水从何来：股市资金面分析框架
前文从大类资产对比角度，分析了资产的轮动。本节具体分析股市资金面，包括股市资金面的构成与宏观流动性的关系等。之后几节会进一步详细分析流入股市的各个资金主体。
股市的微观流动性源自何处？
弗里德曼曾说“一切通胀都是货币现象”，股市的投资者对股市流动性的关注度较高也源于此。在一定时间内，新公司上市的数量有限，即“商品数量”有限，因此造成股价波动的因素主要是以货币数量体现的股票需求。这里的供求关系可以用改进版的费雪方程来体现，即货币供给×货币流通速度=实体经济中商品价格×商品数量+资产价格×资产数量。每当央行执行宽松的货币政策后，商品价格就会引来“通胀担忧”，金融市场也会引来“泡沫”。
从货币政策的传导路径（如图2-17所示）来看，央行在银行间市场进行货币政策操作促使资金供给量上升和资金成本下降，银行负债端资金量升价跌，于是银行在资产端加大配置，包括向实体经济中的居民和企业放贷以及在金融市场购买资产。与此同时，由于资金利率下降，居民和企业也有动力将闲置资金从银行取出转投金融市场，股票价格因此上涨。
图2-17 货币政策的传导路径
然而，虽然逻辑上宏观流动性与股市微观资金供求存在着因果关系，但是在实际投资中，由于中间的传导链条太长，干扰因素太多，宏观政策的变动与股市微观资金的变动并不完全是一一对应的关系，两者在节奏、幅度甚至方向上都会出现一定的偏差。鉴于微观资金面与股市涨跌的关系更为直接，微观资金的供求关系变化往往是策略分析师跟踪的重点。
那么微观流动性源自何处？资金从央行出发，到达股市的途径多种多样，因此从股市的投资者结构看，股市的持有者也多种多样，既包括企业和居民，也包括资产管理机构，还包括海外的投资者。具体到我国来看，投资者结构中机构投资者占比较低，股市资金大多来源于居民。比如2014年全年股市资金面流入项合计为2.6万亿元，其中居民项（银证转账+认购公募基金）为7000亿元，占比近1/3，2015年这一比例为55%，2019年和2020年分别约为40%和60%，居民项均为绝对的大头。与此同时，近年来居民入市的方式也在改变，以往居民喜欢自己炒股，如2012~2015年牛市中银证转账与购买公募基金规模的比例约为3:1，但是2019~2020年底的数据显示居民更偏好购买基金，在此期间银证转账与购买公募基金的比例为1:1.5（如图2-18所示）。
图2-18 历年居民两种方式入市规模
资料来源：Wind。
从定量角度出发，可以从流入流出两个方向对每个主体的资金规模进行测算。
流入股市的资金主要有4个来源：散户资金（用客户交易结算资金余额来测算）、杠杆资金（统计场内的融资余额）、国内机构资金（包括基金、保险、社保等，其中公募基金用基金份额、净值和仓位来估算，而私募基金、券商资管和保险类资金通过持股市值变化估算）、境外资金（包括QFII、RQFII与陆港通，其中境外资金高频数据用陆股通每日净买入来监测，低频数据用央行公布的境外机构和个人持有境内股票金额来衡量）。
流出股市的资金主要有3个去向：IPO融资、产业资本净减持（通过公司股东二级市场交易明细进行计算）、交易费用（融资费用、印花税和其他交易手续费，其中印花税与其他交易手续费分别从交易额中抽取1‰）。
此外，定增资金退出的主要渠道就是产业资本减持，因此不做单独统计。总体上，如散户资金、陆股通资金等有直接统计资金变量数据的项目，使用相应公开数据，而如券商资管、保险类资金等没有直接资金数据的项目，则用持股市值变化来近似估算入场资金规模。
微观流动性与宏观流动性的关系
前文提到宏观流动性与股市微观资金供求在节奏、幅度甚至方向上都会出现一定的偏差。具体来看，通过测算历史上每轮牛市微观资金面的情况，可以发现宏观政策的变动与股市微观资金的变动并不完全对应，宏观流动性在时间上的拐点领先于股市拐点，微观流动性则在节奏上与股市拐点一致，对股市影响也更为直接：
· 2005年6月~2007年10月牛市期间，宏观流动性从2006年7月起开始收紧，存款准备金率和一年期定期存款利率均从2006年7月开始上升，但微观资金依然加速进场。以公募基金为例，股票型基金与混合型基金在2006年8月~2007年10月期间的月均份额增加量约为985亿份，远高于加息前（2006年1~7月）的50亿份（如图2-19所示），宏观流动性收紧后持续涌入的资金推动上证综指继续走牛至2007年10月6日的6124点。
· 2008年10月~2010年11月牛市期间，央行从2008年9月开始降准降息，之后宏观流动性一直到2010年1月开始收紧（标志是央行2010年1月开始升准，2010年10月开始加息）。但是这并未影响到微观资金面，股票型基金与混合型基金在2008年10月~2009年12月以及2010年1月升准后至11月中小板指见顶的两个期间内的月均份额增加量分别约为55亿份和99亿份（如图2-19所示）。
图2-19 宏观流动性和微观资金面变动并不一致
资料来源：Wind。
· 2012年12月~2015年6月牛市期间，央行2014年10月开始降息，2015年2月开始降准，到2015年6月整体宏观流动性均较为宽松。但2015年6月起资金面出现了很大变化。6月中旬证监会要求券商清理场外配资相关业务，大规模去杠杆破坏了股市微观流动性，2015年6月、7月融资余额流出超过7000亿元（如图2-20所示），市场因大量资金出逃而出现了流动性枯竭，大面积个股出现跌停，6月15日~7月8日，上证综指和创业板指最大跌幅达35%、43%。这轮牛市见顶前宏观流动性大环境整体较为宽裕，但是针对场外配资的监管直接破坏了股市的微观资金面，市场因此见顶回落，可见股市对于微观流动性环境的变化更加敏感。
图2-20 2015年6月、7月杠杆资金变化情况
资料来源：Wind。
不同行情背景资金流入股市的特征
虽然微观资金面和宏观流动性并不一致，但并不代表微观资金面完全不可预测，实际上，通过对历史市场行情进行回顾，可以发现在特定市场行情下微观资金面呈现出一定的规律：
从自然年角度看，资金在上涨年份流入，下跌年份流出。根据前述口径测算历年股市资金面的情况，然后将资金特征与上证综指历年涨幅做对比，可以发现资金流入与股市涨跌正相关，2014~2019年每年资金流入（与上证综指涨幅）分别为22032亿（+53%）、48241亿（+9%）、-4130亿（-12%）、2510亿（+7%）、-13255亿（-25%）与8459亿元（+22%），其中2015年由于上半年牛市、下半年熊市，指数涨跌幅和资金面出现了较大差异。
将2015年这个特殊情况剔除后，用剩下五年指数涨跌幅与当年的资金规模做一个比值，可以大约得出上证综指每涨（跌）一个百分点对应400亿元资金流入（流出），或者说每千亿元资金的变动将带来指数2.5个百分点的变动（如图2-21所示）。当然，这种400亿元拉动1个百分点的对应关系并不是恒定不变的，在市场上涨的初期，少量资金即能撬动指数向上，而在牛市的中后期，由于整体股市市值较高，指数上涨1个百分点将需要更多的资金来推动。
图2-21 上证综指年度涨跌与资金净流入
资料来源：Wind。
与上涨下跌年份的资金流入流出特征类似，在牛熊周期视角下，资金呈现牛市入、熊市出、震荡市紧平衡的规律。用上证综指刻画，1990年以来A股已经经历了五轮牛熊周期，2019年1月4日进入第六轮牛市。资金面的数据自2012年起才有完整的指标，因此重点分析2012年以来，即第五、第六轮牛熊周期中股市资金面和行情的关系（如表2-2所示）。
表2-2 牛熊周期中股市资金规模测算 （亿元）
资料来源：Wind，截至2020/12/31。
· 第五轮牛市以创业板指刻画从2012年12月开始，以上证综指刻画从2013年6月开始，市场一路走牛直至2015年6月上证综指的5178点，2012年12月~2015年6月股市资金整体大幅净流入9.5万亿元，月均约3200亿元。
· 5178点后，上证综指一路下跌至2016年1月27日的2638点，其间股市资金由前期的大幅流入转为大幅流出1.9万亿元，月均流出约2500亿元。
· 上证综指2638点至2019年1月4日的2440点，市场整体维持震荡格局，资金净流出1.6万亿元，月均净流出约400亿元。
· 上证综指2019年1月4日的2440点是第六轮牛市的起点，从资金面上看，2019年初~2020年底股市资金净流入2.9万亿元，月均流入约1200亿元。
如果将指数的涨跌幅与资金量做一个比值，2012年12月~2015年6月牛市中上证综指每上涨1个百分点对应约700亿元资金流入，2015年6月~2016年1月熊市中上证综指每下跌1个百分点对应约400亿元资金流出。
将牛市进一步分为孕育期、爆发期、泡沫期三个阶段，以此为基础回顾历次牛市中各个阶段资金面的特征，可以发现场外的增量资金在牛市孕育期尚在观望，在爆发期后期才开始入场，在泡沫期加速涌入。
以2012~2015年牛市为例，以创业板指来划分的牛市孕育期为2012年12月~2013年4月，以上证综指来划分的孕育期为2013年6月~2014年3月，统计2012年12月~2014年3月的资金情况（如表2-3所示），其间银证转账资金月均净流入200亿元左右，散户并未大幅入场，股票型基金与混合型基金也未流入，月均资金流出100亿元，杠杆资金月均流入也只有200亿元。场外资金快速入场要等到爆发期后期，2012~2015年牛市中的牛市爆发期和泡沫期对应的时间分别为2014年3月~2015年2月与2015年3月~2015年6月，银证转账在两个阶段的月均净流入分别为700亿元与7600亿元，股票型基金与混合型基金月均净流入分别为60亿元、3500亿元。此外，2012~2015年我国金融创新兴起，表现为场外结构化产品大量发行，场内杠杆资金迅速发展。场外的数据无法监测，场内杠杆资金看融资余额，融资余额在牛市后两个阶段分别月均增加700亿元、2200亿元。
表2-3 牛市各阶段股市资金规模测算 （亿元）
资料来源：Wind，截至2020/12/31。
同样的规律也在2005~2007年以及2008~2010年的牛市中出现，由于当时资金面指标尚不完整，用别的指标进行替代，结果表明资金面的特征在这两年较早的牛市中依旧存在：
· 2005年6月~2007年10月牛市中资金在第一阶段并未大量入场，在第二阶段后期入场。这轮牛市的第一阶段是2005年6月~2005年12月，其间可以跟踪到公募基金的资金入场情况。公募基金方面，用股票型基金与混合型基金的份额来衡量基金的规模状况，2005年6月~2005年12月两大基金的份额从2590亿份上升到2610亿份，变动20亿份，增幅不到1%。第二、三阶段分别是2006年1月~2007年3月与2007年3月~2007年10月，这两个阶段股票型基金与混合型基金的份额先从第一阶段末的2610亿份上升到第二阶段末的7180亿份，再进一步上升至第三阶段末的17960亿份，第二、三阶段月均增加300亿份、1350亿份，增速在第二阶段后期开始提升。
· 2008年10月~2010年11月牛市中资金在第一阶段小幅流出，在第二阶段入场。这轮牛市的第一阶段是2008年10月~2008年12月，其间同样可以跟踪到公募基金的资金入场情况。第一阶段股票型基金与混合型基金份额从19400亿份小幅下降到19030亿份，因此2008年牛市第一阶段场外资金并未进场。这轮牛市的第二、三阶段分别是2009年1月~2009年11月与2009年11月~2010年11月，资金主要在第二阶段开始入场。两个阶段股票型基金与混合型基金份额从第一阶段末的19030亿份上升到第二阶段末的20460亿份，再进一步上升至第三阶段末的21290亿份，第二、三阶段月均增加130亿份、70亿份。