译者序

在金融市场中，趋势，或者说动量效应，已被当成一种典型化事实（stylized fact）。大量实证研究表明，趋势几乎存在于全球所有市场（Asness，Moskowitz and Pedersen，2013）；就连有效市场理论的创立者法玛都承认，这种动量效应的确是相当普遍的。

因此，自然而然的问题便是：趋势是如何产生的？它是如何在长期内都有效的？我们如何从趋势中获利？

这本书的出发点，正是解答这一系列的问题。

动量策略的有效性之所以难以被解释，其关键在于它不仅“有效”，而且“长期有效”“广泛有效”。通常而言，如果一个因子、一种策略有效，那就表明市场在这方面存在错误定价。一个完全公开的、在长期内一直有效的、在各个市场都有效的策略，按照市场的逻辑，应该会吸引足够多的人按此方法交易，因而会导致这一策略迅速失效。这就出现了矛盾：尽管这一现象广为人知，但动量效应仍然存在于各种市场，且常胜不断。

在这本书中，作者给出了行为金融学上的解释：前景理论、外推预期。对损失的厌恶与对高收益的青睐，使得人们更容易产生“追涨杀跌”的情绪。如果市场中有大量参与者根据这种情绪指引进行交易，那么自然就会在行情上涨时进一步推高价格，在下跌时进一步压低价格，从而形成趋势。而且，就算参与者不受情绪因素的影响，但如果采用外推式预测，认为过去一段时间价格上涨了，未来一段时间就更可能上涨，也同样会形成趋势。总而言之，从行为金融学的角度来讲，趋势源于人性在交易时暴露的弱点。虽然参与者知道动量有效，却无法避免按照情绪化、非理性化的方式进行交易，从而使得动量效应能够在长期内存在。

那么，我们应该如何从趋势中获利呢？作者着重强调了两个关键点：

1. 量化交易（或称系统化交易）

所谓量化交易，指的是根据不依赖于人的主观判断的系统进行交易。我们可以使用程序来进行交易，从而避免人性的弱点可能在投资中导致的灾难性后果。

但量化交易也并非易事，并不意味着把工作交给程序完成就可以了。在“趋势跟踪研究”部分，就有诸多研究谈到在回测中存在的各种问题：如何评估策略的回测结果，如何进行风险管理，如何避免过拟合，等等。这些都是交易者需要在交易中反复研究、揣摩的。

在书中，作者尤其强调了不要在量化交易中混入主观交易的成分。从某种意义上讲，一旦允许主观交易介入，就不能避免在出现极端行情时受到情绪的干扰。那么遇见大的回撤或突发事件时应该怎么办呢？在作者看来，最关键的就是要设置好止损策略。

2. 止损策略

建立止损策略是风险管理的核心。在动量策略中，止损的好坏能对收益大小产生决定性影响。从实证的角度来看，其原因在于动量策略的收益通常具有正偏度、负峰度的特性（Koulajian and Czkwianianc，2011）。换句话说，动量策略有更高的概率取得极端为正的收益；从某种意义上讲，我们可以说动量策略是一种“以小博大”的策略。按照这种策略，在没有趋势或者震荡的行情下，应该及时止损，而不是耗在其中。这就是动量策略中止损的核心逻辑。

按照同样的逻辑，动量策略不应该设置止盈，因为这种策略能够抓住一些极端为正的行情，从而弥补多次小的损失。一旦设定了止盈，那么就无法享受厚尾收益，自然盈利能力也就大幅减弱了。

当然，如果你使用的并非趋势策略，那么你的风险控制的倾向就需要有所调整：策略本身的逻辑需要和风控的逻辑结合起来，止损和止盈并非独立于交易策略存在的。你应该全盘考虑，至少根据回测数据或历史业绩，判断收益具有何种统计特征，从而决定止盈、止损策略。

另外，这本书涵盖了关于趋势交易的诸多内容，尤其是描述了发生重大金融事件时市场的真实反应，这对交易者是大有裨益的。只有深入理解极端事件中交易者的心理，洞察参与者的反应，我们才能够在应对突发事件时不至于被市场“吓倒”，也不至于在趋势即将消失时依然“贪婪”。

当然，尽管这本书涉猎甚广，但仍有诸多尚未触及的有关趋势交易的内容。例如，本书中探讨的趋势交易，可以归于传统动量策略的领域，但实际上，现在还有诸多有关动量的进一步研究，如残差动量、宏观动量、动量与周期，等等。另外，动量信号本身也还有很多值得挖掘的特征和信息。例如，趋势信号在高值时更容易出现饱和，这是一种很有趣的现象。对此，有一种解释是：当价格趋势相当明显时，基本面交易者也会介入，这会使得趋势所带来的收益降低（Greenwood and Shleifer，2014）。再比如，短期趋势（如3天的趋势）自从20世纪90年代以来已出现显著的衰减（Duke et al.，2013），其原因是什么呢？如果是因为技术进步导致超短趋势失效，那么随着金融技术的进一步发展，是否会有更多类似的趋势消失呢？这些问题都是本书并未深入探讨的。

本书也存在一些不足之处。为了使初学者便于理解，这本书将量化投资的过程过分简化，失之偏颇。量化研究或者量化投资，并非纯粹统计方面的学问，更是一种逻辑和常识方面的学问。如果过分关注统计数据、历史业绩，就容易陷入数据过拟合或者使用未来信息的误区。

从某种意义上讲，“趋势策略”本身就是幸存者策略，到底其收益有多少可以归因于“幸存者偏差”，这一点仍然很难讲清楚。在本书中，作者对“趋势策略到底为何有效”这一问题的回答，可以用一句话来概括：

“趋势的有效性来源于人性，这些人性已被行为金融学完全证实。”

这当然是一个深刻的回答，对于初学者来说也足够了。但这显然并非一个“终极回答”——所谓终极，是指如果你是一名想要创造属于自己的策略的交易者，那就还要更深入地追问：动量策略赚取的到底是什么收益？是alpha还是beta？

例如，在极端事件（如金融危机）中，趋势策略确实获得了不错的收益。正如作者所言，在极端事件中，大型机构、个人投资者都疯狂平仓止损，但使用趋势策略的交易者则提前做空，不用担心因客户挤兑而被迫平仓。按这种说法，趋势策略在极端事件中的部分收益也可以算作“极端流动性风险溢价”，这一部分收益实际上来源于客户本身的信任，它对巴菲特在伯克希尔-哈撒韦所实践的价值投资也同样有效，并非趋势策略所独有。

我们还可以继续追问：趋势动量放之四海而皆准吗？诚然，在绝大多数市场中，动量策略有相当不错的表现，但不巧的是，在中国股市中，动量策略的回测效果并不好；考虑到中国市场难以做空，而动量策略的大部分收益都来自空头收益，其劣势就更加明显了。对于中国的权益投资者来说，必然需要考虑特定的市场特征：涨跌幅限制、难做空、T+0策略容量不大、交易成本高等问题。而且有趣的是，和在中国股市的效果相似，日本金融市场的动量效应也很弱。这到底是一种巧合，还是和所谓的“群体性”有关系呢？

这些问题都没有特定的答案，但绝对是值得我们思考的。市场的特征、参与者的特性，与动量策略的设计、执行和业绩都有着千丝万缕的关系，这是在构建策略时需要考虑在内的。从某种程度上讲，中国股市因涨跌幅限制而产生的“打板策略”，在过去有着超高的回报，同时伴随着超高的风险，这也可以称为中国股市独有的一种“趋势策略”。

另外，实际的量化投资在回测过程中，也有诸多值得注意的细节，但这是本书并未涉及的，读者对此应该报以更加谨慎的态度进行求证。一些很细微的条件改变，可能会极大地影响回测结果，这都是我们需要考虑的。

总而言之，我们需要更深刻地理解动量策略为什么能够有这么好的效果，其背后的原因恐怕比动量策略本身的统计学特征要复杂得多。我们需要在交易中意识到这些问题，并从中探索可能存在的特征和模式，而不是照搬动量策略。

如果你是一位初学者，这本书能让你对动量策略、诸多金融事件、诸多理论有所了解；如果你已有交易经验，这本书也能给你提供一个契机，让你从他人视角——从作者的视角、从其他顶级交易者的视角来看待交易。在这本书的第二部分，作者采访了业内的很多知名人士，从他们的对话中，你可以窥见那些交易者是如何思考的。

在翻译这本书的过程中，我经常能遇见一些引起共鸣的地方，当然同样也会遇见和作者观点冲突的地方，这种碰撞让我成长，也让我产生一些灵感。类似地，在市场中你也会听到各种观点，能从各种投资者的方法中汲取经验，但这些在本质上都不能称为我们个人的“交易策略”。我们必须提出自己的想法或假设，它们会被市场证实或者证伪，然后我们再不断反复这个过程，从而淬炼出真正能够被我们所理解的常识、被我们所掌握的原则。

市场的一切都在变化。对于有效的动量策略，仍然应该抱以敬畏之心，时时保持警惕，而非把它当成一种“信仰”。投资需要反人性的思考，需要投资者形成自己的逻辑，而这本书最大的意义，并非给予你正确的答案，而是给予你更多思考的素材。

邓佳佶
2019.12　于上海