四、深化金融供给侧结构性改革
资金从投资者到中介渠道、资产管理业务，再到底层的投资标的，最终形成了资本，满足了社会的融资需求，推动了经济的发展。从资产管理业务的全链条分析可以看出，金融风险会在链条上交叉传染，制度扭曲会在传递中层层放大。资产管理业务的发展既受制于上下游，也牵动着直接融资体系的全链条。资产管理业务回归本源与全面深化资本市场改革需要相互推动。在全球化的时代，由于国家间经济和金融交往日益密切，所以人民币资本项目下扩大开放是大势所趋，资本最终会选择制度高地，风险则会留在制度洼地，大国竞争的决胜点就是制度。全球资产管理业务的发展历程和趋势，给中国资产管理业务回归本源和创新发展提供了借鉴和指引。深化资产管理业务监管制度改革，建设现代化的资产管理业务体系，应当成为深化金融供给侧结构性改革，尤其是推动资本市场发展的切入点和发力点。
（一）优化影子银行治理方案，实现业务规范转型的平稳过渡
影子银行体系不仅是“大资管”业务的风险聚焦点，还是资管新规的治理重点，更是防范化解重大金融风险攻坚战的关注重点。银行理财处于影子银行的上游，派生了债券基金、信托计划、私募资产管理计划等通道业务，并最终流向表外的信贷资产。因此，银行理财的规范和转型事关全局。从资管新规执行两年以来的情况看，30余家银行宣布成立理财子公司，18家已经获批，虽然实现了理财业务与银行业务的法人隔离，老产品规模有所控制，新产品陆续发行，表外信贷资产开始回表，但是进度仍然不及预期，而且出现了新的问题，有可能衍生新的金融风险。
针对以上问题，我国监管部门应该在资管新规的基础上，优化治理方案，坚持新老划断，强化规范转型的正向激励和刚性约束，在风险可控的范围内释放个案风险，实现平稳过渡。
第一，银行理财子公司要坚持新老划断，干净起步，建设符合国际标准的现代资产管理机构。
在定位和发展方向上，银行理财子公司应当坚守初心，利用资本优势和母行支持，以建设大型现代化资产管理机构为使命，从起步阶段就严格要求，在公司治理、组织架构、信息系统、风险管理、运营保障、外包认证等方面，全方位对标国际先进标准。
对标国际先进资产管理机构，银行理财子公司应当遵循和国际监管规则一致的法规。目前银行理财子公司所依据的银行理财产品监管规定与国际监管标准还存在不小的差距，与国内公募基金的制度体系相比也有待完善。长期实行银行理财和公募基金两套规则体系的双轨制，银行理财子公司或者基金管理公司都很难成长为国际先进的资产管理机构。此外，银保监会和证监会应当加强合作，在取长补短的基础上，按照功能监管和机构监管相结合的原则，以《证券投资基金法》为基础，统一公募资产管理业务的监管规则。
在监管规则尚未统一之前，银行理财子公司应该按照孰高原则从严要求。监管规则统一后，银行理财子公司的理财业务资质应当转化为基金管理公司的基金业务资质。新增公募业务以及符合条件的存量公募理财产品，应当按照《证券投资基金法》的要求注册为公募基金。将银行理财子公司及其公募产品依法纳入《证券法》《证券投资基金法》的调整范围内，新增公募产品与公募基金拥有相同的法律身份，均享受税收减免政策。对具备公募基金管理人资格且公募基金业务超过一定比例的银行理财子公司予以政策激励，还应取消净资本的管理规定，优先考虑授予社保资金管理人、QDII和QFII（合格境外机构投资者）等各项业务资格。
在新老划断方面，银行理财老产品的规范转型任务应该由母行负责，或者与新产品在人员、系统和业务方面相互隔离。银行理财子公司不应当定位为风险处置的载体。要防止新产品的标准“打折扣”，滋生新的风险，避免造成二次处置负担，之前强行包装的新产品应该还原为老产品进行统一处置。
第二，多措并举防范化解老产品和老资产风险。
老产品和表外资产风险处置的难点在于责任和损失如何分配，需要采取银行股东、融资企业、政府、投资者等之前受益人“几家抬”的方式来共同承担。从国内外的经验看，为防范道德风险，严肃市场纪律，银行股东在防范化解风险的过程中必须优先承担主要责任，已经出现重大风险的机构要按照市场机制予以出清，政府承担维护市场秩序和社会稳定的责任，投资者要承担投资风险。监管部门应该加强激励和约束，确保过渡安排可执行、可监督、不可逆。
一是统一明确过渡期延长两年，并以产品端为标准确定压降进度。
鉴于银行资管在过渡期所面临的现实困难以及存在的外溢影响，建议将资产管理行业的过渡期再延长两年，即延长至2022年底。同时，鉴于老产品投资端的存量资产的压降包括自然到期、回表、对外转让或处置退出等多种情况，各机构情况差异很大，难以针对资产端提出统一的压降进度标准，故建议把资管新规实施路径的中间目标直接放在理财产品的压缩上（简称“负债法”），而把复杂的资产处置留给各家银行自行决策。在具体的实施路径上，有如下建议。
1.进一步细化和明确包括现金管理产品在内的各类新产品监管标准，将资管新规发布后发行的不符合监管标准的“新产品”还原至老产品，同时建议按延长后的过渡期重新明确压降要求，明确过渡期内每年的压缩比例。建议2020—2022年每年的压缩比例不低于30%，2022年底压缩至零。
2.老产品投资管理、产品形态、信息披露均按照资管新规发布之前的方式运作，适用资管新规发布之前的监管规定。
3.老产品在压缩进度不低于上述最低监管要求的原则下，各行可根据自身的情况与监管部门协商，具体细节实行一行一策，但需要适当均衡分布，进度安排不得再突破统一的过渡期。
4.监管部门应该加强对老产品压降的进度管理，均衡分布压力，对于未能达到进度的机构，及时采取惩罚措施予以校正。对于过渡期结束后的残存老产品，可以借鉴日本整治存款信托的经验，统一纳入存款准备金制度和存款保险制度管理。
5.延长过渡期后，监管机构应确保法规严肃性，做好预期管理，严格执法，防止再次形成政策博弈。
二是多渠道处置老资产。
回表处置。银行应当根据自身情况制订过渡期内的回表计划。监管部门对于回表资产适当放宽考核指标和限制，鼓励老资产应回尽回、尽回快回，并在回表后按真实的资产质量计提准备。对于暂时未能回表的老资产，应当对其产生的收益设计约束机制，比如以类似存款保险或监管费的方式上缴财政，以避免银行继续依靠老模式产生盈利，从而产生继续将老资产保留在表外的商业动机。约束机制越到后期越要严厉，甚至形成商业亏损，以督促银行尽快完成老资产的回表或其他处置。对于老资产回表后需要补充资本的，银保监会和证监会优先审批永续债、次级债和再融资。
资产证券化。滚动投资投向重要基础设施和PPP（政府和社会资本合作）项目的银行理财产品，可以转为公募基金基础设施投资试点。结合监管制度和多层次资本市场改革，证监会按照《证券法》的要求建立健全证券私募的发行规则和监管制度体系，允许银行理财子公司、信托公司、保险资管公司、基金管理公司子公司、金融资产投资公司、私募基金管理人为私募证券的创制和发行提供投资银行服务。上述业务应当遵循《证券法》和《证券投资基金法》的规定，完善信息披露，防范利益冲突，严控关联交易。资产管理机构不得用资产管理产品以非公允价格认购自身或自身关联机构承销的证券，从而以法治化和阳光化的方式实现“非标转标”，将投资风险真实地分散到市场主体。
不良资产处置。充分利用已经形成的国有资产管理公司和地方资产管理公司的不良资产处置机制，将还有交易价值的表外不良资产打包推向市场。符合核销条件的老资产，应当回表及时处置，财税部门应当给予核销程序便利和税收支持。
三是建立健全风险处置机制。
银行理财的老资产和老产品已经形成一定的系统性风险，在资管新规的过渡期内，因为压降老产品和老资产很可能会使个别银行出现风险事件。借鉴证券公司综合治理以及美国处置2008年全球金融危机相关风险的经验，监管部门应该形成专门的风险处置方案和工作机制，并向市场公示，以稳定市场预期，形成监管威慑，严肃市场纪律。对于失去持续经营能力或者表外业务酿成重大风险的机构，应当及时启动风险处置程序，实现有序退出。对于主要是因流动性错配而产生风险的金融机构，可以予以流动性支持，帮助机构平稳过渡。风险处置应当与对内对外开放结合起来，用市场化的方式引入国内外的优秀机构，通过引进机制和技术提升市场主体经营能力，优化市场结构。
此外，在银行理财老产品的压降过程中，由银行理财衍生的资产管理计划和信托计划等通道业务可能出现塌陷式萎缩，产生法律纠纷。监管部门和司法机关应该加强协调，对与影子银行有关的通道类业务加强专项管理，建立沟通机制，明确责任分配机制。
（二）深化监管改革，构建与资产管理业务发展规律相适应的监管体系
国内外的经验和教训都说明，科学的监管与市场发展良性互动，监管的失误与金融风险互为因果。防范化解金融风险，促进资产管理业务健康发展，深化监管制度改革既是切入点，也是着力点。世界上不存在“放之四海而皆准”的监管模式，各国资产管理业务的监管模式一方面受到本国法律背景和制度环境的影响，另一方面在监管模式的演变中都存在路径依赖的问题。但是理一分殊，各种监管模式的内在规律是相通的，底层逻辑和基本原则是普适的。国际上的发展实践以及“大资管”乱象都说明，偏离内在规律的监管体系必然抑制市场发展、形成金融风险。制度改革的路线图应当遵循逻辑的指引，以监管的基本原则为改革目标，充分结合我国的现实情况和法律背景，统筹谋划，分步推进，稳妥实施，最终形成能够适应并推动资产管理业务迈向现代化的监管制度体系。
1.明确监管体系的基本原则和改革目标
（1）厘清监管和市场的关系，确保监管姓“监”，确保市场主体的自主经营权
确保监管姓“监”，核心是确定监管工作目标，从而围绕工作目标落实监管部门的核心职责和具体工作。资产管理业务的监管之所以产生，是因为要防范资产管理业务固有的利益冲突，保护投资者的利益。一是要对资产管理机构提出专门的监管要求，建立为投资者最佳利益行事的行为监管体系。任何从业机构或人员违反行为监管规范都将面临监管处罚乃至刑事责任。二是对公募产品提出专门的监管要求，包括建立独立于资产管理机构的治理架构，防范关联交易，投资应当具有分散性，产品杠杆受到严格限制等。三是2008年全球金融危机之后，随着资产管理业务占金融体系比重越来越高，金融稳定理事会以及欧美主要国家将防范开放式基金流动性风险以及私募基金（主要是对冲基金）的交易风险纳入宏观审慎评估体系，我们可以借鉴其中的监管原理，参考实施这些规则。
确保市场主体自主经营权对资产管理业务回归本源尤为重要。发展资产管理业务的目的就是要让市场主体分散决策、分散风险，其前提就是市场主体的自主经营权不受干涉。谁决策，就由谁来承担风险和享受收益。由于我国的社会主义市场经济体制从计划经济时代转轨而来，所以在诸多领域，扭曲市场经济行为的行政干预和行政保护等问题在一定程度上还存在。国务院在2019年出台的《优化营商环境条例》中明确规定：“对依法应当由市场主体自主决策的各类事项，任何单位和个人不得干预。”这给监管和市场划定了明确的边界。权责对称是市场经济运行的基础，监管代位市场主体决策，就会产生权责非对称的问题，从而令风险收益定价扭曲，降低市场效率。监管部门并没有义务，也无法保证市场主体做出的决策是正确的，关键是要维护市场秩序，让市场主体为其基于真实信息的决策承担后果。具体就资产管理业务的监管而言，要注意以下几点。一是避免直接干涉资产管理机构的内部管理。监管部门应当对资产管理机构和资产管理产品的治理机制提出要求，比如应当完善治理架构的健全性，提高业务的合规性，增强治理机制的独立性，确保关联交易的公允性等。通过发挥市场主体内部治理机制的作用，由资产管理机构自行决策。监管部门不应当越过资产管理机构或资产管理产品的内部治理机制直接规定达成监管要求的具体措施，比如合规负责人的收入不得低于高级管理人员的中位数，必须在高级管理人员中设置首席信息官等。二是避免直接干预市场主体的经营行为。监管部门不应当通过法律依据不足的监管规则或临时性的窗口来指导和干扰市场主体的经营，或者引领市场主体进行创新，避免让市场主体成为政策工具。例如，在市场波动时要求资产管理机构不要净卖出，为配合存托凭证发行和科创板的设立，鼓励资产管理机构设立相应的公募基金等。
（2）处理好功能监管和机构监管的关系，确保同一功能的业务受到统一标准的监管
功能监管随金融业务的多元化发展相伴而生，处理好功能监管与机构监管的关系是现代金融监管体系的核心问题。一是要明确金融业务的基本类型。从基本功能分类，金融业务可以分为直接金融和间接金融。在直接金融中，投资者直接承担投资风险，金融机构不承担投资风险。在间接金融中，投资者与金融机构之间为债务关系，投资者只承担金融机构的违约风险，由金融机构承担投资风险。直接金融的参与又可以分成为投资方服务的买方业务和为融资方服务的卖方业务。买方业务和卖方业务都可以进一步区分为面向公众的公募业务和面向合格投资者的私募业务。二是按照金融业务类型设置对应的牌照。一般而言，间接金融的商业银行与从事直接金融的金融机构需要实施法人分离，分别设置机构牌照。直接金融的牌照设置是资本市场发展的基础工作，一般以证券为基础，按照证券交易、证券销售、证券咨询、证券投资管理等功能，结合当地的市场发展和法律背景，设置多种业务牌照类型。监管规则会对持有多张牌照的法人机构提出业务隔离要求。资产管理业务一般会单独设置为一张牌照。一般直接金融牌照互相之间并不要求法人隔离，因此没有必要按照持有机构的类型对牌照再进行划分。三是持有同一牌照的机构遵循统一的监管标准。各类牌照都应当制定对应的监管标准。无论哪种机构，只要持有本质相同的牌照，就应当遵循统一的监管标准。同时，应当禁止未持有相关牌照的机构开展对应业务，对未能遵循统一的监管标准的行为予以处罚。四是区分公募业务和私募业务。公募业务面向以普通公众投资者为主的所有投资者，私募业务只面向合格投资者。直接金融业务是由投资者直接承担风险的金融业务。为了提高监管效率，有效投放监管资源，释放市场活力，根据投资者风险识别和风险承受能力的不同，各国一般都对私募业务（包括私募证券发行和私募资产管理）实施豁免监管或差异化监管。私募监管的重点在于确保合格投资者标准，只要守住合格投资者底线，监管部门就应当尊重具备风险识别和风险承受能力的合格投资者与融资方或资产管理机构之间的意思自治。只有对私募业务实行差异化监管，才能拓展投资范围的风险谱系和加强金融业的风险承载能力。
2008年全球金融危机后，各国监管部门吸取危机之前监管套利和监管竞次的教训，不断加强功能监管，同一功能的金融业务应当接受相同标准的监管已经成为行业共识。加强功能监管并不意味着削弱或者取消机构监管，相反，功能监管最终要通过机构监管予以实现。关键是厘清不同监管部门之间的合作和分工机制，对不同机构从事同一功能的业务按照同一标准予以监管。
（3）处理好审慎监管与行为监管的关系，避免金融抑制，维护金融稳定
审慎监管主要针对开展的资产负债业务，以资本充足率为核心指标，监测金融机构的资产负债结构是否稳健，以便监测金融机构的风险程度，从而在宏观层面防范系统性风险，维护金融稳定。行为监管主要针对开展的专业金融业务，以执业标准为核心，监督金融机构及其从业人员展业行为的规范性，以便在微观层面防范欺诈，保护投资者合法权益。审慎监管和行为监管各有针对性和适用领域。如果对直接融资的专业性金融业务适用审慎监管要求，提高专业机构的资本金门槛，一方面会形成金融抑制，另一方面也难以防范微观行为的风险。如果对资本性业务适用行为监管要求，则难以从宏观上维护金融稳定。2008年的全球金融危机之后，各国监管体系围绕如何处理好两者的关系进行了重要调整。美国将高盛和摩根士丹利等具有系统重要性的投资银行转为银行控股公司，由美联储实施主要监管。同时，美国成立了金融消费者保护局，专门对面向零售金融消费者的信用卡、抵押贷等业务实施行为监管，防范“掠夺贷”等行为，保护金融消费者的合法权益。英国将金融服务监管局一分为二：审慎监管局隶属于英格兰银行，负责对银行、保险等重资本的大型金融机构实施监管；金融行为监管局主要负责专业性金融业务的监管。
资产管理业务是资产管理机构以获取盈利为目的，为他人提供投资管理的专业服务，资产管理机构并不承担资产管理产品的投资风险。因此，对资产管理业务的监管应当以行为监管为主。同时，国际上也在研究资产管理产品对金融稳定的影响。各国普遍将货币基金、开放式基金流动性和对冲基金的杠杆水平纳入金融稳定的监测体系。需要强调的是，这些针对资产管理产品的宏观审慎评估措施与中国目前对资产管理业务采取的净资本措施有实质不同。出于历史的原因和认识的局限，中国对包括资产管理业务在内的各类金融业务，普遍采取高额注册资本金的准入门槛。贝莱德、黑石和桥水等全球管理规模较大的资产管理机构都是依靠专业服务起家的，但是在创办初期资本金都较低，达不到中国的注册资本金要求。华兴资本（华菁证券的实际控制人）和高瓴资本等本土优秀机构的发展路径也是“出口转内销”。近年来监管套利的乱象发生之后，监管部门又开始对资产管理机构实行净资本管理，将资产管理业务规模与资产管理机构资本金实行挂钩。虽然净资本管理对“直接融资间接化”等异化现象具有一定的规范作用，但是无法规范乱象背后的行为监管问题，也不符合资产管理机构不承担投资风险的业务属性，对资产管理业务的发展会产生进一步的抑制作用和扭曲影响。
如果行为监管与审慎监管适用不准确，就会对提高直接融资比重产生负面影响。发展资产管理业务和直接融资业务，需要根据业务规模和业务性质，把握好审慎监管与行为监管的关系，对于以直接融资专业服务为主的机构应当以行为监管为主。根据国际证监会组织的规定，资产管理机构的行为监管标准应当以“为投资者最佳利益行事”为核心原则。在一些普通法系背景的国家或地区，直接将资产管理机构认定为受信人，引入在普通法系下具有法律含义的“受信人责任”（或“信义义务”）作为资产管理机构的行为监管标准，从而与普通法系下关于受信人的判例以及相关民事责任和刑事责任相衔接。在大陆法系下，由于缺乏相关法律背景支撑，不能简单用口号式的“信义义务”作为行为监管标准，应当结合资产管理业务的不同场景，以“为投资者最佳利益行事”的原则为核心，为资产管理机构制定可执行、可监督的行为准则。
2.以增量带动存量，分步推进资产管理业务的统一监管
2018年4月资管新规出台以后，中国人民银行发布了《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》；银行业发布了《商业银行理财业务监督管理办法》《商业银行理财子公司管理办法》《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》《关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项的通知》等；保险业发布了《保险资产管理产品暂行管理办法》以及三个配套细则的征求意见稿；信托业发布了《信托公司资金信托管理办法（征求意见稿）》；证券基金业发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》，开展了公募基金投资顾问业务试点，对证券公司的大集合业务按照公募证券投资基金的标准进行改造，私募基金行业也更新了《私募基金管理人登记须知》和《私募基金备案须知》。两年来，资产管理业务的监管部门从各自为政转为加强协调，监管标准从竞次转向择优，监管规则从各不相同走向趋同，以资管新规及其配套规则为框架的资产管理业务制度体系正在形成。
虽然监管规则已经从不同转为趋同，但是距离现代化监管体系的基本原则和改革目标还存有差距。一是配套细则依然是按照机构主体进行制定的，虽然总体要求基本趋同，但是具体标准仍然存在差异，容易产生新的套利空间。二是资管新规的法规层级不够，无法赋予不同资产管理机构和资产管理产品统一的法律身份，从而在税收、民事纠纷、养老金管理人资格、外汇资格等方面存在差异，市场扭曲依然存在。三是没有针对性解决投资业务融资化等资产管理业务异化的问题。
深化资产管理业务监管体系改革的工作进入了从应急处置转入长期制度建设的关键阶段。作为直接融资业务，资产管理业务的制度体系应当以规范直接融资的《证券法》和《证券投资基金法》为基础。资管新规及其配套规则的目的并不是要替代现行法律法规体系，而是要与之有机结合，推动资产管理业务回到法制轨道。按募集方式对资产管理业务进行分类是资管新规和《证券投资基金法》的同类项，也是规则体系整合的最佳切入点。遵循监管的基本原则，进一步突出功能监管和行为监管，以机构分类为主的资产管理业务制度体系可以分别归入公募资产管理业务、私募资产管理业务和专户资产管理业务，再进行整合，从而最小化制度调整成本，最大化利用并融入现行法律体系。在整合过程中，资产管理业务的监管改革和制度建设应当结合历史路径和现实环境，按照“先统一增量业务，再调整存量业务；先统一监管规则，再调整监管分工”的顺序分步推进，稳妥实施。
（1）公募资产管理业务
一是将新增的公募资产管理业务资格统一为《证券投资基金法》下的公募基金业务管理资格。公募资产管理业务有两种业务资格。一是证监会根据《证券投资基金法》可以批准设立基金管理公司或核准符合条件的金融机构从事公募基金管理业务。证监会在《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》中提出，证券公司、保险资产管理公司和私募证券投资基金管理机构可以申请公募基金投资管理资格。截至2019年底，共有129家基金管理公司、6家证券公司、2家保险资产管理公司、7家证券公司资产管理公司获批公募基金管理人资格。
银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》和《商业银行理财子公司管理办法》，提出银行以及银行理财子公司可以发行公募银行理财产品。截至2019年6月，全国共有384家银行开展非保本银行理财业务，有30余家银行宣布成立银行理财子公司。对比目前的规则体系，公募基金的规则体系已经非常完善，并且和国际标准接轨，与香港地区建立了互认制度。银行理财的规则体系还处于起步阶段，在产品托管、信息披露、会计估值、份额登记、流动性管理、公平交易、产品销售、产品治理等方面都需要补充并完善大量的具体规定。银行理财另起炉灶不仅没有必要，也很难在短时间内完成。尤为关键的是，规范发展银行理财产品的目的是分散过度集中在银行体系的风险，发展直接融资。要实现这一目的，银行理财规则体系就必须脱离银行的立法框架，逐步转入直接融资的立法体系。为最大限度地减少冲击，实现平稳转换，在实施步骤上，可以从新增的公募业务做起。证监会在会商银保监会的基础上，修改《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》，允许符合条件的银行理财子公司申请公募基金管理业务资格。银保监会应当鼓励银行理财子公司通过公募基金资格开展新增公募资产管理业务。同时，银保监会监管的信托公司、保险资产管理公司、金融资产投资公司等其他类型的金融机构，如果开展公募业务，则必须申请公募基金业务资格。
二是将新增的公募资产管理产品的法律身份统一为《证券投资基金法》下的公募基金。公募资产管理产品有三种。第一种是《证券投资基金法》下的公募基金；第二种是证券公司发行的超过200人的集合资产管理计划，又称大集合产品；第三种是商业银行公募理财产品。2019年12月修订的《证券法》取消了证券公司资产管理业务资格，证券公司的大集合产品已经失去了合法地位。证监会在此之前开始了证券公司大集合产品向公募基金转换的工作。转换完成后，证券公司的大集合产品需要取得公募基金注册批复，进而获得公募基金的法律地位，完整地适用公募基金的相关规则，并享受相应的税收优惠。在银行理财方面，应当要求取得公募基金业务资格的银行理财子公司新发的公募理财产品到证监会注册为公募基金。存量银行理财计划可以按照大集合模式进行整改，达到条件的到证监会注册为公募基金。银行理财产品核准注册成公募基金后，即可适用公募基金的法律监管体系，享受公募基金的税收待遇。无法达到公募基金条件的银行理财会通过自然到期和转换等方式逐步消化。需要强调的是，银行理财产品注册为公募基金并不是简单地把现行公募基金的规则作为公募资产管理业务的规则。公募基金的业务规则需要结合银行理财的情况进行适度修改，一方面使更多的银行理财产品有序注册为新规范下的公募基金，另一方面在银行理财产品与公募基金的基础上取长补短，共同构成未来公募资产管理业务的制度基础。
三是新增的公募资产管理业务统一适用《证券投资基金法》及相关监管规则。证监会会同银保监会在综合公募基金和银行理财产品的监管规则的基础上，兼顾银行理财产品和公募基金各自的投资运作特点，取长补短，共同形成新的公募资产管理业务的统一监管规则。在产品设立和发行方面，在整合银行理财产品的备案模式和公募基金的注册发行制度的基础上，进一步按照市场化、法治化的原则简化公募资产管理产品的注册程序，探索储架发行制度，最大限度地减少对公募资产管理产品的设立目的和发行时机的行政干预，把判断权交给市场主体和投资者。在产品形态方面，银行理财和公募基金对应不同的投资者需求，两者的整合并不是简单地消除对方，而是应当形成合集，通过设置投资者门槛、开放周期等控制因子，相应扩大公募资产管理产品的投资范围，提高配置低流动性资产的比例，从而形成丰富多元的公募资产管理产品体系，更好地满足不同层次的公众投资者的风险收益偏好，更好地汇聚资本投资于不同类型的资产。新的统一规则形成后，凡是在证监会注册的公募资产管理产品直接适用《证券投资基金法》以及相关监管规则。对于难以符合新规则的银行理财产品、证券公司大集合产品以及公募基金，银保监会和证监会可以继续分别对其制定规范措施予以清理，逐步压降规模。
四是调整和优化银保监会与证监会对公募资产管理业务的监管分工。银保监会对银行理财子公司申请公募基金业务资格和注册公募基金提出特别要求，并进行前置审核，在日常监管中继续对银行理财子公司实施前线监管。银保监会负责对存量银行理财产品进行规范和清理。证监会负责所有金融机构的公募基金业务的资格核准和产品注册，银行理财子公司的日常监管则委托银保监会开展，证监会保留检查权和处罚权。证监会继续负责对证券公司的大集合产品进行规范和清理。
（2）私募资产管理业务
按照资产管理机构的分类，现行私募资产管理产品包括银保监会监管的私募银行理财产品、信托计划和保险资产管理计划，证监会监管的证券期货经营机构私募资产管理计划和私募基金等。
《证券投资基金法》按照“适度监管，自律为主”的原则，对私募证券投资基金管理机构和发行私募证券投资基金不设行政审批，要求其在中国证券投资基金业协会进行管理人登记和基金备案。中央机构编制委员会办公室发布有关职责调整的通知，将投资非证券类资产的私募基金也一并纳入证监会监管体系，并在后来的相关制度中纳入登记备案管理。
登记备案的目的是对各类机构从事私募资产管理业务进行全口径的统计监测，以便防范金融风险，保护投资者合法权益。受诸多现实因素影响，中国证券投资基金业协会在实际执行过程中偏离了制度初衷，使登记备案具有了变相审批的性质，并由此产生了寻租空间和金融风险，扭曲了市场行为。
证监会和中国证券投资基金业协会应当严格按照法律的授权和规定，简化和改革登记备案的工作程序和环节，取消登记备案与发行上市等行政许可项目挂钩、私募基金不得在完成备案前对外投资等具有变相审批性质的管制措施，将管理人分类登记和基金产品分类备案的事前审核标准改为事后统计，让登记备案恢复法律规定的统计监测性质。
在中国证券投资基金业协会完成登记备案的上述调整后，从事私募资产管理业务的各类金融机构都应当按照《证券投资基金法》的要求，到中国证券投资基金业协会进行管理人登记，在发行私募产品后到中国证券投资基金业协会备案。中国证券投资基金业协会应当借鉴国际标准，结合国内实际，完善登记备案的统计口径，对各类私募资产管理业务的风险予以有效监测，并向央行和有关监管部门报送数据和监测结果。与产业投资和创业投资有关的数据及监测结果还应当向国家发展改革委等部门报送。为了鼓励和引导各类资金投资创新创业领域，建议按照国际通行标准，将创投基金原则定义为80%以上的资金投资于未上市企业的股权，并且本身不加杠杆的私募产品。各类金融机构的私募产品凡符合以上定义的公平适用国家优惠政策。
银保监会和证监会继续按照现行业务规则对相关资产管理机构和私募产品实施监管。私募银行理财产品、信托计划、保险资产管理计划和证券期货经营机构私募资产管理计划、私募基金等各自的业务规则和监管部门的事前审核可以继续保留，但必须赋予各类私募资产管理机构和私募产品统一的法律身份和公平的市场待遇，严格执行统一的合格投资者标准。只要守住合格投资者底线，公平对待不同类型的市场主体，有效开展风险监测，防范风险外溢，市场的竞争性作用就将通过优胜劣汰帮助各类金融机构私募业务规则实现优化和统一。
（3）专户资产管理业务
专户资产管理业务，特别是面向零售投资者的专户资产管理业务位于集合资产管理业务的上游，对提高资产管理业务投资效率、完善财富管理和资产管理生态体系都具有重要意义。目前，单一投资者的资产管理计划或信托计划虽然可以提供专户资产管理业务服务，但是由于存在最低金额要求，很难面向零售投资者大规模开展。面向零售投资者的专户资产管理业务存在严重的制度供给不足。
2019年，证监会开展公募投资基金投资顾问试点工作，允许投资顾问接受客户的委托，代客户决策买卖公募基金。目前已有多家基金管理公司、基金销售公司、商业银行和证券公司取得试点资格。公募基金投资顾问的试点给中国发展面向零售投资者的专户资产管理业务带来了新的契机。
2020年4月，证监会制定了《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》），拟整合证券期货投资咨询业务和基金投资顾问业务，并允许不同类型的金融机构申请该项业务资格。《管理办法》应当成为专户管理业务的基础性制度，但应进一步完善修订。一是提升权威性。鉴于专户资产管理业务的重要作用，将其由证监会单独发文，改为由一行两会联合发文，从而提升《管理办法》的规格，使其在现行制度体系下有所突破。二是完善投资顾问的职能。允许投资顾问接受客户全权委托，代客户做出投资决策；拓展投资顾问的服务范围，将股票、债券、资产支持证券以及适用资管新规的各类资产管理产品纳入投资顾问服务范围。三是对投资顾问实行分级管理。接受全权委托、代为客户决策的投资顾问实际就是“一人基金”的基金管理人，应当按照《证券投资基金法》的要求进行明确：面向普通公众投资者的投资顾问业务资格应当由证监会核准并实行较高准入门槛和监管标准；面向合格投资者的投资顾问业务资质不用设置过高的准入门槛，不设行政审批，可以到中国证券投资基金业协会登记。各监管部门可以对所辖金融机构申请投资顾问资格提出前置性审核要求。对于在中国证券投资基金业协会登记的、服务客户数量不超过200名合格投资者，并且客户主要位于同一省级行政区的投资顾问，可以将其交给地方政府金融监管部门监管。在中国证券投资基金业协会登记的小型私募基金管理人，应有序转为面向合格投资者的投资顾问，从而恢复其本来身份，化解扭曲形成的风险，同时也能促进资产管理业务的链条和生态环境进一步完善，建立从投资顾问到大型资产管理机构的发展路径。
按照公募、私募、专户业务分类调整后，根据机构主体分割的规则体系将初步整合形成统一的规则体系，监管部门之间的职责衔接更加有序，消除了监管套利，为资产管理行业的公平竞争和健康发展提供了完整的市场空间和制度保障。
3.修订完善上位法，加强监管部门自身建设
《证券法》和《证券投资基金法》是直接融资体系和资产管理业务的制度基石。在资产管理业务的规则体系以两部法律和资管新规为基础进行整合后，应当不断总结资管新规在实践中的经验，适时适度修订完善上位法，夯实资产管理业务的法制基础，从而彻底走出“由乱而治，由治再乱”的历史循环，实现长治久安。一是落实2019年12月修订的《证券法》，依法认定各类资产管理产品的证券性质，从而将资产管理产品的发行和交易统一纳入《证券法》的调整范围。二是修订完善《证券法》或《证券投资基金法》，将未上市企业股权纳入证券范畴，或将其纳入非公开募集基金的投资范围；增加对不同组织形式基金、不同类型资产管理机构的包容性规定；进一步完善基金管理人以及投资顾问为投资者最佳利益行事的行为标准和法律责任；明确为单一客户服务的投资顾问的业务范围和职责，为财富管理业务的发展提供统一的法律保障。
高质量的监管体系，不单需要高质量的制度，更需要高质量的执行。监管部门的自身建设对统一的监管体系具有重要作用。1934年，随着《证券交易法》出台，美国证监会作为全球第一个资本市场的监管机构正式设立。在美国证监会诞生之前，联邦层面的证券发行注册工作由美国联邦贸易委员会负责。当时担任美国联邦贸易委员会委员的美国证监会第二任主席兰迪斯认为，证监会的管辖权比较窄，有利于专业监管和培养专业人才，这是联邦贸易委员会这类管辖权比较大的机构所不具备的。80多年来，美国证监会始终围绕保护投资者、维护市场秩序、促进资本形成的宗旨开展监管工作，促进了美国资本市场的健康发展。与发达市场的监管机构相比，中国的监管部门还需要进一步转变监管理念，把执法和维护规则作为监管的核心任务，建立健全监管工作的约束机制和保障机制，提高监管工作的独立性和专业性。
（三）补齐各项短板，推动资产管理业务上下游全链条改革
从国外资产管理业务的产业链发展趋势看，资产管理业务已经成为金融体系中规模最大的一个板块，上下游辐射面广，对直接融资体系和经济发展全局都具有重要影响。资产管理业务自身的发展会推动直接融资的上下游的衍生性变革，解决资产管理业务自身的问题也离不开其他领域的共同治理。
1.制定证券私募发行和交易规则，为私募融资行为提供法律依据
由于证券私募发行缺少制度供给，大量的私募融资业务不得不借道“大资管”业务开展。从发达市场的情况看，企业通过私募发行证券的融资额已经远远超过公开发行证券的融资，美国上市公司的数量连续十年下降，大量上市公司被大型PE私有化，创业投资企业从成立到上市的平均时间不断加长。美国证监会关注到，私募市场和场外市场正在取代公开市场及交易所成为美国资本市场的主力军，因此正在征求意见准备协调两个市场的监管制度，从而更好地适应投资者的多元化投资需求，促进资本市场多层次发展。
与发达市场相比，中国对私募融资重视不够，制度供给明显不足。一是《证券法》的适用范围局限在股票、债券等传统证券领域，未能包括私募融资所广泛采用的非上市公司股权、信托计划、资产管理计划等各类融资工具。二是缺乏明确的私募证券发行规则。中国的金融监管历来采取“正面清单”的管制方式，法无明文规定不可为。《证券法》以及证监会对证券私募发行缺乏明确的程序和规则，使证券私募发行随时存在被认定为非法证券发行的风险。
一方面是制度供给不足，另一方面是市场强烈需求，于是大量的私募融资以融资类资产管理业务和私募基金的形式开展，产生了资产管理业务的异化，扭曲了市场行为，滋生了金融风险。解决资产管理业务的问题，既要正本清源，明确资产管理业务的执业标准，也要疏堵结合，通过制度建设为私募融资业务提供法律安全港。如果只堵不疏，简单切断来自“大资管”业务的市场融资，就会给实体经济的发展带来负面影响。
从发达资本市场的发展趋势看，私募融资已经成为中小微企业融资的主要渠道，是支持创新发展的有效融资工具，是资产证券化的重要工具。美国支持中小企业从资本市场融资的《乔布斯法案》的主要措施就是，简化和放宽对私募融资和小额融资的监管要求。
私募证券融资是资本市场的半边天。防范化解资产管理业务风险，建设多层次资本市场，有效服务中小企业和创新渠道发展战略，都迫切需要制定和完善私募融资业务制度。借鉴境外发达资本市场的制度，根据《证券法》，以及证监会、中国证券业协会出台的私募证券发行规则，由证监会统一制定私募证券融资规则，明确对私募证券不设行政审批，发行实行豁免注册的制度，在中国证券业协会事后备案。一方面，为私募证券发行提供投资银行服务的银行理财子公司、信托公司、基金管理公司子公司、保险资产管理公司、金融资产投资公司和私募基金管理人需要做好业务隔离，并到中国证券业协会进行登记，从事有关业务应当遵循统一的投资银行业务规则；另一方面，监管上应给公募理财机构和私募机构，尤其是创投机构合作留下空间，通过加强合作服务资本市场全程融资，对面向高净值人群和合格机构投资者发行的高风险等级产品，则可在强化信息披露监管、有效落实受托人责任的前提下，适当放开私募投资者不超过200人的限制，拓展与实体经济转型升级风险相适配的资金来源。
明确完善私募发行规则，对融资类资产管理业务和单一项目的私募基金的转型规范具有重要作用。要和资产管理业务风险治理工作协同推进，将融资类业务有序转为私募证券发行业务，通过登记备案的确认，将从事融资类业务的资产管理机构改为投资银行，并按相关自律规则管理，将存量融资类资产管理产品和融资类私募基金按性质转为私募股票或债券，由投资者直接持有，真正分散风险。
2.提高养老金权益投资比重，形成养老金与资本市场的良性互动
养老金体系是复杂的、系统的社会工程，其影响超出资本市场、金融和经济的范畴。借鉴国际经验，提高养老金权益投资比重，让养老金与资本市场形成良性互动，需要结合国情进行顶层设计。
一是将社会养老保险组合投资的资格适度分散到有能力的省和计划单列市，增加市场竞争性，分散由全国社保基金集中代为管理的投资风险。同时对社保基金的投资合规和收益情况进行公示并建立信息披露制度，加强舆论监督和社会监督。
二是对个人养老性质的长期储蓄实施税收激励。住房公积金是实施税收激励的特定目的储蓄。在住房公积金政策作用已经逐步弱化的情况下，可以将税收激励政策转给具有个人养老目的的长期储蓄账户，并减免企业负担部分。虽然个人养老性质的账户投资应由个人自主决策、自负盈亏，但是应当将投资范围限制在商业保险、公募基金、国债、AAA债和沪深300指数等大盘指数包含的股票内。
三是从定收型养老金计划转向定投型养老金计划。目前的养老保险和企业年金都是以定收型为主的，一方面限制了大类资金投资权益类资产的比例，另一方面也不利于做实个人账户，不利于实现多缴多得。养老金计划从定收型转向定投型是世界主要国家的趋势，中国的人口结构已经显现出老龄化的趋势，社会养老保障的负担将越来越重。应当尽早启动研究，向定投型计划转型，做实个人账户，由个人在企业或社会养老保险提供的投资范围内自主决策、自负盈亏。
除鼓励养老金等长期资金增加权益投资外，对面向高净值人群和合格机构投资者发行的风险产品，在强化信息披露监管、有效落实受托人责任的前提下，也可在投资集中度、嵌套层次、久期、流动性等监管要求以及税收政策上，与资产管理产品中的股权投资、长期投资比例挂钩。银行发行资本补充工具的规模，也可与其资产管理产品中权益类投资比重适当挂钩。通过在监管以及税收政策上鼓励资产管理产品增加权益投资，充分发挥资产管理对实体经济转型升级提供风险融资、长期融资、资本融资的功能优势。
3.以零售投资者为中心，加强财富管理业务制度和基础设施建设
财富管理业务从广义上包括了资产管理业务，从狭义角度也可以指面向零售投资者的投资管理、投资咨询等业务。财富管理业务对提升零售投资效率，改变零售投资者的短期化行为，提高零售投资者回报，完善资产管理业务生态环境具有重要作用。随着社会经济的发展和居民财富的增加，居民投资需求也日益多元化，资管新规打破刚性兑付以后，居民财富的配置需要进行结构性调整，资本市场正在成为居民增加财产性收入的主要渠道。
从国际发展趋势看，财富管理业务的业态发展处于现在进行时，财富管理与资产管理的界限趋于模糊，财富管理同时也在和传统的银行业不断融合，有可能共同形成零售金融的新门户。财富管理行业的发展对于提高零售投资市场效率，吸引国际资本，建设国际金融中心具有重要作用。境外对财富管理业务日益重视，中国香港和新加坡都在不断出台措施，竞争亚洲的财富管理中心地位。
与国内外的发展形势相比，中国财富管理业务的发展还在探索和整合之中，投资者的投资体验较差、投资回报较低，亟须提高重视程度，加强各项基础性制度和基础设施建设，以零售投资者为中心建立健全保护投资者合法权益的制度体系。投资者和金融消费者也是不同的概念，两者各有侧重，保护体系建设不能混淆。直接融资体系中的零售投资者需要直接承担投资风险，保护其合法权益并不是要使其免受投资损失，而是要让投资者在知晓投资风险的情况下做出投资决策，并对其决策负责。投资者保护的制度体系是一个复杂的系统工程，涉及投资产品流转的全链条，包括投资者适当性制度以及充分了解客户制度、投资产品分级制度以及充分了解产品制度、反洗钱制度、投资财产保管制度、为投资者最佳利益行事的行为监管规范、投资者纠纷调解和维权机制、投资者教育等。目前国内对投资者保护体系的制度建设尚缺乏系统性和整体考虑，特别是受到机构监管的影响，散见于私人银行、证券经纪、保险经纪、证券期货投资咨询、基金销售、私募基金管理人等各项制度之中，对零售投资者投资同种性质产品的保护标准存在差异，使不同投资产品之间容易形成逆淘汰，损害投资者合法权益。完善的投资者保护制度是维护和增强投资者信心的前提条件，应当借鉴发达资本市场的经验，在机构监管和畅通融资之外，把保护投资者，特别是零售投资者的合法权益摆在监管制度体系内更加中心的位置。
针对零售投资者的财富管理行业是人员密集型的行业，各项制度都需要通过从业人员来具体落实。发达市场普遍建立了从业人员水平认证和持续管理的管理制度。香港金融管理局和私人财富管理公会为了培训财富管理人才，于2017年合作建立了“私人财富管理先导人才培训计划”。美国和英国除了对从业人员实施合规考试外，还有国际金融理财师（CFP）、特许金融分析师（CFA）等广受市场认可的专业资质认证。基于中国目前的发展阶段，有必要建立财富管理顾问的统一资质认证考试制度，重点考察和培养财富管理顾问的合规知识和职业道德，鼓励财富管理顾问参加各种专业资质水平认证。监管部门以及相关行业协会应当建立统一的财富管理顾问人员信息管理系统，对从业人员实施信息公示，以便投资者查验，增加对财富管理顾问的信用约束。
为了发展财富管理业务，应当建立名义账户制度，建设多层次的账户体系。认购资产管理产品的终端客户必须直接在资产管理机构开户。在实践中，为了避免客户资源流失，基金销售机构往往会修改客户的联络方式，开户实名制流于形式，但是资产管理机构还需要承担反洗钱和客户尽调的工作。名义账户制度也是划清财富管理机构和资产管理机构的职责边界的必然要求。销售渠道到资产管理机构开设名义账户，对资产管理机构屏蔽终端客户信息。同时，销售渠道负责对零售投资者进行客户尽调和反洗钱等调查，资产管理机构不再承担相关职责。名义账户制度建立后，资产管理业务的资金结算也相应分级完成。
4.完善和丰富资产管理产品治理架构，发展配套业务体系
资产管理产品的治理架构的意义在于防范利益冲突，监督资产管理机构为投资者最佳利益行事。广义的治理架构包括组织形式以及财产保管、审计监督、服务外包等资产管理产品的配套业务体系。
在资产管理产品的组织形式方面，与发达市场的情况相比，我国资产管理业务的治理架构相对单一，组织形式方面大部分资产管理产品都是契约型。而且，除公募基金由《证券投资基金法》明确规定了管理人和托管人为共同受托人的治理架构外，契约型的银行理财产品、信托计划、保险资产管理计划、证券期货经营机构私募资产管理计划以及私募基金的治理架构并没有明确的法律依据，突出的表现就是托管机构的责任和作用不一致。治理架构缺乏法治保障、组织形式相对单一、治理机制难以发挥作用是利益输送案件频发的深层次原因，也制约了资产管理业务的发展空间。
对于公募契约型资产管理产品，应当统一按照《证券投资基金法》的规定，落实基金份额持有人大会日常机构制度。参考美国公司型基金董事会以及独立董事制度，制定基金份额持有人大会日常机构的实施规则，明确日常机构组成人员的遴选条件、日常机构会议机制、日常机构的职责以及保障日常机构履行职责的措施，确保日常机构具备独立性。分类制定标准，对于达到一定规模的公募产品，必须要设立日常机构。通过建立健全内部治理机制，切实防范利益输送。
对于私募契约型资产管理产品，应当首先明确财产保管机构的法律地位和责任。私募产品投资范围广泛，而且契约内容主要由投资者与管理机构之间意思自治，履行财产保管责任的机构并非契约缔结方，既无法承担信托法律关系下共同受托人的责任，也发挥不了相应的受托人作用，应当建立健全财产保管机构的规则，明确保管机构的资格标准和责任范围，避免保管责任的争议而引发风险。
资产管理产品内部治理机制的完善程度和外部监管的强弱存在相互替代的效应。公司型和合伙型基金的治理机制有法可依，内部治理机制更加有效，因此可以相应降低外部监管的力度，使之更加符合市场主体自主决策、分散决策的原则。参考英国、日本、澳大利亚等国家的经验，我国可以在上海国际金融中心、粤港澳大湾区、海南自由贸易港等地先行先试公司型开放式的公募和私募产品，完善私募基金合伙人制度。有关试点工作由监管部门会同地方政府制定政策，并和两地的QDLP（合格境内有限合伙人）和QDIE（合格境内投资企业）制度相结合，打造中国境内的“开曼群岛”，吸引国际基金在岸注册，以局部带动整体，以开放促进改革。
在配套业务体系方面，应当鼓励专业化分工，制定相应规则，鼓励份额登记、会计估值、信息系统等配套业务专业化发展，既可以提高业务效率，也能通过专业化分工形成相互制衡，防范利益冲突。
针对中国市场现阶段的风险特征，为了提高客户财产的安全性，针对投资范围超出证券的资产管理产品，在证券投资基金托管资格之外，设立专门的资产管理业务保管业务牌照，由证监会负责资格核准和业务监管。结合对私募基金风险的治理工作，私募基金和投资顾问的客户资产应当由专业机构统一保管，鼓励相关中小机构、大型证券公司以及银行错位发展，发展中国的“财富管理机构+嘉信理财”模式，从而防范财产挪用风险，解除后顾之忧，更好地支持私募基金行业和小型财富管理机构的发展。
2020年上半年，新冠肺炎疫情席卷全球，引发了国外金融市场的剧烈动荡，对我国的资产管理行业也是一次巨大的考验。资产管理行业运行平稳的事实充分证明了资管新规出台的及时性和必要性。如果没有两年来“破刚兑，降杠杆，治乱象，强基础”的整顿工作，无序发展的“大资管”业务很可能将在疫情引发的市场震荡中引爆系统性风险。然而警报并未解除，“原油宝”等金融产品发生的重大风险，暴露了国内金融业和金融监管的深层次问题。发展环境越严峻复杂，面临的风险越大，就越容易催生改革的压力和动力，改革的共识也就更加容易达成。正面经验和反面教训都在强调，转变理念，深化改革，时不我待，任重道远。监管部门和资产管理行业应当充分抓住改革的窗口期和过渡期的剩余时间，主动担当，积极作为，成为深化金融供给侧结构性改革的推动力量，为中国资产管理业务迈向现代化做出贡献。