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价值陷阱与成长陷阱

听邱国鹭谈行业投资

价值陷阱

价值投资最需要的是坚守，最害怕的是坚守了不该坚守的。金融危机时花旗从55元跌至1元的过程就深度套牢了无数盲目坚守的投资者。关键是要避开价值陷阱。所谓价值陷阱，指的是那些再便宜也不该买的股票，因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵而不是越跌越便宜。

有几类股票容易是价值陷阱。

第一类是被技术进步淘汰的。这类股票未来利润很可能逐年走低甚至消失，即使市盈率再低也要警惕。例如数码相机发明之后，主业是胶卷的柯达的股价从1997年高点的90多元一路跌到2013年不到1毛钱后退市，这就是标准的价值陷阱。即便诺基亚的按键机做得非常好，等触摸屏手机发展起来，按键机就该退出历史舞台了。早期黑莓手机（Blackberry）在华尔街不只是人手一个，而是人手两个，但是技术进步后依然被淘汰。所以价值投资者一般对技术变化快的行业特别谨慎。

第二类是赢家通吃行业里的小公司。所谓赢家通吃，顾名思义就是行业老大老二抢了老五老六的饭碗。在赢家通吃的行业里，小公司一文不值。比如，搜索行业具备赢家通吃的属性，谷歌价值很高，雅虎扣掉阿里巴巴后甚至是负价值，之前在1999年、2000年涌现的一堆搜索引擎，如Ask Jeeves、Lycos、Excite@Home等最后都没有成长起来。但是，内容产业就不是赢家通吃的属性，例如腾讯和网易共占据约80%的游戏市场份额，但其他公司如果研发出一款畅销的游戏，依然可以很好地存活。餐馆从某种意义上也属于内容产业，因为每个人吃的食物不一样，不可能全世界的人天天都吃麦当劳。

在全球化和互联网的时代，很多行业的集中度提高是大势所趋，行业龙头在品牌、渠道、客户黏度、成本等方面的优势只会越来越明显，这时，业内的小股票即使再便宜也可能是价值陷阱。2012年、2013年市场爆炒小股票，认为小公司的增速天然比大公司更快，理由是大公司的基数高。其实这在大多数行业里都是违反规律的，因为大多数行业的集中度是越来越高的。集中度越来越高说明行业里的龙头企业比其他企业增长更快，不然就是越来越分散。

我经常问研究员的一句话是“这个公司是越大越强，还是越大越难”。赢家通吃的行业都是越大越强的，如果是越大越强的行业，行业里前两名以外的公司的价值就不大了。

第三类是分散的、重资产的夕阳行业。夕阳行业，意味着行业需求不再增长。这类行业里有很多便宜的公司，但当行业需求不再增长时，分散的格局导致价格竞争激烈，重资产经营使得产能无法完全退出，这类企业的盈利能力非常差。这里限定了夕阳行业的定语是“分散的”“重资产的”，重资产，意味着需求不增长的情况下产能无法退出（如果退出，投入的资产就会作废）；分散，意味着供过于求时行业可能无序竞争甚至价格战。因此，这类股票的便宜是假象，因为其利润可能将每况愈下。还有一些夕阳行业里存在着不错的企业，那些集中的、轻资产的夕阳行业里可能会出现垄断性的大企业，那也是值得投资的。

第四类是景气顶点的周期股。在经济扩张晚期，低市盈率的周期股也常是价值陷阱，因为此时的顶峰利润是不可持续的。对周期股价值的评估可以借助两个概念，一个是常态化的盈利（Normalized Earnings），计算剔除了经济周期波动后的企业盈利；另一个是盈利能力（Earnings Power），而不是某一时间的盈利数额，评估企业内在的可持续的盈利水平。

周期股不只是钢铁、水泥等，其实成长股也是有内在的周期性的，只是成长很快的时候它的成长性掩盖了周期性。一条很长的直线，如果斜率很大，小的波动看起来就不影响大的增长趋势。就像中国过去40多年的经济，内在的增速为9～10个点，很多人感觉不到经济增速的阶段性放缓。如果内在的增速降到3～4个点，一旦波动起来可能出现零增长甚至负增长，所以成长性经常掩盖周期性。

第五类是有会计欺诈的公司。国外的会计欺诈通常能够从报表中发现蛛丝马迹，因为会计是复式的，如果某一处虚增了利润可能另一处就少了现金流，要么高估了应收账款价值，要么高估了存货价值。而国内有一些造假是赤裸裸的造假，可能报表显示银行存款300亿元，但其实一分钱都没有，这种通过会计报表无法看出问题，已经不是简单的报表造假问题了。但是这类陷阱并不是价值股所特有的，成长股中的欺诈行为更为普遍。

最后一类是人不行、捧着“金饭碗”讨饭的公司。“人不行”是广义的，对大公司来讲可能是组织不行、缺乏战斗力。公司已经拥有很好的护城河，但管理者却不断地吃老本。投资者经常被好资产、高利润、低估值吸引，但最后踩坑，发现问题大都是人不行。

成长陷阱

许多人认为，买股票就是买未来，因此成长是硬道理，要买就买成长股。的确，最牛的股票一般都是成长股；然而，最熊的股票往往也是“成长股”。许多国家的股票市场（包括A股市场）的历史数据表明，高估值成长股的平均回报远不及低估值价值股，原因就在于成长陷阱比价值陷阱更常见。

成功的成长投资需要能预测新技术走向的专业知识，能预判新企业成败的商业眼光，以及能预知未来行业格局的远见卓识。没有多年摸爬滚打的细分子行业研究经验和强大的专业团队支持，投资者很容易陷入下面的各种成长陷阱。

估值过高　最常见的成长陷阱是估值过高——高估值的背后是高预期。对未来预期过高是人之本性，然而期望越高，失望越大。统计表明，高估值股票业绩不达预期的比例远高于低估值股票。一旦成长预期不能实现，估值和盈利预期的双杀往往十分惨烈。应用材料公司（AMAT）是20世纪90年代的大牛股，2019年的股价比纳斯达克泡沫破灭时的股价没高多少，而它在半导体行业依然是世界最大的龙头。它的主要问题是所处行业的周期性很强，当时估值过高，几乎是周期的顶点。

技术路径踏空　成长股经常处于新兴行业中，而这些行业（例如太阳能、汽车电池、手机支付等）常有不同技术路径之争。即使是业内专家，也很难事先预见哪一种标准会最终胜出。这种技术路径之争往往是你死我活、赢家通吃的，一旦落败，之前的投入也许就全打了水漂，这是最残酷的成长陷阱。

2010年我们曾研究过移动支付，当时觉得移动支付是未来的方向，把研究重点落在近场通信（NFC）采用何种技术，于是请了大量专家、花了大量时间来讨论技术如何实现。后来移动支付并没有用NFC，这是很典型的技术路径踏空。有时候，技术路径就连行业专家也很难准确把握，都是边走边看。

无利润增长　上一轮互联网泡沫中，无利润增长大行其道，新品牌纷纷以烧钱、送钱为手段来博得关注。如果是客户黏度和转换成本高的行业（例如社交网络），在发展初期通过牺牲利润实现赢家通吃，则为高明战略；如果是客户黏度和转换成本低的行业，让利带来的无利润增长往往不可持续。例如，O2O是很典型的烧钱模式，烧的过程中却无法产生客户黏性，烧不出竞争力，没有看到明显的网络效应和规模效应。

成长性破产　即使是有利可图的业务，快速扩张时在固定资产、人员、存货、广告等多方面也需要大量现金投入，因此现金流往往为负。增长得越快，现金流的窟窿就越大，极端情况导致资金链断裂，引发成长性破产，例如拿地过多的地产商和开店过快的直营连锁店（特别是未上市的）。以直营连锁店生意为例，每一家小店开店12～18个月后就能够收回投资，从单店的回报看是很好的生意；但是整个企业在扩张过程中如果开店太快就可能出现资金链断裂，从而发生成长性破产。

盲目多元化　有些成长股为了达到资本市场预期的高增长率，什么赚钱做什么，随意进入新领域，陷入盲目多元化的陷阱，因此成长投资要警惕主业不清晰、为了短期业绩偏离长期目标的公司。中国的上市公司很喜欢多元化发展，海外也有一些大企业多元化扩张失败又回归主业经营的例子。例如，麦当劳曾经尝试过酒店业，可口可乐曾经尝试过养虾业，它们都亲身经历了多元化经营带来的“坑”。当然，互补多元化（例如长江实业、和记黄埔）和相关多元化（横向完善产品线和纵向整合产业链）的公司另当别论。

树大招风　要区别两种行业，一种是有门槛、有先发优势的行业，成功引发更大的成功；另一种是没门槛、后浪总把前浪打死在沙滩上的行业，成功招致更多的竞争。在后一种行业中，成长企业失败的原因往往就是太成功了，树大招风，招来太多竞争，蜂拥而至的新进入者使创新者刚开始享受成功就必须面对无尽的跟风和山寨品。例如团购行业，由于其门槛低，稍有一两家成功，一年内中国就有3 000多家团购网站出现，谁也赚不到钱。即使是有门槛的行业，一旦动了行业老大的奶酪引来反击，一样死无葬身之地，例如网景浏览器（Netscape）的巨大成功引来微软的反击，最后下场凄凉。追随者挑战巨头的时候要小心，不要太早显露目的，以免遭到巨头的封杀和围剿。

新产品风险　成长股要成长，就必须不断推陈出新，然而新产品的投入成本是巨大的，相应的风险是巨大的，收益却是不确定的。强大如可口可乐，也在推新品上栽过大跟头。稳健的消费股尚且如此，科技股和医药股在新产品上吃的苦头更是不胜枚举。科技股的悲哀是费了九牛二虎之力开发出来的新产品常常不被市场认可，医药股的悲哀则是新药的开发周期无比漫长、投入巨大而最后的成败即使是业内专家也难以事先预知。

寄生式增长　有些小企业的快速增长靠的是“傍大款”，例如苹果产业链上的很多零部件公司，随着苹果手机销量高速增长，当年A股很多电子大牛股相继诞生，但最终因缺乏自身的核心竞争力和议价权，无法保证持续获得新订单，业绩面临波动和下滑的压力。其实，寄生式增长往往不具有持续性，因为其命脉掌握在“大款”手中，企业自身缺乏核心竞争力和议价权。但有些核心零部件生产商在自己的领域内达到寡头垄断地位，让下游非买不可，提高自己产品的转换成本让下游难以替换，或者成为终端产品的“卖点”（如英特尔），这些事实上已经具备核心竞争力和议价权、成为“大款”的另当别论。

强弩之末　许多所谓的成长股其实已经过了成长的黄金时期，却依然享有高估值，因为人们往往犯了过度外推的错误，误以为过去的高成长在未来仍可持续。一些前期高速增长的公司估值下降后投资者以为此时购入很便宜，但是此时其基本面的增速放缓还未体现，所以后续又会出现估值被动提升的现象。那时的低估值只是比前期的高估值低了一些，但如果和未来相比，低估值可能已是强弩之末，因为成长周期的顶点已过，后续很可能是过山车式的继续向下的过程。因此，买成长股时，对行业成长空间把握不当、对渗透率和饱和率跟踪不紧就容易陷入成长陷阱而支付过高估值。

会计造假　价值股也有这个陷阱，但是成长股中这个问题更普遍。一个是市场期望50%增长的成长股，另一个是市场期望10%增长的价值股，哪个更难做到？做不到时，为避免戴维斯双杀，50倍市盈率的成长股和10倍市盈率的价值股，哪一个更有动力去“动用一切手段”来达到市场的预期？另一方面，成长股的很多业务无法清晰地拆分计算，因而相对更容易造假。价值股通常是比较成熟的行业，虚增业务利润容易被拆穿。

各类价值陷阱的共性是利润的不可持续性，各类成长陷阱的共性是成长的不可持续性。成长是个好东西，好东西人人想要，想要的人太多了，就把价格抬高了，而人性又总把未来想象得太美，预期太高，再好的东西被过度拔高后也容易失望，失望之后就变成陷阱了。成长本身并不是陷阱，但人性的弱点中对未来成长习惯性地过高预期和过高估值却是不折不扣的陷阱。

“黄金坑”还是“融化中的冰棒”

全中国号称要做价值投资的人非常多，最后做成功的人非常少。大多数没成功的人主要是因为什么原因呢？主要是掉到了价值陷阱里。有很多股票看上去很便宜，你认为是一个“黄金坑”，后来发现“坑”是有的，但“黄金”没看到。

公司是否便宜相对而言比较好判断，看到很便宜的股票，怎么区分它是黄金坑还是价值陷阱？这是我们要探讨的问题。便宜通常是有原因的，可能它就应该这么便宜，而且可能在未来会变得越来越便宜。这有点像一根正在融化的冰棒，你拿在手中它就不断地融化。

下跌的原因有很多种，有的是估值缩水，有的是基本面出现问题，有的是逻辑被破坏。价值陷阱大部分的问题主要出现在内在逻辑被破坏，这样整个公司的护城河、核心竞争力逐步丧失，整个公司要么被时代淘汰，要么被对手打败，这种大多数是价值陷阱。如果是因为业绩短期内出现问题而下跌，那么等业绩修复以后价格还会重新恢复。如果是估值太高而下跌，有可能这个公司本来就只能支撑20倍估值，却被炒作到50倍的估值，从50倍降到20倍的过程，其实是估值回归合理水平的过程，那么这种估值的下降是永久性的。

我们需要理解什么是永久性的下跌，什么是暂时性的调整。如果是暂时性因素导致的便宜，这只股票很可能是“黄金坑”；如果是永久性原因导致的便宜，这只股票很可能是价值陷阱。所以，我们要反复确认是不是永久性原因导致的便宜，以免掉进价值陷阱。任何股票的下跌或者任何股票的便宜都是有原因的，比如银行长期处于低估值的状态，因为大家总觉得银行有坏账，或者是长期面临金融脱媒的压力，企业未来可能不需要通过银行间接融资，可以在债券市场直接融资。了解市场的担忧点之后就能找到相应的解决方案，比如选择资产负债表最强、坏账趋势正在改善的银行。如果找到了每一个公司便宜的原因，就能判断相应的股票是价值陷阱还是“黄金坑”。

我们可能面临一个问题，花5毛钱的价格买了价值1元钱的东西，买完之后它的价格进一步跌至4毛甚至3毛，这个时候我们就需要判断究竟是决策错误，还是市场只是从低估变成进一步低估。

价值投资有一定的风险，即使前面做对了10次，只要最后一次被套进去就很可能血本无归。趋势投资是可以不断止损的，每一次错误最大的损失是有限的。所以，从这个意义上看，价值投资的风险比趋势投资更大。因为价值投资缺乏自我纠错的功能，所以实践者必须是强者思维，而不是弱者思维。弱者思维的思路是当市场跌下来时要尊重市场，例如跌幅超过15%就减仓，不管市场下跌是出于什么原因。相反，价值投资者需要判断是市场错了，还是自己错了，需要做的是止错而非止损，这是两者之间的区别。

有时候拉长投资周期看，价值投资者的决策是正确的，但可能市场阶段性选择的方向与价值投资者选择的方向是相反的。如果没有原则和信念，过程中很可能无法坚持。所以，我们需要不断地总结经验，逐渐明白市场短期波动与投资逻辑错误之间的区别，才不会错误地坚持了不该坚持的方向，离真理越来越远。