第二节 经济下行期我国资产证券化发展的背景及动力探析

经济下行压力的不断凸显，必将对我国“金融服务于实体经济”的方式与质量，以及金融体系的广度与深度提出更高要求，而传统“银行主导型”金融体系在该趋势下已很难发挥出应有的服务效率，为此经营转型将是银行发展的必经之路，但转型将在一定程度上对传统金融经营模式与微观金融行为形成否定，并且这种“否定”也有可能诱使长期积累的风险转化为现实，可见传统金融体系存在的“悖论”已无法适应“经济下行压力”的要求。在此情况下，基于功能观的资产证券化创新，将为银行体系盘活资源存量，提升促进“储蓄向投资转化”的效率提供应有的动能支撑，同时经济下行压力背景下传统金融体系所显露的亟待完善之处，也将是资产证券化发展的需求及动力源泉。

一 银行流动性的缓解——基于资产证券化“增加流动性”功能的需求

（一）关于资产证券化“增加流动性”功能的说明

“增加流动性”作为资产证券化的基本功能（王晓、李佳，2010），是资产证券化创新的初衷所在，目的即帮助储蓄贷款协会摆脱由“金融脱媒”导致的流动性困境。根据分析需要，我们将资产证券化创新流程概括如下：商业银行将其持有的、具有稳定现金流的信贷资产（或其他非流动性资产）组成基础资产池，通过风险隔离机制“真实出售”给特设目的机构（Special Purpose Vehicle, SPV，作为资产证券化创新的核心主体）。随后，SPV 通过划分信用等级将基础资产进行分类，并以资产现金流为支撑发行资产支持证券（见图3-4）。可见，在此创新流程中，商业银行将“资产项”的非流动性资产转换为流动性较强的“现金”资产，该转换流程即资产证券化“增加流动性”功能发挥的平台，该功能改变了商业银行的资产结构，并对商业银行的流动性进行补充。从“资产项”来看，信贷资产的“真实出售”致使“现金资产”所占比重上升，及非流动性资产所占比重下降，这部分流动性与商业银行“负债项”的流动性不同，“资产项”流动性的所有权归商业银行，其不仅不受中央银行法定存款准备金监管条例的限制，同时这部分流动性对于补充拨备、资本金等方面也具有重要作用。

（二）资产证券化“增加流动性”功能需求的必要性——基于金融机构流动性缓解之视角

虽然我国货币供应量近几年保持持续增长，但金融机构面临的流动性压力并没有缓解。一方面，2018年年末，广义货币供应量（M2）余额与人民币存款余额分别为182.67万亿元和177.52万亿元，同比增长分别为8.1%和8.2%，其中M2余额增速与上年持平，而人民币存款增速比上年同期低0.8个百分点；人民币贷款余额136.3万亿元，同比增长13.5%[1]。从规模来看，M2、存款余额及贷款余额远高于GDP规模，并且无论是从国家之间的横向对比，还是基于历史逻辑的纵向对比来看，三者在全球经济体中均处于高位。但有个问题需要注意，虽然存款规模处于高位，但利率市场化与“金融脱媒”的趋势，将导致银行存款方的流动性及成本压力逐步加大，这将从“负债方”对银行流动性产生影响，特别是随着利率市场化改革基本完成，2014年以来的商业银行资产负债竞争日益激烈，导致金融脱媒程度明显上升（李宏瑾、苏乃芳，2017）。同时，“负债方”流动性压力的增大，商业银行必将提高贷款利率予以应对，这虽然能够缓解净息差压缩带来的影响，但会进一步提高社会融资成本，并导致“宽货币、高利率”悖论的持续。另外，截至2018年年底，金融机构各项贷款占资金运用总额比重超过50%，也就是说金融机构持有的“非流动性”资产比重过高。随着“负债方”流动性压力不断增大，再加上规模过高的“非流动性”资产，商业银行“借短贷长”的经营模式必将增加自身面临的流动性风险。

国务院在2015年5月召开的常务会议中明确指出，“进一步推进信贷资产证券化，以改革创新盘活存量资金”。可见，我国推动的资产证券化创新，首要考虑因素也是基于资产证券化的“增加流动性”功能。从逻辑来看，银行推动资产证券化创新，率先通过“盘活存量”的方式改善自身资产结构，也就是提升流动性资产在资产结构中的比重，并进一步缓解“借短贷长”经营模式导致的流动性风险。随着“资产方”中非流动性资产的“盘活”，商业银行“可贷资金”规模不断增加，并且也不必受制于“负债方”的流动性压力，这对于降低信贷成本，缓解净息差收窄带来的影响是有利的。同时，对于信用等级较高的信贷资产，商业银行可以充分利用资产证券化的“增加流动性”功能，按照“贷款—盘活—再贷款—再盘活”的思路，通过优化资产结构拓展业务。此外，资产证券化“增加流动性”功能所带来的“盘活存量”效应，也可以对中小微企业、“三农经济”等当前实体经济亟须发展的薄弱领域进行支持，相关企业也可以基于自身资产推动资产证券化创新，通过资产存量的“盘活”为自身提供流动性支撑。

二 银行风险管理能力的增强——基于资产证券化“风险转移”功能的需求

（一）关于资产证券化“风险转移”功能的讨论

“风险转移”也属于资产证券化的基本功能（王晓、李佳，2010），我们可以对该功能进行如下总结：银行通过资产证券化创新流程的破产隔离机制或风险隔离机制，将信贷资产通过“真实出售”的方式隔离出资产负债表，从而将相应的信用风险转移至SPV。随后，作为一种风险中介，SPV基于所获得信贷资产的现金流，根据不同信用等级的划分，向相应风险偏好的投资者发行资产支持证券。这样，商业银行最初面临的信用风险就转移至证券投资者。当然，这仅仅是风险的“初次转移”或“一次转移”。需要说明的是，在风险的“初次转移”中，有一类投资者需要特别注意，即“投资银行”，投资银行可以将初始投资的资产支持证券进行重组，以形成新的“基础资产池”，并以此为支撑发行证券化产品，以形成证券化的平方、立方等，这样又实现初始信用风险的再次转移，并致使风险转移链条不断扩大。这种在“初次转移”基础上实现的再次转移，我们称为“二次转移”或“N 次转移”（见图3-5）。

（二）从商业银行风险管理能力之提升看资产证券化“风险转移”功能需求的必要性

在经济下行趋势下，银行机构面临的风险逐渐突出。鉴于我国“银行主导型”的金融体系，当前银行业（或金融业）面临的风险如下：第一，债务风险较高。从改革开放以来，中国经济杠杆率和负债率水平一直保持较低水平，但自2009年开始发生转变。根据李扬和张晓晶（2015）的测算，若以实体经济总负债水平与GDP比值衡量杠杆率，该比值自2003—2008年呈逐步回落态势，但自2009年开始呈现显著上升趋势，同时伴随债务性融资工具期限不断缩短，不仅负债率[2]和杠杆率进一步提升，整个实体经济的“借短贷长”状况还不断恶化。第二，实体经济融资成本较高，对实体企业还款能力带来潜在影响。近几年来，虽然实体经济企业贷款加权平均利率呈下降态势，但执行贷款上浮利率企业的占比不断升高，同时整个社会融资规模的增长情况也不乐观，这反映实体经济融资成本不降反升。融资成本的提高将不利于实体企业利润的增长，并对企业的还款能力产生影响。第三，产能过剩压力依然较大。从供给角度来看，中国虽然已成为制造业大国，但由于产业结构调整滞后及创新能力欠缺，大量低水平的产能过剩持续存在，从2007年以来积累的过剩产能，尤其在制造业领域，包括房地产等一些支柱型产业的调整或转型，是当前经济下行压力的主要原因。2015年12月21日闭幕的中央经济工作会议将解决产能过剩作为2016年五大经济任务之一，但产能过剩的化解不仅可能会带来企业违约破产，还可能会招致通货紧缩出现，同时，随着产能过剩及库存的持续增加，多数企业通过销售将库存转化为现金流的难度不断上升，实体企业的销售收入不断下降，还款能力也将恶化，这不仅增加了实体经济的流动性风险，还会诱使银行不良贷款率的攀升。第四，商业银行自身不良贷款状况也不容忽视。据中国银保监会相关数据显示，银行全行业不良贷款余额从2011年第四季度开始由降转升，至2018年第四季度持续上升（见图3-6）。截至2018年第三季度，商业银行不良贷款率达到1.87%，较上季度末增加0.01个百分点，创下了2008年金融危机后的新高；同时，截至2018年年底，商业银行不良贷款率达到1.89%，又持续上涨0.02个百分点，创下10年内新高，并且不良贷款总额为2万亿元左右。

目前，我国银行业风险较为复杂，基于“风险转移”功能的资产证券化创新，不仅能够帮助金融机构化解风险，还能够拓宽风险管理渠道，提高风险管理能力。一方面，关于债务风险、高杠杆率、产能过剩恶化等问题，大多数企业的资金来源均是银行贷款，为此在去杠杆化、去产能化过程中，这些企业的还款能力将受到很大影响，并致使银行不良率上升，为此“风险转移”功能可以帮助银行通过“风险隔离”的方式将这些潜在“风险源”进行转移，由此维持资产负债表的稳健。另一方面，当前风险权重较高资产在银行贷款结构占比过大，而“风险转移”功能可以将这些权重较高的资产进行“剥离”，这能够同时缓解银行的期限错配、结构错配和风险错配等问题。此外，银行不良贷款率的攀升，势必提高拨备覆盖率，从而侵蚀资本规模，而“风险转移”功能可以通过转移风险权重较高的资产，以降低银行资产的风险权重，从而变相提高资本充足率，这也是资产证券化“风险转移”功能的衍生功能——“监管资本套利”。

三 银行服务实体经济效率的提升——基于资产证券化“信用中介”功能的需求

（一）资产证券化“信用中介”功能概览

部分学者在研究中已将资产证券化纳入影子银行的范畴，其实这已经隐含了“资产证券化可以充当信用中介”的观点（Gorton, 2010;Tucker, 2010; European Commission, 2012；周莉萍，2013）。从本质来看，资产证券化这种“信用中介”是不同于商业银行的一种“新型信用中介”。我们知道，商业银行是通过负债项的“融资”，再向资产项的“投资”转化，由此形成促进“储蓄向投资转化”的“中介”。对于资产证券化来讲，一方面，以 SPV 为创新核心发行资产支持票据（Asset Backed Notes, ABN）进行融资，这就是资产证券化的“负债项”。另一方面，SPV利用发行ABN获取资金，直接从商业银行“真实购买”信贷资产，或者直接向实体经济提供信贷支撑，以形成资产证券化创新的“基础资产”，这也是 SPV 发行资产支持证券的“支撑”，该资产就是资产证券化的“资产项”。上述流程就是资产证券化“信用中介”功能发挥的全貌（见图3-3）。

作为“新型信用中介”，虽然资产证券化与商业银行的“传统信用中介”存在若干差别，但负债项的资金来源以及资产项的资金配置存在趋同态势。比如两者的资金来源均趋于“短期化”，这从商业银行较为稳定的活期存款及SPV基于货币市场的资产支持票据就可以看出；关于资金配置，资产证券化的基础资产本身就以商业银行信贷资产为主，这也体现了一定的趋同性。

（二）从金融效率之提升看资产证券化“信用中介”功能需求的必要性

经济下行压力背景为金融效率提出了更高要求，但当前我国“银行主导型”金融体系的服务效率还较低。我们可以从微观和宏观两个角度对我国金融效率进行衡量：

一方面，从微观角度来看，可以从以银行为主导的融资渠道和金融市场融资渠道两个角度来分析。对于商业银行而言：第一，随着利率市场化的推进及“金融脱媒”的深化，银行利润增速开始放缓。2018年前四季度，商业银行累计实现净利润18302亿元，同比增长4.72%，增速较去年同期下降1.26个百分点。商业银行平均资产利润率为0.90%，较上季末下降0.10个百分点；平均资本利润率11.73%，较上季末下降1.42个百分点[3]。利润增速的放缓必将增加拨备压力，并进一步压缩银行盈利空间，这将对银行体系支持实体经济的效率产生影响。第二，相关研究表明金融机构的高利润侵占了实体经济的利润空间，金融机构与工业企业的利润之比由56%上升至95%（朱鸿鸣、赵昌文，2015），这种畸形的利润结构无疑反映我国“银行主导型”金融体系并没有对实体经济形成有效的资金“润滑”；对于金融市场而言，当前市场交易成本普遍较高（从各类债券的发行成本及清算成本，以及最具活力的中小企业融资成本就可以看出来），同时较少的融资工具也变相地提高了融资成本。

另一方面，我们也可以从两个角度对较低的宏观金融效率进行衡量：第一，目前，中国的货币化程度（广义货币供应量与GDP之比）在全球处于高位。2018年，中国货币化率为203%，比2000年的134%高出69个百分点，比2007年次贷危机爆发之前的150%高出53个百分点。货币化率越高，说明单位GDP所需要衡量的货币规模也越高，这也说明宏观金融效率较低。第二，当前，我国影子银行、P2P、各类担保公司及交易平台等非正规金融的膨胀式增长，从侧面表明正规金融在促进“储蓄向投资转化”的效率较低。

因此，资产证券化所呈现的“信用中介”功能，可成为提升金融效率的重要途径：第一，作为一种债务性融资工具，资产支持证券的创新能够为债券市场形成良性补充，这不仅可以通过提高债券市场融资渠道的竞争性来降低融资成本，还可以促进多层次资本市场的发展，从而缓解股权市场和债权市场的结构性矛盾。第二，资产证券化创新，可使银行实现盈利渠道的扩充，比如作为基础资产的托管人可以实现中间业务收入增长。盈利的增加必将减少银行拨备压力，从而提升银行效率。第三，资产证券化这种“信用中介”具有较强的信息披露要求，可促使非正规金融“阳光化”，从而提升金融服务的效率及质量。第四，资产支持证券的发展实现了债券市场的扩容，扩大了货币政策公开市场操作对象，这有利于引导货币流向，增强货币供应量向GDP转化效率。