2.3　高级管理层激励与企业绩效关系研究相关理论

大多数对高级管理层激励的研究通常关注高级管理层激励与绩效关系，代理理论是在这一领域内的理论基础。Lazear E.P.（1981）对高级管理层激励与绩效关系的理论研究与实证研究进行了回顾和评论。大多数早期研究者对高级管理层激励水平进行相关性研究时，关注的重点在于管理者激励水平与企业规模、企业利润水平两者之间哪个相关性大。针对Baumol W.（1967）提出的“企业最大化的是规模而不是利润”的假说进行检验，Lewellen W.（1970）对20世纪40—60年代近20年中财富100强中的50个公司进行了分析，通过公司委托授权书的数据推断，在决定管理者薪酬方面，会计利润同企业销售收入一样重要。然而，代理理论研究表明，高级管理层的薪酬应当与委托人的目标相联系，而现代财务理论认为，增加股东的收益是委托人的目标，这不一定增加利润或销售收入。

关于管理者薪酬与股东收益（包括股票溢价和股利）之间的关系问题，学者Jensen M.进行了分析，其分析基于1964—1981年美国73个大公司的高层管理者的样本。⁽³⁰⁾研究者Murphy通过典型分析，对没有产生管理者薪酬与股价绩效之间的关系进行比较，发现管理者薪酬对股价绩效的弹性是强的，使数据的板块性质得到发展，这个是有统计意义的。他通过对薪酬的几个不同度量进行研究，发现现金和总薪酬对于公司价值的弹性β近似为0.1，薪酬的不同度量包括工资和奖金（现金薪酬）、期权薪酬和总的薪酬。Li J.和Coughlan A.T.研究了高级管理层现金薪酬的变化与企业绩效之间的关系，以1978—1982年的149个公司的数据为基础，发现薪酬变化与股票价格绩效正相关。⁽³¹⁾Coughlan A.T.表明，在差的绩效之后更有可能更换高级管理者，并首次提供证据进行证明⁽³²⁾。Jensen M.对管理激励是否足够强存在疑问，即在对高管实施激励方面，高级管理层薪酬与股票价格绩效之间的关系是否对其有意义。他们试图估计出包括薪酬变化、股票和股票期权的价值变化以及差的绩效而导致被解雇的威胁等多种因素的高级管理层的激励，基于大量、多种数据研究分析发现，股东财富每变化1000美元，则高级管理层的财富就变化约3.25美元。其认为，薪酬绩效敏感度过低，导致管理激励在一定程度上没有意义；政治力量可以减弱高级管理层薪酬与企业绩效之间的关系。上述研究结果表明，在对企业业绩方面，经营者报酬的激励作用表现不够明显。⁽³³⁾

研究者Brian J.（1998）进行了相关实证研究，主要研究商业公司的经营者报酬和其相应的公司业绩之间的关系，数据来源于商业公司近15年的数据，此公司是由美国上百家公众持股的最大商业公司。研究得出的结论是，所持股票和股票价值的变化引起经营者报酬和企业业绩具有较强的相关性，特别是从20世纪80年代起，经营者所持股票期权大幅度增加，引起经营者的报酬水平和企业业绩对经营者报酬的敏感度都有较大增幅。研究者们认为，得出的结论之所以与Jensen M.的结论不同，是因为1980年以后经营者所持股权的数量增加。股东收益适度的变化可以导致管理者财富出现大的波动，即使薪酬绩效敏感度较小。然而，管理者风险厌恶、企业规模和波动等因素实际上加重了管理者与股东之间的利益冲突，尽管这些因素在一定程度上可以解释低的薪酬绩效敏感度。

基于会计绩效的年度奖金在管理者薪酬中普遍存在，且是重要的组成部分。支付奖金的标准是在绩效超过起点水平后，当绩效继续提高并达到一个规定的水平时奖金被封顶。研究者Over J.（1995）对20世纪80年代至90年代近10年的授权书数据进行了检验，针对可自主决定的会计制度进行分析。经过研究进一步证实了在绩效高低不同的情况下管理者操纵盈利的方式，即当绩效高于顶点后管理者向下操纵盈利，反之，向上操纵盈利，并得出如下结论：为了减少盈利年复一年的波动，管理者选择会计制度而不是直接增加年度的管理者奖金。有关奖金计划的数据，研究者Core根据来自咨询公司的相关数据，没有发现在绩效低于起点时收入减少的证据。

传统的委托—代理模型确定了管理者薪酬契约中会计绩效度量的作用，即会计度量可以提供有关管理者行为的信息。Banker R.（1989）比较了两种不同情况下的最优契约，一种是当盈利与股价反映公司价值的同一信息时的最优契约，第二种是当盈利仅反映价格中体现的信息时的最优契约。他们推论基于股票的和基于会计的绩效度量之间的冲突，以及最优契约的设计都取决于盈利中包含的信息。

研究者Core（1998）主要针对会计绩效度量在管理者薪酬契约中的使用问题进行进一步的研究。他认为，“市场调整的收益”与未处理的收益相较而言，会计利润与前者的联系比与后者的联系更为紧密。因此，相对于管理者股票收益的薪酬而言，基于会计绩效的薪酬将更有助于管理者规避其控制之外的因素。Core研究表明，在股票收益中的市场成分含量高时，CEO薪酬与会计绩效之间的关系会更紧密，这说明使用基于会计绩效的薪酬契约至少部分地完成了相对绩效评价（RPE）。

综上所述，在薪酬契约中使用相对绩效评价（RPE），这是代理理论中一个主要的经验性预期。第一个对“RPE假说”进行系统分析的是Banker R.，尽管Brian J.和Jensen M.在CEO薪酬的研究中也包含了相对绩效度量。Banker R.对1948—1977年30年间的39个样本公司进行了分离的回归估计，共涉及三个行业，发现CEO薪酬的变化与相同行业中的其他公司资产收益的变化不相关，与股东收益的变化相关。他们对行业风险已从线性的薪酬契约中过滤掉了的结论并无任何证据，但是他们发现了在非线性回归中的RPE的一些证据，此外还发现薪酬与相对于行业度量的会计绩效相关。研究者Jensen M.（1990）对1974—1986年13年间的1049个公司的数据进行研究，提供了对RPE假说最有力的支持。Brian J.（1998）发现高级管理层薪酬的变化与公司绩效明显呈正相关关系，但与行业或市场绩效明显呈负相关关系，他使用了与Jensen M.略有不同的回归方法。

在对企业完成并购后CEO的薪酬问题研究中，研究者Grinstein（2004）发现，CEO能够接受更多的薪酬的前提是，其对董事会决策有重大影响。同时，研究者也发现，薪酬和并购绩效没有相关关系，但是薪酬和CEO成就的衡量方法呈正相关关系。

杨瑞龙（1995）对经理报酬、企业绩效与股权结构进行了实证研究，并以我国上市公司41家家电行业为研究样本。研究结果表明，在我国家电行业中，经理报酬与企业股权、企业绩效都无关。魏刚（2000）对公司经营绩效与高级管理人员激励的关系的研究主要基于我国上市公司的经验证据，研究结果表明，上市公司的经营业绩与高级管理人员的年度报酬不存在显著的正相关关系。李增泉（2000）也研究发现，经营者年度报酬与企业绩效并不相关。

对董事的激励研究也有大量的文献，娄芳（2001）研究认为，若要加强独立董事的工作动力，可以考虑为独立董事提供股票期权等。Morck和shleifer等（1988）的研究表明，企业的经营业绩与独立董事拥有股权有一定的关系，若要提高独立董事监督企业经营的效率，可以运用以激励为基础的报酬制度。对于独立董事报酬支付方式的研究方面，谭劲松（2003）研究认为，要把握好“度”的标准，无论采用何种形式进行支付，独立董事不能对从公司获得的收入产生依赖，对独立董事的有效激励和约束可以通过法律保证、声誉保证和经济激励等方式。Anish Shah，Shyam Sunder，李建标（2004）研究认为，随着董事持股比例的增加，薪酬与业绩之间的敏感度不断上升。黄再胜（2004）研究认为，在使用业绩型报酬对独立董事进行激励时，独立董事的独立性与激励强度在一定的区间下存在负向替代关系。孙泽蕤、朱晓妹（2005）研究认为，如果独立董事报酬与公司业绩挂钩，有可能令独立董事丧失独立性，陷入公司事务，甚至与公司管理层串谋操纵公司业绩以获利，所以，将独立董事的报酬与业绩挂钩可能不具合理性。