第二节　股市异常波动成因

高杠杆场外配资是主要原因

近年来，随着金融市场的开放与监管机构鼓励创新的政策引导，各类金融产品和工具不断丰富，融资渠道日渐多样，场内外配资渠道和规模更是不断增加。早在2009年，伞形信托、集合资金信托计划等结构化产品作为最早的配资渠道登场；2010年3月，首批6家证券公司开展融资融券业务试点，场内融资业务初步亮相。2010年后，随着证券公司、基金公司、保险公司、期货公司等机构资管业务放开，单账户结构化配资业务渠道迅速铺开。2012年，证券公司收益互换业务启动试点，场内外配资规模逐渐进入加速扩张期。2014年，随着类似恒生HOMS系统等实现分仓技术，配资业务门槛进一步降低，互联网配资和民间配资应运而生，民间资金逐渐进驻股市。从2014年下半年开始，随着股市逐渐向好，场内外配资规模加速扩张。据市场估算，A股市场异常波动前夕，A股杠杆规模最高点约达6万亿元，其中场内融资业务规模峰值达到2.27万亿元，收益互换业务规模达4 122亿元，股票质押回购规模约5 000亿元，伞形信托等结构化产品规模约1.8万亿元，各类民间配资规模接近1万亿元。

一、场外配资较场内融资业务而言缺乏有效监管约束

配资主要有两种方式：场内配（融）资与场外配资。场内融资指的是证券公司开展的融资融券业务，受到证监会的严格监管和风控约束；场外配资指的是融资融券以外市场自发形成的，涉及信托机构、银行、基金公司、证券公司等金融机构，属于财富管理方面的金融创新，受到证监会的约束和监督极少。

场内融资业务和场外配资业务有着显著的区别（见表1.1），具体如下：

一是场内融资业务有完善的法律法规体系支撑，而场外配资没有。《证券法》《证券公司监督管理条例》等法律法规对场内融资融券业务有明确的要求条款，证监会《证券公司融资融券业务管理办法》等部门规章对融资融券业务做出了框架性制度规范，沪深证券交易所《融资融券交易实施细则》及《中国证券登记结算有限责任公司融资融券业务登记结算业务实施细则》、《中国证券金融股份有限公司融资融券统计与监控规则》等业务规则对融资融券交易和监测监控有非常具体的安排。总体来看，场内融资融券业务建立了从法律、法规、部门规章到业务规则的一整套完整的法规体系，业务机制完善透明。而场外配资业务没有统一的规则制度和风险约束，特别是通过恒生HOMS系统实现的分仓交易，突破了股票投资一人一户、实名开户的限制，不仅违反了《证券法》的基本要求，还给配资业务覆上了遮光罩，使得监管部门难以掌握场外配资的基本规模和风险状况。

二是风险控制体系差别较大，场内融资业务风控明显更为严格、规范。根据场内融资业务相关制度规则，股市异常波动前客户融资杠杆比例最高为1:2，2015年11月进一步缩小为1:1，杠杆比例始终保持在较低水平。融资业务个体和总体规模都受到限制，证券公司向单一客户融资规模不得超过其净资本的5%；单一标的股票融资余额占该股票流通市值的比例达到25%时，证券交易所将暂停该股票融资买入；2015年7月1日后，证券公司融资业务总规模不得超过其净资本的4倍。强制平仓预警线和平仓线分别为150%和130%，风控指标水平相对较高。证券交易所严格实行融资融券信息披露制度，每日公布融资融券交易及余额情况；实时监控融资融券交易风险，能够通过调整标的证券范围、可充抵保证金证券范围及折算率等逆周期调节措施防范业务风险。证券金融公司集中统计监测场内融资融券业务风险情况，同时集中开展转融通业务，能够视情况调整转融通标的证券范围、证券公司授信额度、保证金比例、转融通费率等市场化指标，防范融资融券业务风险。

相反，场外配资末端杠杆比例常见的为1:4或1:5，高者可达到1:10，部分配资渠道相互交叉，累计杠杆可能成比例放大。场外配资主体为信托公司、基金子公司、证券公司、配资公司和互联网平台等，由于没有规模限制和信息披露制度约束，只要资金来源供应充足，场外配资规模就可以随市场需求无上限增加，公众和监管部门也无法及时得到场外配资规模和交易风险等重要市场信息。在平仓流程方面，配资公司设置的预警线和平仓线总体水平相对较低，根据杠杆比例的不同有所调整，杠杆越大，“红线”越紧，以保证其出借资金及利息的安全。以杠杆为1:4或1:5的配资账户为例，其预警线多设在110%至113%，止损线设在104%至108%的水平。一旦跌至平仓线（相当于全额融资的账户整体经历1个跌停板），互联网平台和分仓系统会自动强行平仓，留给配资客户追加担保品的时间通常只有1个交易日。

三是场内融资业务资金来源更加明确可靠。场内融资业务的资金来源主要为证券公司的自有资金和通过转融通向证金公司借入的资金，资金融入方是依法开立信用账户的合格个人投资者和机构投资者。而场外配资的资金来源较为复杂且不透明，主要有银行理财产品、信托产品、专户资金和通过私募基金产品募集的资金等，参与主体涉及银行、信托公司、配资公司、基金子公司、私募基金、证券公司和散户等。

四是场内融资业务有严格的客户适当性管理要求和标的证券范围要求，而场外配资没有。场内融资融券业务出于对投资者的保护和业务风险控制，设置了一定的投资者准入门槛。众多不满足条件的中小投资者，为了享受“杠杆牛”的高回报而忽视了杠杆对风险的放大效应，借助民间配资渠道以小博大。场内融资融券业务从流通股本、流通市值、股东人数、换手率、涨跌幅、波动幅度等多角度筛选出标的证券范围，并根据市场变化情况进行相应调整；场外配资没有设置明确的标的证券范围，但出于对自身风险的担忧，配资主体对融资方多设有投资限制，例如，部分伞形信托和P2P平台限制投资单一证券的仓位不得超过30%、ST（特别处理）股票不得超过5%、创业板股票不得超过20%等，部分配资公司禁止融资方做跌幅超过8%的股票、在T-1及T-2两个交易日均跌停的股票等。

五是场外配资成本更高。据不完全统计，以P2P互联网平台配资为例，投资人的收益约为年化10%—15%，再加上平台以服务费、开户费、管理费等名目收取的约3%的费用，配资申请人获得资金的总成本普遍在13%—18%；若其间再经过部分民间配资公司作为中介对接，配资的总成本可达到15%—20%。而场内融资业务成本基本保持在8.6%左右。

二、场内融资业务对异常波动的影响

2015年我国股市异常波动前后，场内融资业务规模经历了大涨大落，各项风险指标变化也比较大。总体来看，场内融资业务由于自身风控制度体系比较严格，风险始终处于可控范围，也没有对证券公司业务经营造成太大影响，证券公司流动性风险没有明显放大，但同时也要看到，场内融资交易规模的急剧变化对股指运行也产生了一定影响，对标的股价走势有一定推动作用。具体来看，场内融资业务对股市异常波动的影响主要表现在以下方面：

一是股市异常波动前场内融资业务规模增长较快，风险因素有所积聚。第一，异常波动前融资余额持续快速增加。2014年上半年，融资余额稳定在3 000亿—4 000亿元的水平。进入2014年下半年后，伴随大盘行情逐渐走强，融资融券余额快速增加，每月增加约1 000亿元，至2015年初融资融券余额首次突破万亿元大关。2015年3-5月，融资融券交易活跃度大幅攀升，融资融券余额平均每周增加1 000亿元，增速最快时5天增加1 000亿元，不到3个月时间余额便突破2万亿元，涨幅超过上证综指56.1%的涨幅（见图1.2）。第二，场内融资、融券规模不平衡持续放大融资业务的单边影响。截至2015年6月12日，融资余额达到2.22万亿元，占融资融券余额的99.6%；融券余额仅占0.4%，远远低于成熟市场水平（以亚洲为例，日本该比例为17%，中国台湾为13.1%）。这使得融资融券工具多空平衡机制不能充分发挥，在市场疯涨过程中缺少内部约束力量的制衡，新增资金助推市场价格偏离了价值。第三，融资客越来越青睐高风险标的股票。截至2015年6月12日，中小板和创业板标的股票融资余额为3 538亿元，占到全部标的证券融资余额的16%；市盈率300倍以上或亏损标的股票的融资余额达到3 282亿元，较2014年6月底增加3 000多亿元，占全部融资余额的14.8%，增加8.3个百分点。第四，大量融资融券客户高比例集中持有单只股票。市场异常波动前夕，有大量融资融券客户持有单一担保证券市值集中度超过90%，当市场下跌、风险爆发时，这些“孤注一掷”的融资融券客户将首当其冲，面临个体流动性风险。

二是场内融资业务由于实行较为严格的盯市平仓制度，风险总体可控。第一，融资交易比重在股市异常波动前已有显著下降。融资买入额占A股普通交易额的比重，由2014年6月的10%左右持续增加至2015年2月的17.1%见顶，2015年3月后开始下降，至异常波动前已降至11%左右；此后，随着场外资金增量的快速增加，融资买入额虽有同步增长，但对市场成交和指数上涨的推动已较前期显著下降。第二，股指下跌初期融资余额回落滞后于指数调整。上证综指于6月15日见顶，至6月19日累计下跌13%。而融资余额在6月15日至18日的4个交易日内持续净流入，至6月19日才开始出现融资资金净流出，这显示融资余额的回落受到了股指下跌的影响，而不是反之推动其下跌。第三，股市异常波动期间强制平仓额总体不高。异常波动前后，客户场内融资杠杆比例始终没有超过1:2，总体担保比例始终高于220%，低于150%预警线和130%平仓线的客户数量及负债规模始终不大，这使得在整个股市异常波动过程中客户平仓规模一直保持较低水平。第四，客户主动还款是融资余额下降的主因。场内融资余额由6月19日的2.26万亿元降至9月底的9 040亿元，累计下降1.36万亿元。其中，7月6日至8日3个交易日分别下降1 397亿元、1 467亿元和1 764亿元，8月24日至26日3个交易日分别下降778亿元、852亿元和545亿元，这6个交易日合计下降6 803亿元，占股市异常波动期间71个交易日累计降幅的50%。融资余额回落比较集中，主要是因为这几个交易日内指数跌幅较大，客户主动偿还融资负债、降低仓位的意愿较强，并不是由于被动大规模强制平仓导致的。

三是在个别时期融资交易对股指运行产生一定影响，对个别标的股价走势有一定推动作用。第一，股指剧烈下跌初期，客户集中卖券还款给股指造成一定压力。2015年6月15日至7月24日，融资余额净减少约8 000亿元。特别是7月6日至8日，市场流动性极度萎缩，这3日融资余额减少值分别相当于当日A股交易额的9%、13.6%和15.8%。短时间内集中性地卖券还款，给股指以及卖券还款较为集中的非银金融、银行与房地产等板块股票价格造成一定压力。第二，高市盈率股票降杠杆较为剧烈，受融资余额变化影响也较大。2015年6月中旬至9月底，标的股票融资余额平均减少59%，其中，市盈率50倍以下的减少43%，100倍以上或亏损的则减少高达74%。这类股票多为中小板、创业板股票，由于在异常波动前估值水平和股价较高，受融资余额减少的影响也相对较大。

三、银行理财资金为场外配资提供重要资金来源

银行理财资金是场外配资中“优先级”资金的主要来源之一，本部分将重点剖析银行理财资金的发展规模情况，通过何种场外配资渠道流入股市，相应有多大规模，等等。

（一）利率市场化改革进程推动银行理财市场快速发展

1993年，《国务院关于金融体系改革的决定》发布，该决定提出，以建立市场利率管理体系为中国利率改革的长远目标，我国利率市场化改革的大幕拉开。经过20多年利率市场化改革的推进，利率市场化形式上已基本完成，存贷比已取消，存款保险制度已逐步建立。银行理财产品逐渐进入蓬勃发展的阶段，发行数量和募集资金规模呈现快速增长。截至2015年底，银行理财产品存续数量约6万只，资金规模约23.67万亿元，较2010年增长近2.5倍（见图1.3）。

（二）理财产品和表外业务相结合，催生“影子银行”体系

根据银监会的监管规定，银行自营资金和信贷资金不能直接流入股市，理财资金也不得投资与境内二级市场公开交易的股票或预期相关的证券公司投资基金，参与新股申购应符合国家法律法规和监管规定，具有相关投资经验、风险承受能力较强的高资产净值客户则不受限。近年来，随着银行理财资金的不断充裕和金融创新工具的日渐丰富，银行通过发展表外业务，规避信贷监管的金融创新形式应运而生，逐渐催生并滋养了我国影子银行体系。银行理财产品为影子银行体系提供了资金支持，反过来银行通过与信托公司和融资企业的合作实现了理财产品的信用扩张。当2014年牛市迹象出现时，影子银行就从之前向实体经济放贷转而向股市放贷，各类伞形信托和配资平台在供需推动下迅速成长。

（三）银行理财资金主要通过3类场外配资渠道流入股市

在场外配资业务中，银行理财资金成为各类配资渠道稳定的资金供给来源，并通过各类结构化金融产品和创新工具等渠道分流，最终汇入股市大资金池。具体来看，银行理财资金主要通过以下3类配资渠道入市：

一是通过结构化信托产品入市。在结构化信托产品的运作中，银行理财资金作为小型结构化产品的优先级投资者，为劣后级投资者提供杠杆资金，杠杆一般在1:2至1:3之间。截至2015年第二季度（Q2）末，证券投资信托规模约3万亿元，其中银信合作信托产品规模17 774亿元，按照杠杆比例1:2至1:3估算，银行资金通过信托产品进入股市的规模约为1.18万亿—1.33万亿元（见图1.4）。

二是通过各类资管产品入市。银行资金通过基金子公司或证券公司资管产品进入股市，根据资管产品的类型，杠杆由作为优先级委托人的银行确定，以二级市场股票组合为标的的产品杠杆一般在1:2至1:3之间。根据证券基金业协会网站数据，截至2015年第二季度末，全行业基金子公司存续产品13 698只，资产规模6.12万亿元，证券公司资产管理产品规模10.25万亿元。由于对资管产品的具体投向没有明确的统计数据及占比情况统计，粗略估算投资二级市场的结构化产品约占5%，按照平均杠杆1:2至1:3估算，银行资金通过基金子公司和证券公司资管产品进入股市的规模约为5 500亿—6 000亿元。

三是通过证券公司的其他创新类业务入市。银行资金还可以经证券公司、资产管理公司等，通过两融收益权转让、股票质押回购、收益凭证等业务，向客户提供资金，再间接入市。根据深圳证券交易所的粗略估计，截至2015年第二季度末，银行理财资金对上述各类业务的贡献合计约有1.3万亿元。

综上，仅是粗略估算，2015年A股市场异常波动前夕，银行理财资金借道金融产品进入股市的体量就在3万亿元以上，占同期A股50万亿元流通市值的比重超过6%。

四、以信托为主的场外配资成为加杠杆的重要渠道

提及场外配资的主要渠道，人们普遍认为是受到监管部门严厉打击的伞形信托和恒生HOMS系统等分仓配资平台。实际上，场外配资的构成非常复杂，参与方涉及银行、信托公司、证券公司、基金公司、配资公司，以及由于互联网金融平台的建立而牵扯进来的实体企业和个人投资者等。如果将证券公司、基金公司等开发的带有杠杆性质的金融创新产品（不包括融资融券）也算在内，则施加在股市中的场外杠杆形式就更加多样化了。本部分将深入剖析股市异常波动前后，除场内融资业务外，股市中存在的其他6种杠杆资金形式，以及这些杠杆资金是如何托起“杠杆上的牛市”的。

第一道杠杆：结构化信托及配资运作模式

结构化信托产品分为伞形信托和单一结构化信托。伞形信托的基本运作模式为：由信托公司成立证券投资信托计划，通过分组交易系统（如恒生HOMS系统）在其下设立若干个独立子单元，每个子单元相当于一个小型结构化产品，分为优先级和劣后级。银行理财资金及券商资金作为优先级份额，私募基金等机构投资者、私人银行资金、高净值客户资金等作为劣后级份额（见图1.5）。单一结构化信托融资的运作模式与伞形信托子单元基本一致。在证监会禁止证券公司代销伞形信托并禁止证券公司为伞形信托提供信息系统接入服务后，单一结构化信托成为主要的结构化信托类型。

结构化信托的“结构”特征主要体现在收益的杠杆效应和对应风险的承担上。结构化信托中，优先级资金按一定杠杆比例向劣后级资金配资，享受固定利息收益；劣后级资金则主要靠投资盈利获益，同时先行承担投资亏损风险。也就是说，当信托计划出现较大的风险并由此造成亏损时，劣后级资金先行牺牲，保障优先级资金安全；与此相对应，当投资获得丰厚回报时，劣后级资金收益也要多得多。

结构化信托于2010年末被创设出来，2013年下半年开始迅速发展，主要面向证券公司有融资需求的机构客户和高净值个人投资者，投资期限较长，通常大于6个月，杠杆一般控制在1:2至1:3，融资成本为8%—10%，投资的标的证券几乎没有范围限制。产品主要特点包括：一是设立过程十分便捷，伞形信托下设的各子信托无须单独开户，绕过了股票账户实名制的约束；二是伞形信托投资标的范围较广，可以参与股票、封闭式基金、债券等投资品种的交易；三是追加保证金期限较短，结构化信托配资通常要求客户在净值触及预警线后的T+1日中午收市前追加资金至预警线以上，加大了投资者履约难度。

根据证券业协会披露的信息，截至2015年6月底，场外配资活动通过恒生HOMS系统、上海铭创和同花顺系统接入的客户资产规模合计近5 000亿元，3个系统的配资业务主要通过信托产品证券账户展开。结合前文对银行理财资金通过信托渠道入市规模的测算，估计利用结构化信托产品进行场外配资的规模不少于1万亿元。

第二道杠杆：民间配资公司及互联网金融配资产品

民间配资公司兴起于2007年前后，由于不受监管，一直随着一波波股市行情野蛮生长。后来，随着场外配资规模不断扩大、配资渠道不断丰富，民间配资中介也将视野由线下扩展至线上。据统计，2014年各类线上线下配资公司已经近万家，多分布在经济发达的浙江、上海、广东等沿海一带。

互联网配资主要分为两种模式。一是最广为人知的P2P（点对点网络借款）模式，由P2P互联网平台接受股民配资申请，然后通过网络渠道筹集相应比例的资金，比如杠杆为10倍的配资，则股民存入1万元保证金，平台筹集配资10万元，最终将全部款项打入股民指定的股票账户进行操作。这种模式下，P2P平台相当于既是一个资金中介，也是一家配资公司。二是中介模式，互联网平台只负责撮合交易，其一端对接线上申请配资的股民，另一端对接线下的配资公司，自身主要起中介的作用。

互联网配资的问题和风险主要体现在：一是费用较高。平台给P2P投资人的收益约为年化10%—15%，期限以1-2个月居多，最长一般不超过6个月，平台再以服务费、开户费、管理费等名目收取3%的费用，配资申请人获得资金的总成本普遍在13%—18%。二是高杠杆，配资杠杆比例高达5倍到10倍。三是绕开账户实名制监管。P2P配资平台类似于将证券借贷平台和众筹相结合，借鉴了互联网金融“低门槛、高杠杆、来钱快、申请不受时限”等优势，通过高杠杆吸引高息理财客户及配资炒股客户，利用互联网网站、手机应用程序等网上平台避开账户实名制监管，采用线上自动化撮合、分仓，没有客户信用审核环节，在确保资金供应方和配资公司的资金安全性前提下，实际上把风险全部推给配资炒股客户。四是投资者具有独特的道德风险和操作风险。极端情况下，如利用虚假数据募资、平台圈钱跑路、挪用账户资金等，都会造成投资者遭受巨大损失。此外，P2P平台依赖网络流畅和程序设置，在市场急剧下跌的异常情况下，很容易出现由于平台瘫痪造成无法平仓等情况。

通过网贷平台进行配资的通常为千元、万元级的小额配资，虽然总规模不大但数量众多。《2015年中国网络借贷行业年报》数据显示，2015年1-6月P2P网贷累计成交量达到8 422.85亿元，6月末网贷余额6 212.61亿元，P2P网贷平台中从事股票配资的多达45家。按照网贷股票配资成交量约占2%、杠杆约为1:5来估算，借助网络P2P的场外配资规模约为150亿元。

第三道杠杆：基金子公司结构化资管产品

基金子公司作为大资管时代的新生力量，受政策宽松之惠，较公募基金和信托公司而言，其开展的资管业务具有行业准入门槛低、投资范围宽、灵活性强等优势，股市异常波动前发展十分迅速。基金子公司常见的证券业务结构化产品是由基金子公司发行管理的，以二级市场股票、债券组合为投资标的，采取份额结构化、杠杆化，有特定多数客户认购的资产管理计划。该类资管计划产品的运作模式与前文所述的单一结构化信托配资模式非常类似，采取一对多的分级结构，优先级份额多数来源于银行理财资金，劣后级份额由私募基金、私人银行及高净值客户等认购。该模式产品多为银行或私募机构主动发起，基金子公司承担产品通道角色，为其寻找合适的劣后级投资人等。

基金子公司自2012年底诞生以来迅速发展壮大。截至2015年6月底，基金子公司产品数量达13 698只，存续规模达6.12万亿元，其中，一对一产品存量规模达3.96万亿元，一对多产品存量规模达2.16万亿元（见图1.6）。根据基金业协会发布的《证券公司、基金管理公司私募资产管理业务统计年报》有关数据估算，截至2015年第二季度末，基金子公司专户资金投向二级市场股票的规模占比已超过10%，即超过6 000亿元。

第四道杠杆：证券公司结构化资管产品

证券公司结构化资管产品的运行模式与基金子公司资管产品大同小异，通过证券公司或者证券公司资产管理子公司发行分级集合资管计划，银行以理财资金认购优先级份额，劣后级份额由私募基金、私人银行及高净值客户等认购。

证券公司资管业务主要分为集合计划、定向资管计划和专项资管计划三大类，根据基金业协会的数据，截至2015年6月，证券公司资管业务规模为10.25万亿元，其中集合计划规模为1.22万亿元，占12%。按照证券公司资管产品集合计划投向二级市场股票的规模占比18%，其中结构化产品占比为60%—70%进行测算，通过证券公司资管产品配资的规模约为1 500亿元。

第五道杠杆：分级基金产品

分级基金又叫“结构型基金”，它的主要特点是将母基金产品分为两类或多类份额，并分别给予不同的风险收益分配。对于带有杠杆配资性质的融资型分级基金而言，一般将母基金分为A份额（约定收益份额）和B份额（杠杆份额），A份额约定一定的收益率，母基金扣除A份额的本金及应计收益后的全部剩余资产归入B份额，亏损以B份额的资产净值为限由B份额持有人承担。当母基金的整体净值下跌时，B份额的净值首先下跌，反之则相反。与结构化信托类似，分级基金因存在“风险分级”属性很容易被利用为杠杆配资工具；除此之外，分级基金本身还有可分可合、溢价和下折等复杂属性，因此，对于投资者的理解和分析能力要求更高。

最早一只分级基金诞生于2007年9月，2013年后，分级基金进入密集发行期，可转债指数分级基金和境外指数分级基金等基金品种陆续出现。截至2015年6月15日，场内分级基金数量达到153只，总规模达到4 048亿元。分级基金发行情况见图1.7。

由于对市场走势变化异常敏感，分级基金在股市异常波动前后形成了两个明显阶段。一是市场走强期的上折潮。2015年初至市场异常波动前夕，分级基金上折数量达到44只，约占当时发行的场内分级基金数量的28%，上折集中发生在当年3-5月。截至2015年6月12日，场内分级基金中，子基金B级规模达到2 242亿元，占比达到55%。从分类角度来看，复制指数型分级基金数量占比65%，规模却占据了近97%（见表1.2）。二是市场异常波动引发的下折潮。据统计，2015年6月15日市场开始发生异常波动至8月26日期间，上证综指下跌了43.3%，其间发生下折的分级基金共有59只，分级基金整体规模急剧缩水，无论是分级A还是分级B都未能幸免于难。鼎盛时期份额过百亿的富国国企改革分级A，在触发下折日后的3个交易日内，规模缩减了72%。还有部分投资者不了解分级基金的复杂机制，在下折基准日误入分级B，导致刚一买入就遭遇大幅亏损。

第六道杠杆：证券公司其他创新型融资类业务

证券公司除开展场内融资融券业务外，还创设了一些创新型的融资类业务，这些业务本身也带有一定的杠杆性质，主要包括以下两类：

一是股票质押回购业务。该业务指的是证券公司以自有资金或资产管理计划的资金，通过回购交易的方式，向客户提供融资，主要是上市公司大股东向证券公司融资，用于补充企业资金、偿还债务等。该业务需要通过沪深证券交易所场内方式进行，杠杆比例不高，券商一般按照抵押股份市值的五折提供贷款，部分蓝筹股票可以达到七折，较银行股票质押贷款的三到四折有竞争优势，同时银行一般不接受非流通股份的质押贷款申请，券商则并不拒绝。股票质押的融资款项一般没有用途限制，因此不排除部分资金通过这种形式回流股市。从统计来看，市场异常波动期间，股票质押回购业务规模保持在5 800亿—6 000亿元之间，未随行情大幅波动。融资方普遍通过提前偿还债务、追加证券质押的方式释放风险；进入违约处置的累计资金仅24亿元，只占融资余额的0.4%。

二是融资类股票收益互换业务。收益互换是证券公司场外衍生品业务的一种基本形式，是指客户与券商根据协议约定，在未来某一期限内针对特定股票的收益表现与固定利率收益进行现金流交换。股市异常波动前，证券公司在实践中已开展的收益互换主要是股票收益互换，其逐步演变为向客户提供杠杆融资买卖股票的业务，即证券公司与客户签订互换协议，在客户缴纳履约保证金基础上为其提供资金购买标的股票，证券公司收取固定收益，客户享有浮动收益的交易。因此，该业务也成为进入股市的杠杆资金形式的一种，但总体规模不大（最高规模为1 257亿元），投资者集中度较高（中信证券等5家公司占比近80%）且基本为机构投资者。同时，该业务规模随行情变化而变动，股市异常波动前未了结规模最高达到1 256.6亿元，此后伴随市场大幅下跌，于2015年10月16日降至826.91亿元，在对该业务清理之前，其规模保持在700亿元左右。

五、高杠杆场外配资推动股指结构性涨跌

通过上述六道杠杆，可以看出：2015年A股市场异常波动前夕，场外配资体量较大，主要通过结构化信托和民间配资公司，贯穿线上和线下渠道实现资金供应。而分级基金、证券公司创新性融资类业务等，虽然涉及产品本身具有杠杆属性，对放大市场风险具有一定的推波助澜作用，但主要是因为没有完善的法规体系进行规范和统计监测，发展到一定阶段后被场外配资渠道所利用。综合分析，场外配资对股市异常波动的影响主要在于其高风险的业务特性与中小客户、中小市值股票高杠杆比例错配，造成了股票市场的结构性波动，具体分析如下：

一是场外配资的核心问题突出表现在非实名、高杠杆、散户化、标的差。场外配资发展到最后一般都有四个核心特征：首先，变相突破股票投资一人一户、实名开户的限制，游离于监管视野之外，无法统计监控和监管。其次，出资方向融资方提供1:5到1:10的高杠杆，并设置非常严格的预警线和平仓线，买入的股票出现较小跌幅就会触发自动平仓。再次，融资方多为中小投资者，单笔配资金额大多在千元至数十万元之间。最后，买入的标的股票没有严格的范围限制和额度控制，大多数客户买入的都是中小市值、高市盈率的高风险股票，客户风险防范和承受能力很差。

二是高杠杆场外配资错配中小客户、中小市值股票推动了股指结构性涨跌。在股市快速上涨期间，大量场外高杠杆配资的中小客户集中买入高风险的中小市值、高市盈率股票，在推高股价的同时也带来显著的财富效应，从而吸引更多高杠杆场外资金涌入市场，形成正循环。但股市一旦下跌，中小市值、高市盈率股票泡沫更大，下跌更迅速，而往往只要超过8%的亏损，1:5杠杆比例的配资就面临自动平仓，平仓卖盘进一步打压股价，超过10%的亏损出现，1:4杠杆比例的配资自动平仓，依此类推，形成恶性循环。监管部门在无法准确掌握场外配资规模、渠道和实名账户的情况下，无法有效实施针对性强的监管措施，一定程度上延误了监管时机，同时中小投资者在高杠杆、严平仓面前根本无力补充担保品，最终表现出来的结果就是股价的迅速下跌、流动性枯竭以及大量投资者亏损。因此，2015年股市异常波动的一个核心特性是，高杠杆场外配资错配到中小客户、中小市值股票，推动股指结构性高估，也同时造成股指结构性杀跌（见图1.8）。

股指期货的放大作用

从数据来看，伴随着2015年“杠杆牛”的崛起，股指期货交易也相应放量，股指期货在发挥正常风险管理功能的同时，也在一定程度上被投机者利用成为做空市场的工具，对现货市场投资者的信心起到了一定的打压作用，放大了市场的恐慌情绪，而期货市场T+0的设置以及机构在股指期货上的高频交易，在市场异常波动期间也起到了一定的影响股市下跌的作用。

一、2015年股指期货交易急剧增长

2015年股市异常波动前后，股指期货呈现出主力品种交易急剧增长、新品种交易迅速放量、期现市场成交背离等特征，具体表现如下：

一是2015年股指期货主力品种交易规模增长迅速。沪深300股指期货（IF）是我国最早交易的股指期货，也是三大股指期货中交易最为活跃的品种，于2010年4月16日由中金所推出。从2014年末至2015年初，IF主力合约成交量出现了明显的跃升，日均交易量从70万至80万手的水平迅速突破100万手，并一直维持在150万手附近的高位。在市场异常波动初期，IF主力合约日成交量进一步提升至200万手附近。一直到2015年的8月底、9月初，中金所发布一系列关于股指期货交易的严格管控措施后，IF主力合约成交量大幅下滑，日均成交量降至5万手以下，流动性几乎枯竭（见图1.9）。

二是新品种推出后交易量也迅速提升。除沪深300股指期货外，中金所还在2015年4月16日推出了上证50股指期货（IH）和中证500股指期货（IC），两个新品种的推出丰富了股指期货的交易标的，特别是覆盖中小盘股票的中证500股指期货，为2015年第一季度涨幅较大的创业板及中小板股票提供了套期保值和风险管理的工具。开始交易后，IH和IC主力合约交易量也迅速提升（见图1.10）。

三是股市异常波动前后期现货市场成交量出现两次背离。2014年至2015年初，期现货市场成交量基本保持同步的涨跌态势。但从2015年3月开始，两个市场成交量变化出现一定背离（见图1.11）。第一次背离发生在3月初到6月中旬，上证综指一跃冲上5178点的高位，涨幅超过60%，大量资金涌入股票市场，成交量从日均500亿股左右冲击到日均超过1 000亿股，而期货市场成交量的提升幅度要小得多。这一阶段一个明显的特点是大量个人投资者涌入股票现货交易市场，而这个群体不会在交易时进行股指期货的套保或套利，因此造成了期现货市场交易量增幅的差异。第二次背离从6月15日开始，大盘开始迅速下跌，A股交易量开始进入下降通道，而期货交易量反而开始迅速攀升，日均交易量从150万手迅速突破200万手，并维持在相对高位，直到后来中金所对股指期货交易开始限制后才迅速下降。在这个阶段，期货交易量的“反常”跃升反映出股指期货的作用已经不再仅限于套期保值，简单的套利交易不可能是驱动股指期货交易量飙升的原因。一个合理的猜测是市场上有部分资金出于投机因素，通过密集的股指期货交易进行做空获利。

二、股指期货市场投机因素对股市波动产生重要影响

股市异常波动前后，股指期货市场在发挥风险管理作用的同时，出现了较为普遍的投机现象，部分资金利用体制机制漏洞和客户环境弱点，投机取巧、偏离常态，对股市波动带来较大影响，具体表现如下：

一是股指期货投机性仓位重。有统计显示，股市异常波动前后，以IF1507为代表的沪深300股指期货主力合约套期保值仓位仅为40%左右，其余60%以投机性仓位为主。

二是股指期货主力合约成交量远远高于持仓量。2015年6月12日至7月8日，上证综指连续下跌32%，在此期间，沪深300股指期货主力合约IF1507日均成交量平均达到持仓量的14.3倍，最高为28.5倍；中证500股指期货主力合约IC1507平均为10.3倍，最高为24.3倍；上证50股指期货主力合约IH1507平均为7.3倍，最高为13.3倍。7月9日后，由于股指出现小幅回升，同时各品种主力合约接近7月17日交割日，持仓量不断下降，而成交量仍保有一定规模，共同造成该比值大幅增加，IF1507、IC1507、IH1507合约成交持仓比平均分别达到43.5倍、12.5倍和27.1倍（见图1.12）。相对而言，海外成熟市场股指期货成交量一般不超过持仓量的1倍，美国股指期货持仓量一般高出交易量30%—40%。

三是证券市场机制条件和客户环境给了股指期货投机资本可乘之机。第一，期货与现货交易规则不一致。股指期货在交易时采取“T+0”的方式，且以现金方式进行结算。而股票现货市场则采取“T+1”的交易规则，当天买入股票在第二天才能卖出，交易远不如股指期货灵活。因此在股市异常波动期间，投机者利用股指期货做空可以在当天将做空获得的盈利兑现，并继续在现货市场上抛售成分股，从而引起市场的进一步下滑。第二，个人投资者“羊群效应”易被投机者利用。我国股市目前以散户为主，他们与机构投资者相比更容易受到市场情绪的影响，具有明显的“羊群效应”和“追涨杀跌”效应。在股市异常波动期间，常常出现股指期货先大幅下挫，进而现货市场价格接连“跳水”的情况，大量散户将股指期货价格作为市场走势的“风向标”，在发现股指期货大幅下跌后，大规模抛售手中持有的股票，进而引起股票现货价格的大跌。第三，融券业务受限使股指期货成为唯一做空工具。由于在异常波动期间融券业务受到了限制，投机者难以在现货市场进行做空，于是将股指期货作为做空工具。在大盘大幅下跌期间，投机者通过做空IC1507等市场交易量相对较小的股指期货，诱发市场恐慌情绪，从而打压股票现货价格，再以当日在股指期货上获利的资金进一步抛售股票现货，从而形成正反馈，促使股价持续下跌。

三、股指期货高频交易增加了市场价格波动

近年来，不少机构在股指期货投资中采用计算机算法驱动的高频交易策略，这种策略可以基于市场信号，在短时间内产生大量的买单和卖单，进行跨市场瞬时套利或单边投机交易。现行交易机制下，股指期货存在成规模的高频交易，这在股市异常波动期间加剧了股指的大幅波动，具体表现如下：

一是股指期货高频交易作为市场新兴事物出现时往往带来波动。1987年美国发生股灾的一个重要原因，就是大量机构投资者利用现货市场和股指期货的基差交叉套利，同时通过电子自动对盘系统（DOT）自动抛售。因此股灾后美国限制了期现货交叉套利活动，同时暂停芝加哥商品期货交易所交易，以期截断股指衍生品市场和现货市场的连锁反应。日本20世纪80年代末股市泡沫破灭前后，也有大量外资大举进入日本股市，不仅推高股指，还运用新兴的电子化交易手段，利用股指期货与现货之间的基差频繁开展套利投机操作，同样加大了股市震荡。1998年，国际对冲资本做空我国香港股市，也主要是通过股指期货电子化交易手段。

二是我国期货市场的高频交易机制与成熟期货市场的有显著不同。欧美等成熟市场同一只股票标的可以在多个交易场所进行交易，其对应的高频交易主要是利用同一标的在不同交易市场的微妙价格差或时间差来进行瞬时套利。这种套利可以发现市场价格的失衡，并迅速拉平市场价差，实现价格发现并提高市场效率。而我国市场同一只股票的交易只能在一个交易场所进行，高频交易不是现货跨市场套利，而是在期货、现货市场之间套利，加大了两个市场波动的联动性。

三是高频交易加大了股市异常波动。2015年我国股市异常波动前后，很多机构投资者利用期货、现货市场基差，结合高频交易策略进行套利交易。有研究显示，只要现货市场、期货市场基差超过80个基点，在现行交易机制下就会产生大量套利机会。由于高频交易在我国属于新兴事物，尚没有相对严格的监管措施，在期现货市场发展不匹配的情形下，几乎形成了低风险、高收益的套利环境，其带来的盈利效应非常富于投机诱惑性，对期现货市场带来的冲击远高于境外市场，起到了一定的“追涨杀跌”作用，加剧了短时间内股指的大幅波动。

宏观背景因素

除前文提到的因素外，2015年股市异常波动还有着复杂的宏观背景因素，例如改革红利预期、流动性充裕、新投资者快速涌入、新媒体信息传递迅速、舆论集中唱多等等，这些因素综合作用、交织强化，共同加速了这场股市异常波动的发生，具体表现如下：

一是跨度达7年的熊市与实体经济增长并不匹配，较低的股指点位和股票估值为大盘上涨做了铺垫。自2008年开始的熊市延续长达7年时间，上证综指一直在2 000点上下窄幅波动。2009年至2014年，按可比价格计算，我国GDP年均实际增长8.6%，累计增长64%，上市公司年均净资产收益率14.4%，但上证综指直到2014年6月底仅为2 048点，较2009年初仅增长12.5%，年均仅增长2.2%，与实体经济增长不相匹配。股市总市值与GDP之比也从2007年的120%回落至40%附近，2014年6月底，沪深300指数成分股平均市盈率仅为8.3倍，银行股为4.8倍。可见，与实体经济发展相比，当时的股市大盘客观上存在一定的“补涨”空间。但随后股指过高过快“补涨”反之又越过了经济基本面，到2015年6月异常波动发生之前，股市总市值与GDP之比再度达到100%左右，重新接近2007年股市泡沫破灭前的水平，在一定程度上反映出股市与基本面又开始背离，客观上产生了回调预期和空间。

二是异常波动前市场资金面处于比较宽松的水平。2014年6月至2015年6月，央行共有4次降准、4次降息，市场资金面相对宽松。在实体经济面临较大下行压力、股指进入上行通道、其他投资渠道又比较狭窄的情况下，资金涌入股市的动能就不断加大。与此同时，2015年春节后，尤其是3月份之后，SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）1个月以下期限品种总体呈现大幅下跌，期限越短跌幅越大，隔夜拆放利率从3.46%降至1.05%；相比之下，6个月及以上期限品种在三四月份则变化不大，反映出短期流动性较为宽裕，而长期流动性趋紧（见图1.13）。这样在长期资金成本较高的情况下，部分投资股市的资金就具有了短期的性质，客观上也造成了市场的不稳定。

三是异常波动前大量新投资者涌入，市场风险偏好上升。2014年11月前，由于股指上涨相对温和，每月新增投资者开户数只有约60万户。而随着2014年12月股指上行，当月新增开户数激增至近300万户。2015年3月后，随着股指进入快速上涨通道，大批新投资者开始关注并进入A股市场投资，单月新增开户数逼近900万户。这与2007年牛市期间开户数激增的情形非常相似，当年A股新增投资者超过3 000万户，较2006年几乎翻番。而2015年全年A股新增开户数约4 800万户，几乎等于2008-2014年新增开户数的总和。更为重要的是，这些新增投资者总体比较年轻、受教育程度较低，对比2014年底和2015年底A股存量投资者年龄结构，30岁及以下的投资者占比明显增加，由15.8%增至20.5%；50岁以上的投资者占比由29.1%降至26.8%。上交所统计年鉴的数据显示，超过一半的A股个人投资者未接受过高等教育（见图1.14）。这些投资者没有经历过上一轮牛熊周期，自身投资经验和风险判断能力比较有限，投资决策往往是跟风做出，容易过于乐观，缺乏系统性的投资和风险防范理念。因此，在行为上容易表现出交易频繁、盲目追逐热点、投资品种集中等特点，加上存量投资者整体风险偏好升高，大量使用杠杆工具，整体增加了股市的不稳定性。

四是新媒体信息传播加速、群体行为增加。随着社交网络工具的普遍应用，信息传播的速度和广度都在飞速提升。互联网各类媒体极大地降低了人们获取信息的成本。据统计，微信活跃用户2014年底突破5亿，随后以每个季度新增5 000万个的速度稳步增长，微信公众号的关注、阅读和转发量也频频刷新纪录。2015年以来，随着市场向好，与股票相关的微信群消息量剧增，在市场异常波动期间更是有增无减；不仅如此，由于多种媒体工具的存在，信息在社会化快速传播过程中常常被用于二次加工和整理，因此信息的丢失和失真现象时有发生。在股市上涨时，投资者往往跟风而动，盲目加仓；股市下跌时，又容易诱发投资者恐慌性抛售。这种群体效应容易被社会化的信息传播放大，在某种程度上加剧了市场动荡。

五是社会舆情缺乏有效引导，市场盲目乐观。2015年上半年市场大幅上涨期间，不少对市场过于乐观的观点被大范围传播和转载，例如“国家牛市”“4 000点才是牛市起点”等等，助长了市场狂热投资情绪。相比之下，对于股市投资风险警示的报道则相对较少。同时，在股市异常波动期间，每日有大量信息在市场上被加速传播和消化，其中不乏夸大、虚假信息混入，混淆投资者判断，成为左右市场情绪的一股暗流。此外，在信息流的多方位频繁刺激下，宏观政策的边际效应逐步减弱，以致形成政策利好“瞬间失利”、市场“不买账”的反向政策效应。