第一章 绪论

第一节 研究背景与研究意义

一 研究背景

党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）中指出：“建设统一开放、竞争有序的市场体系，是使市场在资源配置中起决定性作用的基础。”[1]在资本市场中，良好秩序的建立是资本市场有效发挥作用的前提和基础。资本市场秩序的建立和保持需要具备真实可靠的信息，其中可靠的财务信息是投资者、债权人和其他利益关系人进行经济决策的基础。针对市场中出现的主要现实问题，《决定》提出：“着力清除市场壁垒，提高资源配置效率和公平性。”投资者、债权人及其他资本市场参与者所使用的信息主要来自上市企业所披露的财务报告。但由于我国资本市场监督监管不够完善、法律制度不足等因素，一些上市公司披露的财务报告中存在着重大错报的会计信息。这样的信息误导了报表使用者的投资决策，导致市场生产力发展和资源的优化配置受到了严重阻碍，损害了市场主体的合法权益。可见，维持资本市场秩序和保证资本市场正常运行的核心是提高会计信息质量，保证上市公司披露的财务报告不存在重大错报风险。

重大错报会计信息是由错误及舞弊两种原因造成的。其中，与错误信息相比，管理层财务舞弊形成的重大错报信息，是很难被监管部门及审计师发现并鉴证出来的。如何识别财务报告重大错报风险，始终是政府部门监管资本市场和注册会计师审计财务报告的关键问题。“重大错报风险”的概念由2006年版《中国注册会计师审计准则第1101号——财务报表审计的目标和一般原则》正式提出[2]，准则将审计风险模型定义为：审计风险=重大错报风险×检查风险，即确立了现代风险导向审计的审计模型[3]。新模型体现了以经营风险为起点，以重大错报风险为核心的现代风险导向审计思路，注重系统分析和企业战略分析；同时强调通过了解企业及其环境以及评价内部控制以确定检查风险、设计和实施实质性程序。新准则对审计风险的定义扩展了传统理念对于重大错报风险的理解，强调对企业整体经营状况的关注。这意味着，会计信息的形成是资本市场多方参与的结果。在信息经济学理论下，企业会计信息从内向外流动的过程形成了“制作（生产）—控制—鉴证—接收（披露）”的链条。在此链条中，上市公司、外部审计师、投资者、监管部门及其他资本市场利益相关者在整个信息传递的过程中各自起到了不同的作用。资本市场有效的制约体制包括独立的注册会计师、会计准则、资本市场监管及反欺诈和内部交易的相关法律。有效的制约体制能够帮助防止和识别会计欺诈或舞弊行为，但是如果只关注已有的制约体制，而忽略了其他可能存在的有用机制，也同样是错误的（黄明，2002）。作为资本市场的信息中介和上市公司的外部监督机制，证券分析师在市场制约体制当中起到了不可忽视的积极作用。

2017年3月中旬，港股上市的“辉山乳业”被沽空机构“浑水”指出夸大资产价值及杠杆过高，导致其股价于3月24日重跌85%，创历史最大幅度，最低暴跌至0.25港元。事实上，“浑水”在2014年就曾揭露辉山乳业的财务造假行为，通过持续跟踪，多次向市场发布报告警示投资者，但是并未引起足够的重视，直到后期引起监管层的注意，监管部门前往调查后发现了巨额的财务漏洞，引起市场的抛盘。[4]但这并不是分析机构或分析师发现财务报告舞弊的唯一案例。在2001年的“银广夏”事件中，分析师在2000年3月份与银广夏管理层的一次偶然对话中，对其财务利润产生了质疑。在对工厂进行实地考察、持续跟踪经营状况之后，分析师认为银广夏确实存在财务造假行为，并将自己搜集的信息交给《财经时报》，最终引起监管部门及市场投资者的注意。

与外部审计师不同的是，分析师的职责是发现有价值、被低估的公司，具有可以利用各种途径、广泛地搜集和分析信息的优势，因此分析师事实上从整个企业信息的传递链条影响了财务报告可能存在的重大错报风险。例如，Lees（1981）针对美国资本市场的研究发现，分析师主要通过与公司管理层的会面、上市公司提交给监管部门的报告（如10-K报告）[5]、上市公司的年度及中期财务报告、管理层披露的盈余预测、管理层发布的其他公开陈述五个方面获取关于上市公司的信息进行盈余预测，并出具包含投资建议的报告。胡奕明（2005）通过调查问卷发现，我国证券分析师最常用的信息渠道依次是上市公司的财务报告、各类新闻媒体对上市公司经营的相关报道、从各大证券公司有关部门获得信息、学术性图书刊物、对上市公司进行电话访问、实地调研等。具体来说，证券分析师工作流程如图1.1所示，在综合企业的宏观经济环境、行业竞争状况及发展趋势、企业财务经营状况、企业发展前景等多个方面的信息后，分析师以个人或团队的形式出具研究报告，为投资者或其他利益相关人在投资决策时作为参考。在搜集信息方面，分析师不仅关注上市企业财务报表中的信息，还对企业宏观环境、行业竞争力等多方面进行综合分析，最后通过模型估值和财务评估等程序，发布盈余预测或评级报告。相比注册会计师、政府监管、投资者及其他资本市场利益相关者，证券分析师能够获取更及时的信息且获取信息成本更低，因此他们在企业信息从内部传递到外部的过程中起到了重要的积极作用。

图1.1 证券分析师工作流程

尽管以往研究强调了证券分析师作为财务报告使用者与上市公司管理层之间的信息媒介，是提高上市公司会计信息质量的重要监督机制，但是没有得到一致的结论。例如，Jensen和Meckling 在1976年针对委托代理理论的分析中指出，证券分析师能够有效缓解股东与企业管理层之间的代理问题，从而减少信息不对称；于忠泊等（2011）认为分析师的关注是有效替代审计师监督力度不足和法制环境监管不足的一项重要市场行为；Dyck等（2010）发现，分析师能够比外部审计师更有效地识别财务报告舞弊。通过分析1996—2004年美国资本市场的财务舞弊案例，他们发现由传统治理机制（例如SEC监管与注册会计师审计）发现的舞弊行为只占总体的1/5，其中，分析师和媒体在识别Health South、Worldcom和Cendant等公司舞弊案例中起到了重要的作用。另外，与薪酬契约相似，部分学者认为分析师的关注能够加大管理层进行盈余操纵行为的动机（Matsunaga和Park，2001；Brown和Caylor，2005；Burns和Kedia，2006）。例如，Graham等（2005）发现公司的财务总监们通过达到或超过分析师盈余预测（Meet-or-Beat Earnings，下文简称MBE）来增强资本市场对其的信心，同时稳定或增长其股票价值，保证经理人在资本市场声誉，同时表达出上市公司具有投资前景的信号。Dhaliwal等（2004）、Cheng和Warfield（2005）也发现了公司盈余和其分析师跟踪人数的正向关系。Bartov等（2002）、曹胜和朱红军（2011）发现能够MBE的上市公司可以获得更高的收益，而未能达到分析师预测的企业会在资本市场蒙受损失。Keune和Johnstone（2012）发现在财务报告重述时，前期分析师关注高的公司也很少会在修正信息中下调公司的盈余。

本书认为，以往研究之所以没有得到一致的结论是因为对分析师在资本市场信息传递过程中扮演的角色认识不够全面，缺乏完整的逻辑框架和研究主线。按照信息经济学来说，会计过程实质上是一个信息收集、制作和披露的过程，其最终产品是一种反映企业整体或部分经营成果及财务状况的信息，即财务报告。证券分析师对于上市公司的监督机制不仅体现在以往研究中主要关注的市场反应和盈余管理，而更重要的是在企业将内部信息传递到报表使用者手中的过程会经历“制作（生产）—控制—鉴证—接收（披露）”一系列的“生产流程”，而分析师在信息链传递的过程中分别发挥了监督“产品生产”、完善“产品控制”、降低“产品鉴定”成本等作用。因此，本书以此为研究主线，在现有的研究基础上，考察分析师关注对上市公司会计信息传递过程中的作用，从而研究前者对财务报告重大错报风险的影响，为资本市场政府监管者、投资者、债权人和其他利益相关者作为决策参考。

二 研究意义

（一）理论意义

以上市公司财务报告重大错报风险的识别为核心研究问题，本书探讨了资本市场企业外部监督者与信息中介——证券分析师的关注行为对重大错报风险的影响。以往的大多数研究集中于上市公司的委托代理理论来解释分析师对上市公司披露会计信息的影响，指出分析师通过降低企业的代理成本起到了对上市公司管理层的监督作用。但由于会计信息在资本市场的流动不仅仅发生在披露层面，它从企业内部向企业外部的流动过程中经历了“制作—控制—鉴证—披露”一系列的流程。以往研究虽然充分关注了分析师对会计信息披露的影响，但对会计信息链条各个层面的系统研究尚不完善。因此，本书以信息流动的链条为主线，从多个层面出发，指出分析师的关注行为对财务报告重大错报风险的影响从企业内部信息的“产生”开始，经历了内部信息质量的“控制”、信息的鉴证，最终到报表使用者的信息接收均起到了不同程度的重要作用。本书拓展了上市公司财务报告重大错报风险研究的相关理论，有利于构建有效监管环境下分析师关注对会计信息编制者、会计信息控制者、会计信息鉴证者，以及会计信息使用者影响的理论体系，从而丰富现有学术文献和拓展研究视角。

首先，资本市场是一个信息流动的市场。财务信息通过企业管理层的编制，再经由注册会计师审计，最后由管理层披露审计后的财务报告信息和注册会计师出具的审计意见。保证资本市场信息流动是发展有效市场的重要途径。尽管以往研究不乏对此路径的探究，但回顾早期文献发现，大多数只关注于信息的“制作”和“发布”的过程。即使在萨班斯法案后，相关研究领域逐渐出现从影响信息“制作阶段”角度出发的经验证据，但主要焦点依然是公司治理等影响会计信息的内部因素，而忽视了影响上市公司信息“制作过程”的外部因素。在资本市场中作为企业会计信息的外部监督者，除了对企业披露信息进行审计的注册会计师、对违规行为进行处罚的市场监管层，还存在着具有专业能力，能够挖掘并解析上市公司信息、评估公司投资价值、发布分析报告的证券分析师。分析师所承担的双重职能已经得到众多学者的认可，包括：一是对分析师具有专业解析上市公司财务信息能力的认可。通过评估上市公司外部经营环境的影响因素、收集公司内部的财务数据，分析师发布预测、评级报告及其他有用信息，有效减弱了上市公司与投资者之间的信息不对称程度。二是对分析师能够抑制上市公司管理层会计操纵行为的监督职能的认可。尽管分析师的监督职能在以往研究中存在争议，但是，分析师通过跟踪、实地调研、与管理层的面谈等方式深入分析公司的经营决策问题，发布独立且稳健的评级报告，有效地提高了公司经营决策行为和资本市场财务报告使用者之间的信息透明度，进而减少股权公司所有者和委托人之间存在的代理成本（Jensen和Meckling，1976）。因此，本书认为具有专业的信息分析能力和特有信息渠道的证券分析师，将关注上市公司的财务状况和投资前景以分析报告的形式传递给资本市场投资者，在一定程度上改善了上市公司管理层对会计信息的“制作过程”和内部治理环境。但是，由于证券分析师的预测行为及信息会显著影响投资者的投资行为，那么分析师对上市公司的关注会成为管理层操纵会计信息的直接动因。所以，简单地用委托代理理论来解释分析师关注是否会影响上市公司的重大错报风险并不能得到一致的实证结论。

其次，资本市场是多个参与人博弈的“域”，包括上市公司管理层、投资者、市场监管机构、外部审计师、证券分析师，以及其他利益相关者。每个决策主体通过考虑其面临的局势，思考其他博弈者具备的可能选择，选择能够最大化自己效用的行为决策。根据本书的核心研究问题，上市公司财务报告中重大错报风险的识别主要涉及三个资本市场参与人：一是证券市场的监管方，例如证监会、沪深证券交易所；二是证券市场的中介机构，在这里特指跟踪上市公司，并发布预测及评级报告的证券分析师[6]；三是披露财务报告信息的上市公司管理层。根据张维迎（1996）的研究，基于完全信息静态博弈模型分别对上市公司与监管部门、上市公司与分析师之间的决策进行了博弈分析。根据博弈的均衡结果，本书发现分析师是否跟踪上市公司，是上市公司管理层是否会披露存在重大错报风险财务报告的重要决策因素。

再次，基于青木昌彦（2001）的比较制度经济学分析，本书认为分析师关注与上市公司管理层财务报告披露之间是多层博弈的结果。青木昌彦（2001）指出，制度是博弈的均衡，是一种内生规则。在重复博弈的状况下，各参与人之间形成了一种均衡。他的论点支持了传统博弈模型无法解释的问题，即当个体参与人在无法了解别人决策行为时，整个市场反馈机制如何能达到均衡的状况。

之后，本书依据Deci和Ryan（1985）在心理学上的“认知评价理论”，对分析师的关注可能形成的压力效应给出了理论基础。按照他们的理论，当外部作用机制（如分析师的关注行为）影响到了个体的自主权或控制权（如管理层的会计政策选择）时，个体的行为会表现为外部作用机制本应该控制的方向（如从稳健的会计行为转为更多的盈余操控行为），因此该理论也从心理学角度证实了分析师的关注能够影响管理层的会计信息“制作”行为。

最后，公司的财务报告舞弊行为被认为是财务报告存在重大错报风险最明显和最直接的表征。本书基于Cressey（1953）的舞弊三角形理论，从压力、动机、合理化三个方面对分析师关注如何影响上市公司财务报告重大错报风险给出了进一步的理论分析：其一，作为上市公司的外部监督者，市场期望分析师能够减少舞弊的“动机”因素；其二，由于分析师逐渐成了资本市场的衡量标准，从而分析师的跟踪增加了公司管理层的舞弊“压力”因素；其三，分析师对于公司的跟踪关注及与管理层的沟通能够优化上市公司的内部监督机制，因此会有效减少管理层进行会计操纵的“合理化”因素。因此，舞弊三角形理论从三个方面说明了分析师关注对财务报告信息在传递过程中的作用。

综上所述，以往相关领域的研究多集中于管理层的会计操纵、注册会计师对财务报告的鉴证或分析师关注行为带来的投资者反应，而这些仅代表了会计信息链条中的一个层面。从会计信息链条的多个层面研究证券分析师关注对会计信息披露的影响尚不多见。本书在已有研究的基础上，以财务报告重大错报风险为核心研究问题，以会计信息传递链为逻辑主线，基于不同的理论分析了证券分析师关注对企业财务报告重大错报的影响机理，并提供了假设及实证检验；在深化证券分析师及会计信息相关理论的同时，也丰富了关于资本市场中介机构的监督治理功能与会计信息质量的研究文献。

（二）现实意义

我国资本市场现阶段处于快速发展及上升期，相比计划经济阶段，企业逐步从对政府的依赖转为对市场的依赖，但同时伴随着较低的投资者保护水平（Allen等，2005）、影响作用较低的外部审计监督机制及媒体披露。在这样的环境下，证券分析师会通过影响会计信息制作、控制、鉴证的流动链条来缓解资本市场的信息不对称。因此，系统地研究分析师关注行为对资本市场上市公司财务报告重大错报风险的影响对于注册会计师、投资者、监管部门、政策制定者以及其他利益相关者都具有重要的参考价值和实用意义。

首先，对证券分析师行业而言，提高从业人员的职业能力和增加执业道德教育的培训内容。分析师的跟踪行为及其发布的预测、评级报告都能够在很大程度上影响上市公司的财务报告质量，因此，需要保证分析师在执业中具有谨慎、独立及稳健的态度。同时，凭借监管部门不断完善的行业监督机制，寻找到更有效的应对利益冲突的方法。

其次，对个人投资者而言，尽管借助分析师发布的报告可能做出更准确的投资决策，获得更好的投资回报，但由于证券分析师行业的高速发展、证券分析师报告供给的增加，多数“闻风而来”的投资者盲目地选择分析师推荐的投资股票或过于相信上市公司所披露的财务信息而导致损失。另外，对于机构投资者，其对证券分析师预测报告及跟踪行为的“追随”现象也是市场行业监管需要重点关注的问题。本书研究分析师关注对上市公司财务报告质量的影响，以期帮助投资者更加客观地对待分析师预测及企业披露的信息，做出更理性的投资决策。

再次，对上市公司而言，证券分析师的跟踪及关注有助于降低企业的资本成本，提高公司价值。但是，上市公司管理层的会计造假行为也可能会受来自证券分析师关注的外在压力，增加进行盈余操纵的可能性。因此，本书从管理层对会计信息的“制作”出发，对分析师关注影响信息“制作—控制—鉴证”的整个流程进行分析，研究认为分析师关注越高的上市公司，能够形成“分析师关注—抑制管理层财务报告披露—改善内部监督机制—降低信息鉴证成本—降低财务报告重大错报风险”的良性循环。

最后，对监管机构而言，不仅要把监管重点放在上市公司的管理层以及注册会计师行业上，还需要对证券分析师行业进行监管、对分析师行业发展进行完善。政策制定者在不断推出新的监管规定的同时，也应该重视市场机制的调节作用，以市场调节和适度监管两个手段，为证券分析行业找到更完善的生存环境和发展方向，促进资本市场效率的提升。