第四节　股权转让过渡期及监管事项

在本章第一节，我们介绍了股权转让计价的方法。在本章第二、三节，我们又分别介绍了非常重要的股权转让基准日和股权转让交割日。我们可以发现，股权转让基准日其作用主要在于划分收购方和被收购方的权利、义务和风险边界，股权转让交割日其作用主要在于确定收购方什么时候可以取得股东资格从而可以有权行使股东的权利。但是，正如前述的那样，股权转让交割日并非意味着收购方就事实上真正可以行使其股东的权利了，只有直到管理权移交日，收购方才算真正可以行使其股东的权利。在股权转让交易中，除非另有特别约定，股权转让基准日之前目标公司的经营成果为被收购方享有，并作价转让给收购方，而基准日之后目标公司的经营成果将由受让方享有。那么，从股权转让基准日至管理权移交日之间的期间（以下简称“股权转让过渡期”），目标公司的实际控制人和管理人依然为被收购方服务，但是，目标公司的任何经营活动以及收益盈利情况都将关系到收购方的利益，因此收购方在目标公司上的利益是否得到有效的保障在某种程度上将取决于被收购方是否勤勉、诚信地行使管理义务。从交易设计和组织的角度来看，收购方显然不希望将自己的利益“寄托”在这上面，所以对被收购方和目标公司在股权转让过渡期的行为有必要加以明确和监督，这正是本节要重点介绍的内容。有关股权转让交易中几个重要日期结点和期间的框架示意图如下图3-2-4-1：

尽管通常情况下股权转让基准日、股权转让交割日以及管理权移交日可能并不相同，但在采取预约定价的方法下，股权转让基准日完全可能与管理权移交日（目标公司运营权交割日）等同并且位于股权转让交割日之后，这是需要在实务中特别注意的问题，因为这完全取决于并购双方如何进行谈判和约定。

一、股权转让过渡期的监管事项和监管措施

对于股权转让过渡期的监管事项和监管措施，依据股权并购双方商定的股权计价方式、转让股权的比例以及目标公司是否属于上市公司等因素的不同而有所不同，但一般会包括如下内容：

（一）对目标公司注册资本变更的监管——不得变更目标公司注册资本

我们知道，股权包括红利分配请求权、剩余财产分配请求权等财产权利，标的股权对应的目标公司的注册资本属于股权价值的一部分，在股权转让作价时已经将其作为出让方的财产权利作价转让给收购方了，并且通常情况下股权都是在净资产评估作价的基础上溢价一定比例进行收购。所以，如果出让方在股权作价确定之后，变更目标公司注册资本的话，将可能导致标的股权的计价发生变化，并可能导致股权受让方的利益导致损失（特别是溢价收购时）。当然该监管事项不仅采取固定价格的计价方法适用，还适用于预约定价方式。原因在于，对于后者，对目标公司的净资产进行稽核时该等注册资本的变化将反映到计价中。譬如，参见下例：

【例3-2-4-1】变更注册资本对股权转让计价的影响

1.假定，X公司计划收购Y公司持有的T公司的100％的股权，在确定的股权转让基准日2010年3月31日，T公司的净资产为1,000万元，其中，注册资本为500万元，资本公积为100万元，留存收益为400万元。并购双方采用的股权计价方法为净资产基础上溢价30％收购，即股权作价1,300万元。T公司的股权变更登记在2010年12月1日完成。如果Y公司在2010年10月对T公司进行了减资100万元，则T公司的净资产将减少100万元，将导致X公司接受的T公司的财产权益减少100万元，所以应当调减股权转让价款130万元。

2.假定，基本情况同第1点，除了在确定的预约定价确定基准日2010年3月31日，X公司按照T公司的净资产确定的预约报价为1,300万元，并采取在股权转让交割日双方确定的净资产基础上按照溢价30％进行收购之外。如果，不对Y公司和T公司注册资本进行监管的话，Y公司完全可以在目标公司股权交割日之前，通过对T公司增资100万元（现金）的方式达到增加T公司净资产的目的，从而可以享受100万元的现金投入而获得130万元溢价对价的额外利益，而投入的100万元现金并不具有超值资产的意义。所以，在预约定价方法下，我们尤其需要关注目标公司注册资本（其实不仅仅是注册资本，实质是净资产）的变动。

在实务中，除了关注出让方通过投入财产进行增资之外，还需要注意的是，目标公司通过公积金转增注册资本是否需要进行监管的问题。笔者以为，除非采用出资额法进行作价，如果采用的是净资产作价法的话，这样的转增注册资本并不会导致目标公司净资产总额的变化，仅仅是其内部账户的调整，并不会导致股权计价的变化。所以，笔者以为，在净资产作价法下并不需要对此进行过度关注。

（二）对目标公司利润分配的监管——目标公司不得分配利润和储备

类似于注册资本，目标公司的利润和储备（留存收益）也属于股权对应的财产权益的一部分，在股权转让作价时同样计算在价格之内。如果，目标公司对出让方分配了利润和储备的话，则将导致目标公司的净资产的总额减少，并影响总体的股权转让计价。有关的效果同（一），在此不再赘述。同样，对于以留存收益转增注册资本的情形，笔者以为在净资产作价法下并不需要对此进行过度关注。

（三）对目标公司资产的监管——目标公司不得在资产上设置任何权利负担和在先权利，以及不得非正常处置任何重大资产或投资

我们知道，标的资产股权对应的财产权益其实质是对应的目标公司的基础资产的权益。因此，对目标公司在过渡期内对其资产的设置任何权利负担和在先权利的行为都应当进行监管。譬如，目标公司不得就其任何营业或资产上设立任何留置权、产权负担、质押、抵押或其他第三方权利或权益。

除了不得在资产设立负担和担保之外，目标公司在并非通常的商业运营中以及并非以市值的价格处置或同意处置或收购或同意收购任何重大资产或投资都将对受让方在目标公司的权益受到损害。

（四）对目标公司借、贷事项的监管——目标公司不得向任何第三方发放贷款或提供信用或提供担保等，以及不得订立任何贷款协议或借入任何款项

在过渡期内，如果目标公司向任何第三方发放贷款或提供信用（其按照商业惯例条款及在其通常业务经营中向客户提供的信用除外）或担保、保证或其他担保权益的话，将可能对目标公司的资产导致损失，从而影响受让方的利益。所以，这样的行为需要进行监管。

除了发放贷款之外，目标公司如果没有任何约束地进行贷款或借入款项，也将可能给目标公司形成新的大量的不可预估的负债，而这些负债将可能对收购方在目标公司的权益受到侵害。

（五）对目标公司合同事项的监管——目标公司合同不得任意订立、变更及转让合同

对于目标公司合同的监管事项，主要的原则是目标公司不得订立有损受让方和目标公司利益的合同。同时，对于任何重大合同（一般会约定什么金额和/或性质的合同属于重大）的作出需要受到监控。最后，出让或承接任何合同项下的任何权利（通常业务经营中所产生的合同除外）也需要进行监管。这些关注方面，尤其需要注意的是目标公司与其关联公司之间的合同签订、转让、变更的事项，如果导致目标公司利益受到损害都会间接导致受让方的权益受到损害。在实务中，对于重大的目标公司日常经营活动必要的合同订立，采取的机制一般是通过受让方审查背书的方式进行。

（六）对目标公司合资合同、章程的监管——目标公司不得修订公司合资合同和公司章程

对于目标公司而言，其合资合同属于股东之间资合的契约，约定了最初公司投入设立的权利和义务关系，属于处理股东之间争议的依据之一。目标公司章程系公司的宪章文件，不但处理股东之间的权利和义务关系，还属于公司内部治理机构、事务处理的依据，也属股权转让交易进行内部审批、批准程序的依据，所以一旦调整的话，可能会影响整个目标公司的管理和决策现状，也可能会影响股东之间的权利和义务的分配，所以对此监管显得很有必要，但是因股权转让交易本身的需要而修订合资合同和公司章程的除外。

（七）对目标公司人力资源事项的监管——目标公司不得任意非正常人员变动、调薪、晋职、调增竞业限制补偿金、经济补偿金以及职业保险等

在股权转让交易中，尽管收购的是目标公司的股权，但是目标公司的人员安排往往也是并购协议中的一个非常重要的组成部分，一般情况下，目标公司的人员都会被统一接受，因此，对于目标公司的人力资源事项的监管也属于非常重要的监管事项。因为，如果不监管的话，可能给目标公司带来潜在的负担或损失。譬如，目标公司在过渡期间，非正常地增加各级人员、对员工采取普遍调薪、对部分人员非正常晋职、调高各种保险、公积金的标准、调增员工的竞业限制补偿金、经济补偿金标准以及职业保险等等，都会加重目标公司现实或未来的义务，这将间接地损害收购方的利益。除了这些事项之外，一般情况下，收购方还会限制出让方对目标公司的任何董事、监事、总经理以及其他重要咨询顾问的非正常更换。

（八）对目标公司财务事项的监管——目标公司不得任意变更会计政策或替换公司的会计师及事务所等

除非国家法律法规规章、有关国有资产管理部门以及注册会计师主管部门另有规定或要求，一般都会要求目标公司在过渡期内不得任意或非正常地变更会计政策或会计常规，或者替换公司的会计师事务所和会计师。因为，会计政策和会计师的变更，可能会对目标公司的财务状况产生影响，也不利于对目标公司的资产负债状况进行审计和稽核。

（九）对目标公司法律诉讼事项的监管——目标公司不得在非正常业务运作中的诉讼等法律程序中作出任何妥协等

除了目标公司通常业务运作中的债权债务清偿索赔等之外，对于公司非正常业务运作中的任何民事、刑事、仲裁或任何其他法律程序中对任何法律责任、索赔、付款要求或争议等作出妥协、和解、放弃、免除等放弃公司的任何合法权利。因为，这样将可能使目标公司的利益受到损害从而间接损害收购方的利益。

（十）对目标公司营业、渠道、品牌、其他无形资产的监管——目标公司应对其资产、营业、渠道、品牌等尽善意管理的义务

除了前面第（一）至（九）项所述的方面之外，对于并没有体现在目标公司账面资产，但对收购方可能也是非常重要的方面，比如目标公司商业计划的开展、渠道网络和渠道假设、品牌推广以及非专有技术等其他无形资产的维持、良性发展，都需要进行合理的监管。在实务中，收购方可以通过联席工作小组、派驻相关人员等方式对此进行适当的监督。

除了上述十项带有共性的过渡期监管事项之外，在实践中，可能还需要根据具体的并购交易、交易目标对象、交易的影响因素等而制定其他需要监管的事项和监管措施。让我们来看一个有关过渡期的监管条款示例：

【例3-2-4-2】股权转让协议中有关“过渡期安排”的约定条款示例

二、目标公司管理权的移交（交割）

如前所述，在股权办理了正式的工商变更登记手续之后，对于收购方而言，并未真正取得对目标公司实际控制权和管理权，在实务中，还需要对目标公司的资产、生产、销售、财务、人力、各种档案资料、印章等各种资源进行正式的移交，这也是股权并购交易中非常重要的一个环节。

（一）目标公司管理权交割的先决条件

在股权转让协议中，交易双方一般会约定进行目标公司管理权的交割往往必须满足特定的先决条件，以保证目标公司的交割主要在法律程序上并不存在瑕疵。譬如，一个有关的示例条款如下例：

【例3-2-4-3】股权转让协议中有关“目标公司交割”的约定条款示例（一）

（二）目标公司管理权交割的事项

在满足上述的交割先决条件之后，目标公司管理权交割需要移交包含哪些事项呢？这也是实务中必须在股权转让协议中明确约定的事情。通常而言，包括目标公司的各种证照、法律文件、历史沿革资料、各种产权证照、银行及证券账户资料、印鉴以及各种财务会计资料、公司印章、公司客户网络资料、各种生产资料、各类合同文本、员工名册及劳动合同等等。譬如，一个有关的示例条款如下例：

【例3-2-4-4】股权转让协议中有关“目标公司交割”的约定条款示例（二）

三、股权转让过渡期损益安排

在固定价格法下，股权转让基准日往往在股权转让协议签署日、股权转让交割日、目标公司管理权移交日之前，此期间（前述的“股权转让过渡期”）有时候是非常长的，但目标公司作为一个独立的法人实体依然持续存在并经营，目标公司的资产负债状况或对外的权利义务关系一直在动态的变化，目标公司的盈利也在动态的变化。那么，股权转让过渡期间新发生的债权、债务以及损益等是否必然就归属于出让方呢？笔者以为也不尽然，因为这段期间依然在出让方和其委派的目标公司管理层的运营之下，目标公司发生的债权债务，特别是收益或亏损等，在并购谈判中经常会作为一个问题而加以协商。

实质上，过渡期间损益的安排的核心就是其归属原则，通常是并购协议中必备的条款。说简单点，约定标的资产（股权）对应的目标公司在过渡期间盈亏由谁来享有或者承担，就好比卖一只母鸡，过渡期间要是下了个蛋，到底是归卖方还是归买方？归根结底，并购的标的资产是最终对应的经营性资产或者经营实体，损益只是目标公司某个阶段的动态的经营成果，并不像一个鸡蛋那样可以完全量化到具体资产范畴，其本质上是个会计核算的概念，所以，过渡期间的损益的归属本质上属于交易作价的调整机制。这正如我们在股权转让作价中介绍的预约定价加价格调整机制一样。所以，预约定价法的实质就是“预约确定”一个股权转让基准日并作出预约定价，出让方承担过渡期间损益带来的不确定性，即在股权转让协议中约定过渡期间损益均由出让方享有或者承担。事实上，在预约定价法下，我们并不一定非要在股权转让协议中明确预定过渡期间损益的享有或承担，因为后续的资产盘点计价或核准计价重新确定了最终的股权转让基准日条款就已经明确了其应由出让方享有或承担。对于固定价格法而言，其实质就是，“事先锁定”一个股权转让基准日并作出固定价格，过渡期间损益均由收购方享有或者承担。那么，无论目标公司在过渡期间是否盈亏，收购方均需要支付在股权转让基准日确定的固定的股权转让价款。相当于锁定基准日定价，收购方承担过渡期间损益带来的不确定性。

【例3-2-4-5】固定价格法下的过渡期安排

假定，X公司欲收购Y公司持有的甲公司100％股权，双方确定的股权转让基准日为2012年6月30日，在该日经评估的甲公司的净资产为10,000万元，在净资产基础上经协商的股权收购价格为12,000万元（即：股权转让基准日净资产评估值×120％），并且双方在股权转让协议中约定股权转让基准日次日至股权转让交割日之间的期间（“过渡期”）的损益归属X公司享有或承担。在2012年11月30日，甲公司办理完毕工商变更登记手续并进行了管理权的实际移交。甲公司在2012年7月1日至2012年11月30日期间，实现了盈利1,000万元。则，过渡期间实现的盈利1,000万元归属于X公司，并且X公司只需要按照协议预定的付款安排支付12,000万元给Y公司即可。

【评析】事实上，不同的评估方法可能对过渡期的损益的归属带来影响。如果，股权转让作价基于成本法评估定价的，一般认为交易定价跟盈利没有必然联系，过渡期间损益可以由双方约定。对于收益法估值定价的，认为过渡期间的盈利已经包含在资产估值作价里面了，即股权转让作价已经是含权的概念，谈判中收购方一般会要求过渡期间损益归其所有。

【例3-2-4-6】预约定价法下的过渡期安排

假定基本事实同【例3-2-4-5】 。除了如下事实：双方确定的预约股权转让基准日为2012年6月30日，确定的预约定价为12,000万元，并且双方在股权转让协议中约定股权转让基准日次日至股权转让交割日之间的期间（“过渡期”）的损益归属Y公司享有或承担，股权转让最终交易价格=预约定价＋盘点计价日确定的过渡期资产负债盘盈盘亏×120％＋过渡期损益。在2012年11月30日，X公司和Y公司签署了一份《资产、负债盘点计价纪要》明确甲公司资产盘亏500万元，过渡期损益为盈利1,000万元。则，最终股权转让交易价格=12,000－500×120％＋1,000=12,400（万元）。

【评析】在本案例中，最终股权转让交易价格的调整机制包含两个部分：一是，对预约股权转让基准日资产、负债的真实性通过盘点来进行处理，相应调减作价；二是，对过渡期间的损益进行确认并归属于出让方Y公司，相应调增作价。事实上，相当于股权转让作价在预约基准日定价基础上参考过渡期间损益最终确定。

那么，过渡期损益的享有或承担如何在股权转让协议进行约定和明确呢？笔者在此提供两个实例给读者以资借鉴：

【例3-2-4-7】股权转让协议中有关“目标公司过渡期间的损益的安排”的约定条款示例

事实上，在【例3-2-4-7】示例二中，我们会发现，对于上市公司而言，为了满足监管对于上市公司中小股东利益的保护原则，迎合上市公司在交易中“不占便宜不罢休”的监管取向。很多案例在过渡期间损益上完全倾向于上市公司的一刀切，不分原则的“甘做雷锋”。无论估值作价是否是收益法，无论支付方式是否是增发股份，均约定过渡期间的收益归上市公司，若亏损由交易对方承担或补足。反之，在上市公司出售股权或资产的，过渡期间盈利归属上市公司，亏损由交易对方承担。

◆律师思维和视角

在股权并购协商和谈判实务中，如何确定过渡期以及过渡期损益的归属是非常重要的一件事情，作为公司并购律师有义务考虑和提醒当事人综合各方面因素考虑该事宜。这些因素通常包括：

首先，股权计价的方法，包括目标股权的作价方法，特别是采用资产评估法作价时更是如此。需要特别关注基础资产法和收益法对资产计价的影响。

其次，过渡期的确定一般需要在确定股权计价基准日和交割日之后确定。

再次，过渡期损益的归属需要在股权计价方法的基础之上经过谈判确定，但一般的原则是，如果采用收益法作价的，原则归属于收购方，否则可以协商归属于出让方。

对于上市公司的股权收购有其特有的背景，一般的处理原则是过渡期盈利归属于收购方上市公司，亏损归属于出让方，这一点需要特别注意，否则可能导致收购的核准并不能顺利通过。