第三节 行为金融的核心基础理论

众所周知，行为金融是经典金融理论与心理学研究成果相结合产生的一门新兴学科。以往的研究表明，仅用经典金融学理论无法解释金融市场出现的“未解之谜”，因为经典金融学理论对经济活动的设定前提是“经济理性”。这个假定前提把非理性部分，即人的心理现象过滤掉了，所以经济学家们逐渐重视投资者的心理现象①。本书将从认知、情绪情感、社会心理三个部分阐述行为金融学与心理学之间的联系。

一、行为金融与认知

心理学上的认知是指人们获得、加工和应用信息的过程。在投资过程中所产生的情绪情感和心态大致分为四种：过于自信、避害大于趋利、追求时尚与从众心理、减少后悔与推卸责任（曾康霖，2003）。过于自信是指在决策过程中，投资者的判断力被过分高估，最后成功的概率往往低于把握的概率。避害大于趋利是指在投资决策的过程中，相对于追求利益，投资者更追求的是怎么避免损失或者把损失降到最小，可见投资者对利害的权衡具有不均衡性。人是社会性动物，人与人之间的相互影响可以改变很多事情。在投资领域，不同的偏好影响着不同的选择，追求时尚与从众心理成为金融投资的一个重要影响因素。任何投资决策的失误都避免不了会产生后悔情绪，为了降低后悔情绪产生的概率，投资者们会通过比较各种决策方式从而选取最优方式，对他们而言，哪种决策方式更不容易后悔，哪种决策方式就是好方式①。例如委托别人进行决策、跟随别人进行决策等都可以避免后悔情绪产生以及推卸责任。

在股票市场上，惯用代表性法则的投资者对一系列好消息过度推断，一旦发现现金股利发生变化，马上对股票进行买卖，从而使股票价格与现金股利不相适应。可支配法则指人们根据已有信息来判断事件发生的可能性。锚定与调整法则指人们在没有足够信息的支撑下，只选取一个参照点，经过一系列的调整最终得出结果。这个原则在金融市场上有很多体现，例如股票市场崩盘，其原因可能是股票的真实价值并不明确，唯一可以作为参考的只有过去的价格，不同的初始值具有不同的结果，所以产生崩盘现象。

二、行为金融与情绪情感

情绪情感是人对事物是否符合需要而产生的态度体验。不同的是，情绪是短暂而强烈的反应，情感是持久而稳定的反应。情绪对经济的影响最直接的表现在于情绪对股市的影响。赖凯声（2014）等人曾对此做过具体研究，他们把情绪分为主体情绪和社会情绪两个部分。主体情绪直接影响投资者决策，积极情绪下做出的决定更积极，消极情绪下做出的决定反而更消极，甚至与决策无关的情绪也能影响结果。这种现象表现在股票市场上是影响股票的买入与售出，积极情绪促进股票的买卖。社会情绪间接影响投资者决策。研究发现，社会情绪通过人际关系影响投资者决策，人际互动越多的投资者，越容易投资股票。此外，从众心理和情绪传染也驱使社会情绪对投资者决策产生影响。情绪影响股票的买入与卖出，从而使股票供给与需求产生变化，这种变化最终反映在股票价格上，所以情绪对股票市场也具有一定的预测作用。研究表明，人们存在过度自信、厌恶后悔和损失与模糊性规避等情感特征（骆佳佳，2012）。

过度自信是指在决策过程中，投资者的判断力被过分高估，最后成功的概率往往低于把握的概率①。人通常将成功归因于自己，将失败归因于外部环境。过度自信揭示的人性弱点，是人们总对自己买的投资产品情有独钟，过度自信。即使自己做了错误的决定，一时很难修正自己的投资组合，也宁愿继续持有；而一旦开始下跌，又进入不愿抛出从而亏损的陷阱。

行为金融认为亏损厌恶是人们普遍存在的一种情绪。比如说，当我们买进的股票价格下跌时，一般投资人都不愿意认赔出场，而更愿意继续持有这些股票，希望它们返回到成本线之上。而如果手中持有的股票价格上涨时，投资人则较有可能将它抛出①。举例而言，一个投资人手中同时持有亏损30%及获利30%的股票，则他有更多可能将获利30%的股票抛出，而保留亏损30%的股票，即使该亏损股票已不适合该投资人的投资组合。另外，如果我们获利30%的股票下跌了10%，则我们很可能不愿意抛售，而希望它的股价返回到30%获利的水平线上，即将该水平线而不是我们买入时的成本，作为我们的成本考量。而厌恶后悔和损失是指人们在犯错之后感到后悔的痛苦远大于犯错引起的损失带来的痛苦。

模糊性规避是指相对于不确定的东西人们更倾向于选择确定的东西。这些心理特征能够很好地解释投资者的非理性行为，解释金融市场上出现的“未解之谜”②。

三、行为金融与社会心理

人类是社会性动物，是社会活动的主体，人与人之间相互交往、相互影响促使群体产生相近的行为甚至产生从众心理进而抛弃自己的生活习惯，这其中最典型的现象就是羊群效应。在一个群体中，群员之间心理相互影响，行为相互模仿，造成的影响是无法控制的，这种影响主要通过情绪和行为进行传染。此效应能够很好地解释金融危机和金融泡沫的出现，也能解释股市上的抱群心理。羊群效应常常被用来形容从众心理①。这种现象即使专业的投资经理人也难以避免。投资人很少有勇气与大众的观点抗衡，与市场做相反的动作，导致大家的看法较一致，因此追涨杀跌，人云亦云。其实，投资经理及研究员也有这样的倾向，与市场做完全相反的动作，需要更大的勇气。

综上，金融市场上并不存在绝对理性的投资者，投资者们也并不是完全按照数理意义上的追求最大利益效用化进行投资决策的，他们追求的更多是主观价值最大化。金融学理论基础主要是前景理论、行为资产组合理论和行为资产定价理论（梁立俊，2006）。前景理论说明在同样条件下，投资者对盈利带来的喜悦感受要小于损失带来的痛苦感受。由谢弗林和斯特曼（2000）提出的行为资产组合理论是一种既可追求利益进行风险投资，又可保障最低生活水平进行无风险投资的资产组合投资行为理论。行为资产定价理论是指结合心理学的研究发现对资产价格进行推导的理论。

① 刘力．信念、偏好与行为金融学［M］．北京：北京大学出版社，2007:45.

① 林琛．基于行为金融视角下的证券投资研究［J］．现代经济信息，2018 （13）: 326.

① 韩柳．从行为金融角度分析股票投资行为［J］．时代金融，2018（5）:72－76.

① 王舒曼．投资者情绪变动与股市收益率关系的实证研究［J］．商丘师范学院学报，2016（2）: 112－116.

② 方墘．基于行为金融视角下的证券投资分析［J］．中国论，2016（36）:25－26.

① 陈聪，赵玉平．投资者情绪对股票价格影响综述［J］．天津商业大学学报，2016, 36（6）: 67.