1.9 港股私有化套利流程

从前面可知，一家港股公司想进行私有化共有5个阶段，从私有化套利的角度看，这5个阶段有一定的套利机会，而套利的逻辑则不尽相同，这里说明部分逻辑。

1.9.1 利用发布意向套利

先说意向性私有化，根据中国香港证监会《公司收购、合并及股份回购守则》第3.7条的规定，若上市公司可能被私有化的消息已经引发市场关注或股价波动，根据拟私有化要约方的指示，上市公司可以发出可能私有化的公告。也就是说公司有私有化的意向，可以先不发布实际要约，而是先发布一个意向告诉投资者公司可能要私有化了，但还在筹钱谋划阶段，即要约方还没有向上市公司董事会提出正式的私有化要约，也就是还没有正式报价。例如，2016年万达商业私有化就是先发布私有化意向公告，然后在近两个月后才发布正式的私有化要约公告。

对于这类意向性的私有化，中国香港证监会要求上市公司1个月内公布私有化的进展，不管是在继续推进私有化还是不准备再进行私有化了，上市公司都要公布。当然，如果经过证监会执行人员的同意，意向私有化可以顺延一个月，内地的恒盛地产就利用了这个规则，从2015年就发了意向性私有化公告，但在后面的每个月都公告称还没有准备好，最终中国香港证监会在2016年9月告诉公司必须确定一个最终的正式私有化要约日期，否则不再顺延。恒盛地产回复最迟在2016年10月30日发正式要约，结果到了日期又公告说还在筹钱，要求再顺延一个月，证监会最终同意但强调不再顺延，是否发布正式私有化要约时间就是11月30日。最后，恒盛地产也没有公布正式的私有化要约。

宣布意向性私有化是正式私有化的前奏，这里面存在一定的套利机会。公司宣布意向性私有化之后，市场会判断该公司发布正式私有化要约的可能性有多大，对于靠谱的上市公司而言，此时股价会上涨，并且市场会留出足够的折价空间供套利者入场。在宣布意向性私有化到正式发布要约期间的这段时间，主要用来评估当前股价和正式要约价之间的套利空间，这里面涉及每个投资者对上市公司的评估。

2016年，笔者曾经参与过匹克体育（01968.HK）在意向性私有化阶段的套利，当时的投资逻辑首先是在匹克体育的财报中发现，按照当时的股价计算，其PB（Price to book ratio，也写作P/B，市净率）值在0.85倍左右，而且公司基本没有带息负债，资产较为扎实，预计私有化价格最低也应该在1PB以上，并且很可能出现适当的溢价。其次，大股东在公司上市后基本没有减持套现过，反而还增持过股票。所以，笔者果断在0.85PB价格附近买入，后来公司在意向私有化发布后一个月内发布了正式的私有化公告，要约价在1.1PB左右，于是笔者以1PB左右的价格卖出。在意向私有化阶段的套利，基本特点是时间短、利润高，但要承担要约人不发正式私有化要约的风险。

宣布了意向性私有化，说明要约人（多数是上市公司实际控制人）确实是想私有化公司的，但也存在宣布意向之后最终没有发布正式要约的现象，如恒盛地产和江南集团。这就需要投资者从多个方面判断要约人的私有化意向，尤其是要约人以往的信誉，如恒盛地产私有化的要约人张某，曾经在2012年主导收购A股全柴动力（600218.SH）最终爽约，后在涉及中海油收购的相关交易中还曾被美国证监会重罚，这种就需要投资者注意。另外，在恒盛地产宣布意向性私有化之后，其第二大股东中国人寿却减持了1000多万股，也不是一个有利的信号。所以，对于意向性私有化，投资者要从多方面综合看待其最终发布正式私有化要约的可能性有多大。

1.9.2 利用正式公告套利

再说私有化买方团（要约方）提交私有化要约时的套利操作。上市公司正式发布私有化公告时，说明要约方已经正式声明要约了。一般来说，正式要约发布后股价会大涨，并留下一定的套利空间，用来对冲私有化失败以及时间延长带来的风险。这个空间到底有多大要看不同公司的私有化方案，第一种情况是不涉及换汇出境的、要约人信誉高的空间较小，如阿里巴巴私有化银泰商业（01833.HK，现已更名为平安好医生），发布私有化公告后套利空间仅3%。第二种情况是可能会被1票否决的或私有化风险较大的，套利空间高达15%以上，如2018年12月发布私有化公告的合和实业（00054.HK）。第三种情况是私有化涉及政府审批的流程较长，且有被否的风险，折价空间也可能较大，以对冲私有化可能失败的风险。这个阶段主要是股价在发布正式要约大涨之后，一般情况下，股价会在发布通函之前回落到一个合理的价格，此时买入主要博取发布通函时股价的上涨。

所谓通函，主要涵盖了股东大会、法院会议、私有化通过后给股东付钱和公司退市的时间表，因为这些关键时间节点在通函中已经确定，发布通函之后股价一般会上涨。上市公司在发布正式要约时，都会说明发布通函的大致时间，当然这个时间经常会推迟，因为要准备各种申报材料，涉及中国香港高等法院的排期，如果还涉及政府机关审批的文件，发布通函所需的时间就更长，只要要约人向中国香港证监会的执行人员申请，延迟发布通函是被允许的。所以，投资者根据公告可以大致确定通函发布的时间表，可以在要约公告后买入，然后通函发布后卖出，这个时候套利风险是比较低的，因为此时还不存在股东大会投票失败的风险，不过这个阶段的套利空间不大，仅有2%至10%，如果能把握好时间，年化收益率一样很高。一般情况下，公司从发布要约至发布通函需要一到两个月的时间。

1.9.3 利用通函发布阶段套利

除了以上两个阶段外，通函发布到股东大会和法院会议投票阶段也有套利机会。公司通函发布后，私有化退市的各个关键时间点已经确定，要约人此时也准备好了资金，就等着最后投票通过后把钱给投资者了，这个阶段买入套利主要就是博取股东大会、法院会议投票能通过私有化。

那么，股东大会和法院会议能不能通过呢，笔者根据经验整理出几个判断标准。

第一，根据私有化定价判断。如果定价过低，要约人明显侵害小股东的利益，就有在股东大会和法院会议上被否决的风险。例如，2017年被否的兴发铝业私有化，兴发铝业私有化定价3.7港元/股，虽然是公司股票的历史高价，但只相当于0.82PB，也就是说要约人想以低于净资产的价格把散户的股票收走，所以最终遭到一堆基金和个人投资者的强烈反对，投票没有通过。其实，兴发铝业这个要约发布之初，投资论坛上就有散户发帖讨论，建议大家一起投反对票。一般情况下，私有化定价较高，尤其是能让所有被套牢的投资者解套的定价，通过的概率较大。但定价的高低是相对的，要具体问题具体分析。

第二，根据要约是否涉及“数人头”判断。注册地位于开曼群岛或百慕大群岛的港股上市公司，以协议安排方式进行私有化要约的，要在法院会议上“数人头”，如果超过50%的股东反对，根据相应的法律，要约就失败了。

第三，根据私有化股票是否可以做空判断。可以做空的私有化股票假如还有“数人头”的规定，失败风险较高，因为私有化失败让做空者获利很多，而私有化成功则损失不大，这是一个做空呈现正期望值的交易，所以很多投资者做空股票，也倾向于让私有化失败。理论上私有化股票的股价上涨空间已经确定（股份上限要约价），投资者此时大幅做空，然后买少部分的股票去投反对票，只要攒够人头数，让私有化失败使得股价大跌，从而大赚。即使在股东大会上通过了私有化，亏损值也就是卖空价格与要约价之间的差价，大多数在5%以内；而卖空可能有超过30%的利润，所以很多投资者会参与做空而不让私有化通过，所以，对于可卖空的私有化股票要保持警惕。当然，并不是所有的私有化股票都可以卖空，只有流通市值较大而且成交活跃的股票才可以做空，港交所会定期更新可卖空的股票名单，有兴趣的投资者多加关注即可。

第四，根据是否有机构或“大V”呼吁散户投反对票来判断。这个也很重要，2017年兴发铝业私有化失败，在其之前就有机构和股票论坛“大V”呼吁独立股东投反对票。在买入私有化公司的股票时，一定要关注是否有机构重仓持有该股票及它们的态度，如万达商业私有化时，当时荷兰的APG基金就曾透露过反对私有化的意图，笔者最终没有参与，虽然最后私有化也成功了。如果股票市值低、流动性差，基本没有机构或只有很少的机构在里面，要约人的私有化出价相对慷慨，则成功概率就比较高。

1.9.4 利用股东大会时间差套利

最后一种就是利用私有化股东大会通过后到要约人给钱的这段时间来进行套利。这种套利几乎是零风险，因为股东大会已经通过私有化投票了，所以此时买入然后卖给要约人即可，因为风险很低，所以收益率也很低，一般在1%以内，用时通常在两周到一个月。这个阶段要注意的是，投资者一定要与开户券商提前联系要约事宜，因为很多券商规定的最终要约期要比私有化公司规定的时间短，千万不要等到最后几天才参加要约，否则很可能错过机会。