盈利2100元，不仅达到了完全保值的效果，而且在期货市场又获得每吨700元的额外利润。

附表-4 卖出套期保值效果

公司在操作中始终遵循3个原则：一是在期市不以获利为唯一目的，如果纯粹是为了获利，那么该行为是投机行为而非套期保值，就谈不上规避风险；二是在期市不以实物交割为结束头寸的唯一方式；三是通过观察基差的变化来选择买卖点，即入场时机，力争达到完全保值的效果。

上例中，当基差由弱转强时，卖出期货保值的效果显著。如果公司在9月5日以21000元/吨买入平仓的话，当日基差为-300，那么公司此批货物的实际利润为1000-300=700元/吨，只能达到部分保值的效果。公司通过观察9月5日至9月12日的基差变化来确定最佳平仓时机，使该批电解铜达到完全保值的目的。

2.通过买期保值锁定原材料采购成本

1996年8月月初，公司欲收购7500吨低级铜作为公司加工实体——太仓电解铜厂第四季度生产原料，该铜价格与1号电解铜价格有一定趋同性，根据该低级铜的成分，其销售价格低于当时1号电解铜现货价1000元/吨，每吨20000元，公司认为此价格较低，但由于公司资金和仓储等方面的原因，不能马上全部购进这批低级铜，计划分3批购入，时间分别在9、10、11月。由于时间跨度较长，公司担心该铜价格可能会上涨，于是决定在原上海金属交易所做买入期货保值。根据测算该铜经冶炼90%能转化为电解铜，于是公司于8月6日以20450元/吨买入9611合约7500×90%=6750吨，基差-450元，到9月月初公司按计划以20500元/吨买入2500吨低级铜，为达到完全保值的效果，公司必须在期货市场于20500-（-450）（基差）=20950元/吨或更高的价位平仓，通过观察9月2～4日的基差变化，在9月4日以20980元/吨卖出平仓2500×90%=2250吨9611合约。结果现货市场500元/吨的亏损从期货市场530元/吨的盈利中得到弥补，顺利完成保值计划。

案例五：未进行套期保值导致生产亏损的实例

1999年末，国内各类铜材及铝锭大幅涨价，珠江三角洲一大批参与农村电网改造的电线、电缆厂由于前期与政府招标所签订的合同中各种线材价格普遍偏低，又未能及时在期货市场中进行套期保值，结果在原料大幅涨价后这些企业普遍亏损。

经了解，国家为了刺激内需于1999年斥巨资进行农村电网改造，其中广东省地方性投资约90多亿元。珠江三角洲各大电缆厂如广东电缆厂、中山电缆厂、华达电缆厂、万家乐电缆厂等通过不同的渠道和使用各种手段争取到一些订单，这些企业在希望赚钱的时候却未能考虑到未来价格变动可能带来的风险。再则，它们对期货的套期保值功能认识不足，未能认真分析市场发展趋势并果断采取期货套期保值，以致出现了不同程度的亏损。

该批企业参与农网改造分3个阶段介入：第一阶段为1999年7～8月的农网改造计划初步通过国家有关部门审计、批准，许多电线电缆厂就已通过各种关系抢到了一些订单，当时的国内铜、铝价还很低（珠江三角洲的现货铜杆约在16500元/吨，铝锭价格约在14000元/吨），加之国内外铜、铝价格历经了3年的跌幅，许多企业认为跌势未改，抢到了订单就似乎抢到了财宝；第二阶段为1999年8月月底至9月月初国家正式招标，珠江三角洲当时的铜杆现货价徘徊在17000元/吨，铝锭价格约在14200元/吨，大多数企业多少都争取到一些订单，然而仍未引起足够的认识和重视；第三阶段为1999年10月月底到11月月初之间的地方性招标，而此时的铜杆价格已经大幅上升至18800元/吨，铝锭价也升至16000元/吨左右，企业已认识到铜、铝价格上升趋势无法逆转，但为了摊平前期成本，再次按当时的珠江三角洲普遍市场价又争取到一批订单。后来，这些企业感触很深，有的企业认为是价格定低了，有的企业认为合同签得太死，一些观念更新快的企业开始认识到未能认真、仔细地分析市场及积极参与期货业务，其中个别企业已经着手认真考察期货经纪公司并研究与期货有关的业务了。

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[34] 不同期限的期货与现货价格序列进行自相关检验时，所得出的最大滞后期是不相同的。

[35] 不同期限的期货与现货价格序列进行自相关检验时，所得出的最大滞后期是不相同的。

[36] 具体素材由郑州商品交易所魏振祥和刘少华提供。

[37] 根据大连商品交易所李慕春所提供的最新套保实例选择、整理。

[38] 根据上海期货交易所鲍宗平总监提供的案例选择、整理。