三、全球金融失衡的经济后果

1.对全球经济增长的稳定性构成巨大威胁

回顾20世纪80年代以来（即布雷顿森林体系瓦解以后）的全球经济，一共出现过两次衰退、一次濒临衰退和两次突然放缓。除了2020年的全球经济衰退是由新型冠状病毒肺炎大流行引发之外，其余4次在时点上都与区域性或全球性的金融危机相契合，其原因都与金融不平衡有着密切的联系。

1982年发达经济体和新兴经济体增长速度同步放缓，全球经济增速下降到0.6%。其背景是20世纪70年代拉美国家经济快速增长，墨西哥10年平均增长率达到6.5%，1978—1981年的经济增长率分别为8.2%、9.2%、8.3%和8.1%。另外，拉美国家债务大幅积累，特别是从发达经济体流入的外债规模迅速膨胀。1975年，拉美国家外债余额约为685亿美元；到1982年底，增长超过3倍，达到3 000亿美元，约占新兴经济体外债总额的48%（齐楚，1983）。然而1978—1980年，“伊斯兰革命”和“两伊战争”触发了第二次石油危机，原油价格飙涨导致发达经济体通胀高企，1980年发达经济体整体的居民消费价格指数上升了13.6%。作为对策，各国央行纷纷开始提高利率，沃克尔领导的美联储在1981年将联邦基金利率提高到19%。这不仅加剧了发达经济体的滞胀程度，而且还彻底刺破了拉美国家的债务可持续性，造成了债务违约、资本外流、经济衰退的恶性循环（见图1.9）。

资料来源：IMF，上海发展研究基金会。

时隔16年后，拉美国家的遭遇降临在了亚洲国家，即为人所熟知的亚洲金融危机。从20世纪80年代末开始，东南亚经济体迎来高速增长期。在境内投资热和境外低利率的共同驱动下，这些经济体开始大量举借外债。以危机之始的泰国为例，1988—1996年资本流入快速增长，1995年达到254亿美元，约为1980—1987年的年均资本流入额的15倍；资本流出则可以忽略不计。然而从1997年开始，资本流动的格局发生了毫无征兆的逆转，与1996年相比，资本流入突然减少60%，而资本流出增加了21倍。跨境资本的巨大波动和集中度致使泰国于1997年7月2日宣布放弃固定汇率，泰铢在之后半年内贬值了50%（见图1.10）。泰国的突发情况使东南亚其他经济体的金融市场陷入恐慌，随后资本外逃、汇率崩盘在马来西亚、菲律宾、印度尼西亚、新加坡等经济体依次上演，就连中国香港、中国台湾、韩国、日本等其他亚洲经济体也受到了严重的波及。亚洲金融危机导致亚洲新兴经济体增速从1996年的8.4%断崖式下滑至1998年的2.8%，使全部新兴经济体增速从1996年的4.9%下降至1998年的2.3%，全球经济增速从3.8%下降至2.6%。

资料来源：IMF，上海发展研究基金会。

此后，2001年互联网泡沫破灭和2008年全球金融危机均爆发于发达经济体。前者表现为股票价格的大涨大跌，后者表现为房地产价格的大涨大跌，但两者背后都是由于发达经济体本国或本地区信贷和国际流动性的快速膨胀和突然冻结。互联网泡沫破灭之前的1996—2000年，国际资本开始加速流入美国股票市场，每年的流入额从111亿美元提高到1 936亿美元，累计上升约16倍。但是从2001年开始，美国股票市场的跨境资本流入和流出均大幅萎缩，2002年的流入额和流出额分别只有2000年的28%和16%。美国次贷危机前后的情况也是如此。2002—2007年，美国跨境信贷的流入和流出规模快速上升，但在2008年双双大幅萎缩，跨境信贷流入额下降45%、流出额下降39%（见图1.11）。上述两次金融动荡表明，国际流动性的快速膨胀或突然冻结可能表现为跨境资本流入和资本流出的同时上升或同时下降，因而通过资本流动的净量指标是难以观察的，但是这恰恰会对人们的风险偏好、投资、消费以及宏观经济增长带来重大冲击，这些冲击并不局限于单个经济体，容易在区域甚至全球范围内迅速传染。互联网泡沫破裂使发达经济体增速从2000年的4.1%下降到2001年的1.6%，使全球经济增速从4.8%下降到2.5%；2008年全球金融危机使发达经济体增速从2007年的2.7%下降到2009年的-3.3%，使全球经济增速从5.6%下降到-0.1%。

然而，没有历史经验证明贸易不平衡会对全球经济增长造成直接的伤害。也许有读者会问，拉美经济体和亚洲经济体的持续贸易逆差是不是拉美债务危机和亚洲金融危机的潜在诱因呢？可能是。但是贸易逆差无法解释新兴经济体资本流入的突然反转，也无法解释发达经济体跨境资本流入和流出同时或突然冻结，更无法解释金融动荡的国际传染。综上所述，近几十年来全球经济增长的主要威胁来自金融动荡，对金融动荡的认识则绕不开金融不平衡的视角。

资料来源：IMF，上海发展研究基金会。

2.导致全球发展不平衡雪上加霜

如上文所述，全球金融不平衡的外在表现是跨境资本流动大进大出以及国际汇率、利率及资产价格大涨大跌。在这些过程中，财富分配总体上向高净值人群倾斜，这在很大程度上加剧了全球发展不平衡。全球发展不平衡可以从两个层面来理解，一是经济体之间人均收入的相对变化，二是经济体内部收入分配格局的变化。

从各经济体之间来看，得益于经济全球化，全球总体的基尼系数自21世纪初显著下降（Milanovic，2019）。但是对于个别经济体，特别是刚刚起飞的新兴经济体而言，国际金融动荡通常会打断其人均收入的上升。拉美债务危机打断了拉美国家人均收入追赶发达经济体的进程。以墨西哥为例，1977年其人均GDP为美国的13.8%，短短4年之后上升到美国的27.2%。但是经历了1982年的债务危机后，该国与美国人均收入的差距再次扩大。1986年，墨西哥的人均GDP只有美国9.1%，此后虽有起伏，但最高时也只有美国的21%，2019年是美国的15.1%，即落入了人们常说的“中等收入陷阱”。类似的还有，亚洲金融危机打断了东南亚经济体迈向高收入的步伐。以泰国为例，1988年该国人均GDP只有美国的5.2%，此后连年上升，1996年达到美国的10.2%。但是亚洲金融危机后，1998年回落至美国的5.6%，2001年只有美国的5.1%。中国加入世界贸易组织以后，带动其他亚洲经济体增速回升，但截至2019年，泰国与美国的人均GDP之比只回升到12%，略高于1996年的水平。最后，不得不提20世纪末日本的遭遇。与拉美、东南亚经济体不同，日本成功跨过了“中等收入陷阱”，人均GDP从1987年开始超过美国。但是经历过20世纪80年代末的汇率升值、外资涌入和20世纪90年代初的股市、楼市泡沫破裂，日本与美国的人均GDP之比出现了拐点：1995年达到最高的151.4%，1998年回落到97.1%，此后不断下降，截至2019年只有61.7%。图1.12展示了墨西哥、泰国、日本三国人均GDP与美国人均GDP的比。

资料来源：世界银行，上海发展研究基金会。

从经济体内部来看，特别是发达经济体内部，收入分配进一步向富人倾斜，导致贫富差距继续扩大。以美国为例，世界银行估计2016年美国基尼系数达到0.415，收入前10%的人群其收入占全社会收入的30.6%，这两个比值都曾在2010年有所下降，此后开始回升，目前均为21世纪以来的最高水平，图1.13显示了美国贫富差距在金融危机后逐渐加大。这背后有三方面的原因。一是2008年全球金融危机爆发以后，各国央行的一致行动使得全球流动性史无前例地宽裕，推动了发达国家资产价格快速上涨。资产价格的快速上涨自然有利于高储蓄者。从2009年1月至2019年12月，美国纽约综合指数累计上涨168%，美国纳斯达克综合指数累计上涨487%；同期日经225指数累计上涨196%。欧洲债券价格在危机后的累计涨幅显著高于美国和日本，2年期欧洲政府债券平均收益率从2008年的4.5%左右下降到2019年的接近0%。此外，联邦住房供给金融局公布的美国房屋价格指数从2011年1月至2019年12月累计上涨56%，较危机前的高点上涨了25%。2020年初，全球新冠肺炎疫情导致全球股票价格普遍暴跌，但是在各国央行再次大量投放流动性之后，全球股票市场迅速回升。截至2020年6月，美国纳斯达克指数已经超过2020年1月的高点约10个百分点。二是发达经济体金融业的繁荣和高利润使得人才、资金等生产要素向金融业集聚，反过来造成了制造业的“空心化”，压低了制造业劳动者的收入增长速度。三是经济、金融全球化以及美元、欧元充当国际货币的利益主要被跨国企业和跨国金融机构攫取，中低阶层并不直接受惠。而跨国企业和跨国金融机构的所有者和高级管理者通常可以逃避税收，导致收入再分配机制的效果也不理想。

资料来源：世界银行。