第三节 项目融资决策分析与评价
项目融资决策分析一般分为两个层次：一是项目可融资性分析。随着经济社会的发展，项目投资规模日益庞大，项目投资者往往难以凭借一己之力进行投资，需要借助外源资金，尤其是债务资金，因此，项目投资决策与融资决策难以完全分离，即只有项目具有可融资性，项目投资者才能作出真正的投资决策。但是相较于项目投资决策而言，项目融资决策并不是项目投资者单方面的决策，而是涉及更多方面的经济实体，其中最主要的是资金需求者（资本金投资者）和资金供给者（贷款人）。二是项目融资结构的初步决策，在投资者目标要求下，对融资要素———资金、产权、资信等要素进行结构设计和比选。本节主要阐述第一层次的内容，即项目可融资性的决策分析与评价。
一、基于资本金投资者要求的融资决策分析与评价
由于财务杠杆的作用，项目融资方案对资本金投资收益有着较大影响。因此对于资本金投资者而言，在项目的可融资性分析中，其可能更为关注投资回报、对公司的追索程度和法律上的限制等。
1.投资回报方面的要求
资本金投资者对投资方面的要求主要体现在4个方面：
（1）资本金回报率（ROE）。此处资本金回报率是一动态指标，是指使项目资本金折现值等于项目经营期所有净现金流量折现值之和的贴现率。当资本金回报率大于等于最低可接受财务收益率时，表明项目具有可融资性，否则，项目不具有可融资性。项目最低可接受财务收益率通常根据项目投资者自身发展战略、经营策略、项目目标、投资收益的期望、机会成本和资金成本、项目风险等因素综合权衡而确定，可采用的方法有：CAPM模型、加权资金成本法、典型项目模拟法和德尔菲专家调查法等。一般而言，如果资本金回报率比贷款利率高10个百分点，则项目可融资性较好。
（2）税后净现值。若以项目最低可接受财务收益率作为贴现率，则税后净现值是指项目经营期所有净现金流量折现值总和与资本金折现值之差。如果税后净现值大于等于0，则项目具有可融资性。
（3）资本金投资回报期。若资本金投资回收期满足投资者可接受的投资回报期，则项目具有可融资性。
（4）每股盈利。如果融资主体是既有法人，且采用增发股票或配股等方式进行融资，则可能会影响公司现有股东的权益，因此在分析项目融资方式时，需要考虑不同项目融资方式对现有股东权益的影响程度，影响程度越小越好。
2.对公司的追索程度
如果某种融资方式对公司其他资产的追索程度越高，则意味着公司在进行该项目投资时面临的风险较大，要求更高的投资收益率才能实现项目收益与风险的权衡，因此该因素会通过资本金回报率或税后净现值等因素起作用。
3.法律上的限制
由于金融制度环境和资本市场发达程度的差异，不同国家和地区对项目可采用的融资方式和融资额度均有不同程度的法律限制，如在我国，按照有关法规规定，从1996年开始，对各种经营性国内投资项目试行资本金制度，投资项目资本金占总投资的比例，根据不同行业和项目的经济效益等因素确定，这就限制了项目债务资金额度。2004年和2009年，我国对不同行业的项目资本金比例要求进行了两次调整，最新项目资本金最低比例要求见表24；对于外商投资项目（包括外商独资、中外合资、中外合作经营项目），我国现行法规也规定了注册资本与投资总额的比例，如投资总额在3000万美元以上的，其注册资本的比例不得低于三分之一，其中投资总额在3600万美元以下的，注册资本不得低
于1200万美元。
表2 4
我国不同行业项目资本金最低比例要求表
注 经国务院批准，对个别情况特殊的国家重大建设项目，可以适当降低最低资本金比例要求。属于国家支持的中
小企业自主创新、高新技术投资项目，最低资本金比例可以适当降低。
二、基于债务资金提供者要求的融资决策分析与评价
债务资金提供者（一般为贷款银行）在承诺项目贷款时，侧重考察和分析评价项目融资期内的项目风险，从而判断项目债务资金本息偿还的可靠性和安全程度。项目融资期内的项目风险一般分为环境、技术和项目清偿能力3个方面。
1.项目环境分析评估
项目环境分析评估主要包括政治、经济、法律、自然和生态环境。
（1）政治环境。对于项目融资而言，项目政治环境至关重要，因为如果项目所在国（东道国）发生战争暴乱、政权的更迭等事件，将会导致市场的严重混乱、政府机构瘫痪现象，那么东道国政府根本就无法保证履行和兑现与政府签订的各类协议、合同以及政府给予的某些支持。有些政府出于自身利益的考虑，甚至有可能采用简单的拒付债务、撤回担保、废弃合同的做法。对于由此导致的损失，有些政府还可以利用国家法上的主权豁免理论使其免于任何诉讼。
根据国际经济法，一个主权国家有权根据本国政治、经济需要对私人（外国投资者或本国投资者）的投资项目实施国有化、没收或征用。在法律界和司法实践中，对主权国家的这种做法有三种观点：一是全额补偿，大多数发达国家往往主张对国有化的项目投资者进行全额补偿；二是不予补偿，大多数发展中国家持有此观点；三是合理补偿，部分国家持有该主张。但从发生类似情况的已有实践来看，即使给予一定的补偿，但由此造成的巨大损失常常是无法挽回的。主权国家实施国有化的方式有两种：一种是直接、快速的国有化，这也是我们通常所说的一种。例如在1990年伊拉克入侵科威特的海湾战争中，伊政府宣布没收对伊拉克持敌意的国家在伊拉克的资产，致使100多个国家的金额达45亿美元的项目资产被收归国有，其中日本损失最为惨重，达30多亿美元。二是间接、缓慢的国有化，导致该种风险的原因是东道国政府增加税赋、拒绝更新或续发许可证以及不允许进出口等。比如，泰国有这样一个例子：泰国高速公路管理机构曾迫使曼谷的一家有日本建筑公司参股的高速公路有限公司在曼谷开辟一条收费公路，后来双方在收费问题上存在严重分歧。为了使这条私人参与建设的高速公路“民族化”，泰国政府决定保持对所开发的基础设施的控制权。最后该公司不得不出售其所拥有的65%股份给泰国投资者。这实际上是把日本建筑公司排斥出泰国基础设施建筑市场。再比如，加拿大政府为了限制外国资本对自然资源的投资，修改了外资利用政策，公布了新的国家能源政策，政府在其后的一年内，先是对外国投资者增加税收，接着又买断了外国投资者的投资，致使1000多亿美元的能源项目被取消，500多亿美元的项目被搁置，这实际上是一种间接、缓慢的国有化形式。由于融资项目的融资期限较长，一般在20年左右，经历项目准备、设计、施工、运营等阶段，无论在哪个阶段发生此类风险，都足以导致项目不能达到预期效益。
（2）法律环境。现代经济社会是法治社会，一个项目的成功与否很大程度取决于东道国政府的法律是否完备。完备的法律体系可以明确合同双方的责任、义务和权利，保护双方的利益、规范双方的行为。因此债务资金提供者首先要分析评估项目所在国法律制度的完备性和权威性、立法的变更可能性和外汇管制等内容。
项目融资所需要的法律框架至少应包括：适合项目融资的基本法律条款；合同的法律效力规定；公正高效的纠纷处理规定等。由于项目融资期限较长，因此需要根据项目所在国的政治经济发展情况、市场成熟程度等因素判断法律连续性或法律变更的可能性，以及立法变更对融资项目可能产生的影响。
在跨国项目融资中，尤其要关注外汇管制的有关法律法规。许多发展中国家都实施严格的外汇管理制度。如在泰国，泰国银行按照外汇管制法对外汇进行管制，虽然对向国外借款没有限制，但规定泰国公民向国外借款都必须在一定时间内通过指定的泰国银行兑换成泰铢；或不经兑换存入特定机构中的外汇账户。购买用于偿还外债本息所需的外汇必须经过泰国银行的一个特定机构的批准。更为强调的是，自1997年亚洲金融危机以来，泰国政府对外汇管制的相关规定变更频繁，对外国投资者而言，面临较大风险。在中国，目前除在上海自由贸易试验区内可对人民币资本项目自由兑换外，在其他区域，人民币在资本项目下仍不是可自由兑换，于是是否获得外汇可兑换性审批十分关键。鉴于此，东道国政府的外汇管理制度是债务资金提供者考察东道国法律环境的一个重点。
（3）经济环境。经济环境对项目的运营绩效影响深远。债务资金提供者主要在以下几方面考察和评估项目所在国经济环境：①经济增长率，如果一国经济的实际增长率低，说明其国内可能需求增长不足，很难发展经济并偿还国际贷款；②价格水平，一国价格水平及价格管理对项目产品的风险将产生重要影响，因为如果产品价格受到管制且定价不高，将会影响项目经济强度；③通货膨胀率，通货膨胀是经济发展中难以避免的，但如果通货膨胀长时间居高不下说明该国经济不稳定；如果通货膨胀率不仅高，且动荡不定，则国家的信誉不可靠，并且增加了项目投资的不确定性；④利率和汇率，利率和汇率影响着项目融资、再融资成本和项目借款人的偿债能力，因此债务资金提供者对利率和汇率的发展变化趋势十分关注；⑤税率，税率的高低直接影响项目的收益，因此要关注税率的变化对项目经济强度的影响。
（4）自然环境。融资项目的开发建设是否对周围的生态、环境产生不利的影响，如是否可能造成严重的水土流失、使大量移民的生活更加贫困或使土地盐碱化等，从而可能受到东道国有关环境保护法律方面的惩戒。例如按照“谁污染，谁负责”的原则，环境保护成本（含环境治理费用、为预防环境破坏而投入的费用、受害者补偿费用等）都要由项目经济实体自身来承担，显然对项目经济强度有影响。此外，地形地貌、地质条件和气象水文条件对项目选址和工程布置也有着重要影响。鉴于此，债务资金提供者也会聘请技术专家对此进行评估。
2.项目技术分析评估
项目拟采用的技术设计方案对项目的安全可靠运营至关重要，尤其是项目的生产工艺对项目运营成本、项目产出物质量等方面影响深远。因此债务资金提供者，如贷款银行十分重视项目技术方案的分析评估。尽管许多大银行有自己的技术专家严格把关技术评估，但通常会聘请独立专家进行专门的技术评估。技术分析评估内容包括各种技术设计方案及相应的成本预估与工程进度。
（1）项目采用的技术的适宜性和可行性分析。技术设计的内容包括项目规模、选址、工程布置、主要建筑物和工艺设备选型等内容。技术设计方案不当，容易导致项目失败或影响项目财务收益。比如某钢铁冶炼项目，由于所采用的冶炼技术未能充分考虑该项目的原材料———铁矿石物理化学性能，导致钢铁产品含磷量高、脆性大，项目产品难以满足规定的质量要求，最终该钢铁冶炼项目以失败而告终；又如，位于西班牙贝尼多姆的一个房地产开发项目，原设计20层，后由于原开发商破产，该地产项目由新组建的开发商继续开发建设。为提高项目盈利，新开发商决定修改该地产项目设计，由20层增加至47层，高度达到大约198m，有269套房间。但不可思议的是，由于设计团队的疏忽，设计团队竟然没有为更高楼层设计电梯，发现此致命问题时，已有35%的房间售出。为此购房者对新开发商提出欺诈和其他投诉，对剩余房间的市场销售影响相当大。因此，站在项目融资的角度，为避免承受过高的项目风险，使用可行的技术通常是贷款银行要求的先决条件。如果项目设计采用的是新技术，则必须提供相关的证明文件或其他项目中已经使用过的详细资料，并指明使用该项新技术的潜在风险。
（2）施工组织设计。对于工程项目而言，施工组织设计方案是确保工程项目顺利完工的主要技术文件。对于具体的技术标准要根据具体的项目进行分析评估。施工组织设计不当，容易导致项目施工质量安全事故，从而造成施工成本上升、工期延误。仍以前述西班牙贝尼多姆的一个房地产开发项目为例，该项目直至第23层完工，大楼没有货运电梯，工人们只能从楼梯上下。2011年7月，货运电梯垮塌，多名工人受重伤，救护车却无法进入现场，原因是开发商为了省钱，没有在大楼周边修建车辆通路。
（3）工期评估。合理的施工工期有助于降低工程成本，因此工期评估就是进行工期———成本优化，确定合理可行的工期计划。
3.项目清偿能力
项目清偿能力除了可采用前述利息备付率和偿债备付率（单一年度）等指标进行分析评价，在项目融资中贷款银行还经常采用以下指标：
（1）项目累计债务覆盖率（ΣDSCRt）。其计算公式为
t-1
ΣDSCRt=Σ
NCi+NCt+RPt+IEt+LEt
i=1
（2 17）
RPt+IEt+LEt
式中：NCi为第1年开始至第t-1年项目未分配的净现金流量；NCt为第t年项目的净现金流量；RPt为第t年到期债务本金；IEt为第t年应付利息；LEt为第t年应付的项目租赁费用（如果存在）。
由于项目在某几个特定的年份（如项目生产前期和设备更新时期）可能会出现较低的DSCRt值，所以规定项目把一定比例的盈余资金保留在项目公司中，只有满足累计债务覆盖率以上的资金部分才能被允许作为利润返还给投资者，这样就可使项目在不同年份之间都有能力偿还债务。通常ΣDSCRt的取值范围为1.5～2.0。
（2）项目债务承受比率（CR）。项目债务承受比率CR是指项目融资期间现金流量的现值与预期债务金额的比值。其表达式为
n
CR=Σ
NCt（1+R）-t
t=0
（2 18）
D
式中：R为项目折现率，其他符号意义同前。在项目融资中，项目债务承受比率的取值范
围一般要求在1.3～1.5之间。
（3）资源收益覆盖率（ResourceIncomeCoverageRatio，RCR）。对于资源矿产项目
（如煤矿、石油、天然气等）而言，有无足够的储量是一非常重要的风险因素。因此，贷款银行在向这类项目发放贷款时，一般要求已经证实的可供项目开采的资源总储量是项目融资期间计划开采资源量的2倍以上，而且还要求任何年份的资源收益覆盖率都要大
于2。
第t年资源收益覆盖率RCRt是指当年项目未开采的已证实资源储量的现值与该年项目未偿还债务总额的比值。其计算公式为
n
RCRt=Σ
i=1
NPt
（1+R）iODt
（2 19）
式中：NPt为项目第t年的毛利润，即销售收入与生产成本之差额；ODt为第t年未偿还的项目债务总额；R为折现率，一般采用同等期限的银行贷款利率作为计算标准；n为项目的经济寿命期。
项目债务资金提供者（贷款银行）在对以上几点进行综合评估后，最后作出项目是否具有可融资性或是否对项目提供贷款的结论，以及给出改善或保证项目现金流量的建议。