第1章　绪论

1.1　研究的背景

1.1.1　现实背景

纽约股票交易所悬挂着一条警语“保护了最小投资人的利益，就是保护了所有投资人的利益”，意味着一旦中小股东权益得不到保护，中小股东就会因失去信心而离开证券市场，那么上市公司乃至整个证券市场都会因此而崩溃。中小股东对一国经济制度和资本市场的信任和信心，是经济繁荣增长和金融稳定的基本保障。但是，反观我国的证券市场和上市公司的表现，中小股东的权益却是不断地被侵蚀。

我国证券市场“熊”长“牛”短，如从2001年6月开始，A股步入长达4年多的大熊市。2008-2012年，股市低位盘旋近4年，同时暴涨暴跌严重。中国股市跌幅远远超过受次贷危机严重影响的美国股市，创同期世界证券市场跌幅之最。

我国证券市场过分强调上市公司的融资功能，使上市公司大规模的新股发行和巨额再融资成为常态。如1994-2009年，A股上市公司累计新股发行和增发额以及配股额融资达26536.05亿元，剔除可转债总计为26412.24万元。在大量的IPO和再融资背后，上市公司回报投资者的意识淡薄，“铁公鸡”屡屡曝光。1994-2009年，A股上市公司总计发放股利为11702.49万元，占总筹资额的44%。我国中小股东平均每年获得的股利甚至低于银行利息，如果再考虑通货膨胀因素，中小股东不仅没有收益还要遭受资本的无形损失。中小股东作为证券市场的主要投资者，成为上市公司融资的提款机，证券市场的投资功能对其来说已丧失。

我国的证券市场是一个新兴市场，市场还在不断发展变化，证券市场机制还不完善，股市造假、内幕交易等案件频频发生，股价操纵严重。长此以往，将严重打击中小股东长期投资的信心，最终影响证券市场的发展和我国经济的繁荣。

自2008年中国股市达到最高点后，上证指数开始持续下降，中国股市慢慢进入熊市，其间有过反弹，但是反弹高度始终没有超越3478点。在此期间，中国的经济增长速度（以国内生产总值增长率计算）并没有放缓，中国的中小股东在经济繁荣增长的背后，却遭受着巨大的投资损失。

1.1.2　理论背景

对投资者的保护研究最早来源于对所有权和控制权分离的研究。伴随着股权的分散，股东越来越远离所有权和控制权，Berle和Means（1932）研究发现，控制权已经越来越集中于经理层手中。股东与经理之间形成一种委托代理关系，由于双方目标函数和承担风险的不同，再加上信息的不对称、有限理性、契约的不完备，代理人不一定会按照委托人的利益最大化进行经营和管理，因此会产生代理成本（Jenson & Meckling, 1976）。股东和经理的代理问题使公司股东的利益受损，由于中小股东处于弱势地位，其利益受损的程度肯定远高于控股股东。但是，由于股东的异质性不明显，因此中小股东的权益受损并没有引起重点关注，而是集中于如何对经理进行激励和约束，如采用经理股票期权、健全经理人市场等。

随着股东和经理的代理问题向控股股东和中小股东的代理问题转变，中小股东权益受到广泛侵害这一事实的面纱被揭开。学术界相关研究开始从传统的股东和经理代理问题分析中对股东一视同仁的处理方式方面发生改变，股东被分为控股股东和中小股东。LLSV⁽¹⁾（1999）通过分析27个发达国家企业的所有权状况，发现公司被广泛持有的比例太小，大多数都是由国家或家族最终控制。控股股东通过金字塔结构或以参与管理的形式获得超过其所拥有的现金流权，从而掌握了公司的控制权。即使是在保护机制比较完备的美国，控股股东也是普遍存在的（Holderness, 2003），Holderness（2005）对美国标准普尔500中的公司进行调查，发现其中89%的公司存在持有5%以上股份的股东。不只是在发达国家，Claessens，Djankovy和Lang（2000）对东亚国家公司的所有权也进行了研究，发现超过2/3的公司里存在着一个超级控制者。由于经理常常是被控股股东任命的，因此控股股东和经理的利益达到了一致。

随着中小股东权益被控股股东侵害现象的暴露，如何保护中小股东的权益成为学术界研究的重点，相关研究也开始转向控股股东的动因和行为。Shleifer和Vishny（1997）指出控股股东会带来两种效应，一是“激励效应”，控股股东股权的集中使其风险无法分散，控股股东既有动机，也有能力监督公司的运营，从而减少了经理的代理成本，提升了公司价值；二是“侵害效应”，控股股东的利益与中小股东的利益并不一致，因此控股股东就有可能利用控制权谋取私人收益，从而损害中小股东的利益，这就产生了新的代理问题，增加了另一种代理成本，降低了公司价值。LLSV（1998）进一步研究发现，在控股股东的控制权与其现金流权发生分离且分离程度越高时，控股股东侵害中小股东利益的可能性就越高，侵害的程度就越严重。在有关控股股东剥夺中小股东利益的研究中，JLLS（2000）首次运用隧道效应（Tunneling）对此加以解释，即控股股东通过隧道挖掘把资源转移到自己手中，具体形式包括自我交易、转移定价、贷款担保以及稀释股份、内部人交易、直接的剥夺等。由此引起众多学者对隧道效应的探讨。这时的相关研究主要集中于控股股东对利润分配政策的影响（LLSV, 2000；魏刚，1998；唐跃军、谢仍明，2006）、控股股东以股抵债的行为（邓健、李凯，2006）、控股股东对再融资的操纵（雷光勇、刘慧龙，2006；张祥建、徐晋，2005）、大宗股权转让溢价（陈炜等，2008；张道宏等，2007）以及股价操纵（尹筑嘉，2007）。控股股东通常通过优先表决权（Superior Votingrights）、交叉持股（Cross-shareholdings）、金字塔型持股（Pyramid Shareholding Schemes）等实现对中小股东利益的挖掘（LLSV, 1999；刘芍佳、孙霈、刘乃全，2003；叶勇，2005；张学勇，2007）。

因此，理论研究聚集于控股股东的角度。比如，如何降低控股股东持股比例、如何对控股股东行为进行约束。Shleifer和Vishny（1986）指出其他股东的制衡也有助于抑制控股股东的剥夺行为。Cronqvist，Helirik和Mattias（2003）的研究认为，只有具有控股股东不去从事侵害的激励时，其侵害行为才能真正从动机上受到限制。

上述研究没有考虑中小股东的行为以及动机。我国正处于转轨经济阶段，虽然证券市场为国有企业改制和解困的初衷已经基本实现，股权分置改革已经顺利实施，一股独大的局面开始有所改善，但是证券市场上高度集中的股权结构还无法很快改变，因此当控股股东的存在无法改变时，通过约束控股股东的行为改善中小股东权益受损状况，远不如激励中小股东的积极行为更为快捷有效，所以从中小股东角度研究中小股东权益保护，成为理论研究的另一条思路。