第二章 城投债投资：信用债的“半壁江山”
第一节 城投公司的过去和未来
一、城投公司成立背景
20世纪90年代初，中央财政支出大于财政收入，财政部甚至要向地方政府“打白条”借钱，于是1994年我国实施分税制改革，将原来的由地方收取的部分税收划分给中央，从而解决了中央财政入不敷出的问题。
地方政府自分税制改革之后，税收减少，但在城镇化建设中需要的基础设施建设资金却日益增加。俗话说“要致富，先修路”，从跨省高速公路等有现金流的工程到乡镇小路、小河小沟治理等没有现金收入的项目，都需要地方政府出钱。然而全国除了北京、上海、广东、浙江等少数富裕的地方政府之外，其他地方政府都是没有“余粮”的。大多数地方政府不仅没有“余粮”，每年的地方保障支出等固定费用还指着中央政府转移支付，不会有多余的钱做基础设施建设。
地方政府要发展，就需要钱，没钱怎么办？只能借钱。在2014年9月发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（以下简称43号文）之前，地方政府不能作为发债主体融资，因此，很多地方政府出资建立了城投公司，城投公司的职责就是为地方政府借钱进行基础设施建设。发展到现在，全国几乎每个市、县都有自己的城投公司，也就是说分税制改革之后到43号文之前，成立城投公司借钱发展，已经成为全国各个地方政府的集体选择。城投公司实际上是中央和地方“财权和事权不匹配”的产物。
二、第一轮政府债务化解：地方政府债的发行
分税制改革之后，城投公司的蓬勃发展带来了规模巨大的地方政府债务。截至2014年底，地方政府债务总规模为24万亿元，其中地方政府负有偿还责任的债务为15.4万亿元，地方政府负有担保责任的债务为8.6万亿元。中央政府意识到了这一问题的严重性。针对这一问题，国务院发布了著名的43号文。43号文的发布开启了第一轮政府债务化解的大幕。
43号文中的核心内容可以用六个字概况：开正门，堵偏门。所谓“开正门”是指地方政府可以不借助城投公司，直接举债，但举债金额要在国务院的批准限额内。所谓“赌偏门”是指地方政府不能像过去一样借助城投公司无限额地随意借债，举债金额有控制、有预算。
国务院发布43号文后，财政部在2015年3月、4月发布了发行地方政府债的配套文件：《地方政府一般债券发行管理暂行办法》《地方政府专项债券发行管理暂行办法》。上面两个文件开启了地方政府发行地方政府债的时代。
为了确认实际的地方政府债务规模，财政部要求地方政府和城投公司上报债务情况。很多市、县级别的地方政府没有将所有债务上报，后来凡是上报的地方政府债务都得到了地方政府债置换额度。地方政府债由省或者直辖市统一发行，发行后将资金分派到各个城投公司。城投公司被纳入地方政府债的负债基本都得到了置换，这在很大程度上减轻了城投公司的债务负担。
2015年底，很多城投公司通过这些低成本的地方政府债融资之后，要求提前向投资人偿还未到期的债券。由于很多投资人的债券是在二级市场购买的，这意味着如果购买的净价超过100元，提前偿还只能按照票面偿还100元，中间的差价就需要投资人承担损失。在这件事上，投资人与城投公司的出发点和考虑不一样，导致当时投资人在是否同意城投公司提前偿还债务上还有一些波折。
总的来说，第一轮地方政府债务的化解，其实是以中央政府为主导，通过赋予地方政府发债权来进行化解的。此次中央政府基本将城投公司上报的债务规模都用地方政府债化解掉了。这些债务如果靠城投公司融资续借，成本肯定远远高于地方政府债。地方政府债以较低的融资成本置换掉了城投公司较高的融资成本，利息部分支出的减少其实也将在很大程度上降低地方政府债务的规模。当然，能够列入置换范围的城投公司债务都是经过政府部门审计后，才能认定为地方政府债务的，这些债务一般用于当地修路、修桥等造福百姓的基础设施建设。公众在担心地方政府债务规模庞大的同时，也要感谢城投公司。因为老百姓现在看到的那么多美丽的城市、完善的基础设施，背后都是城投公司在规划和建设。
三、第二轮政府债务化解：地方政府隐性债务化解
2014年的地方政府债务置换只解决了2014年底之前形成的债务，但没有解决根本性的问题，根本性的问题就是地方政府财权和事权不匹配。
之后城投公司继续承担着为地方政府融资的职责，地方政府债务继续以城投公司为载体迅速增长。中央政府也一直关注这一现象，其间一直发布规定规范地方政府举债，其中影响比较大的文件及核心规定如表2-1所示。
表2-1 规范地方政府举债的文件
我印象最深的就是《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》，在三令五申严控地方政府融资行为效果不佳后，中央政府只能规范提供融资的金融机构。这个文件实际上从资金的来源堵住了城投公司的融资冲动：由于地方政府的信誉度更高，金融机构从自身业务风险的角度上考虑，确实更倾向于借钱给为地方政府做事的城投公司。金融机构对城投公司融资的集体倾向性，给城投公司增加融资和债务规模提供了便利，这也是监管部门发文规范金融机构行为的原因。
在监管部门对城投公司发文监管下，城投公司的资金来源和融资渠道都受到限制，2017年底到2018年，城投公司的融资续借受到了比较大的影响，很多城投公司的资金链绷得比较紧，很多城投公司高成本的非标融资就是这个时期新增的。除了政策的严控外，城投公司2017年底到2018年这个时间段内遇到宏观货币收缩，债券市场在央行收紧银根的大环境下处于收益率不断上升的时点，导致城投公司的融资愈加困难。有一些财政实力较弱、融资渠道不是很通畅的城投公司开始出现融资困难。城投公司一旦出现融资困难，最先受影响的就是以信托和融资租赁公司为贷款主体的非标融资，当时信用研究员的重要工作之一就是收集非标融资已经出现违约的城投公司，这是判断某地域城投公司整体安全性的重要指标。图2-1截取了当时的光大证券研究所报告，当时类似的研究和报告是债券市场的焦点。
2018年初以来陆续爆出多起平台非标瑕疵的事件，主要集中于信托贷款逾期、资管计划逾期等，城投在其中的角色为融资人或是担保人，市场时常处于城投“信仰”是否被打破的疑虑之中。然而截至目前（2018年11月23日）公开市场尚未有任何一单城投债券发生违约，一定程度上体现了非标瑕疵的影响与城投债券之间的阻隔。
图2-1 光大证券研究所报告
资料来源：Wind，光大证券研究所整理。
在很多城投公司资金链都比较紧张的时候，2018年第二轮地方政府债务置换悄然展开。我清楚地记得，得知开始第二次地方政府债务置换的消息时我在调研城投公司的途中。某城投公司的财务总监载着我和信用评估分析师在去查看某处城投公司投资项目的路上，同时指示会计填报监管部门下发的地方政府债务摸底报表。职业的敏感性让我意识到当时城投债将在政策的推动下迎来转机。
第二轮地方政府债务化解一般被称为地方政府隐性债务化解，这一轮债务化解开始于2018年的两个文件，即2018年8月的《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号），以及《地方政府隐性债务问责办法》（中办发〔2018〕46号）。根据这两个文件，审计署发文要求在2018年8月底，各个地方政府上报按照文件规定口径下的债务规模，上报的债务经过审计署审计后可以认定为地方政府隐性债务。在第一轮地方政府债务置换中，城投公司通过债务置换大大降低了自身的债务负担，尝到了债务置换的甜头。因此，这一次大多数城投公司只要债务符合发文条件，就能报的尽量报，不再像第一轮债务置换那样畏首畏尾。当然，这次债务置换配套了极为严格的新增地方政府债务问责办法，极大地增加了在2018年8月之后新增地方政府债务的难度。因此，对地方政府而言应报尽报规定口径下的债务确实是更好的选择。
本轮地方政府隐性债务化解，随着债务一起上报的还有各个地方政府债务的化解方案。隐性债务的化解时间最长10年，化解方式包括地方政府盘活资产、城投公司赚取现金流等。每个省、市地方政府的化解方案都不一样，财力强的地方政府可能1年就能化解，财力差的地方政府就贴着规定的上限10年制订化解方案。第二轮地方政府债务化解，没有像第一轮一样完全通过发行地方政府债化解，化解的责任主要是在地方政府身上，中央政府更多的是通过隐形债务系统对地方政府债务进行系统的管控。
随着2019年6月，国务院发布《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函〔2019〕40号），央行也给了银行置换地方政府隐性债务的政策和业务权限，银行以更长的期限和更低的利率置换了高成本的地方隐性债务。在政府隐性债务化解政策逐步落地后，城投公司的系统性风险得到了释放和解决。
四、未来城投公司的道路
在我看来，经过20年的发展，我国的基础设施建设已经相对完善。很多地区已经基本完成了棚户区改造及大规模公路建造（如全国基本已经现实县县通高速）等基础设施建设，对于基础设施建设的资金需求已经不像10年前那么旺盛。很多沿海城市在完成老城区的改造之外，甚至已经完成新区、经开区、高新区等基础设施的建设。城投公司的基础设施建设职能可谓功成名就，所累积下的债务也在两次地方政府债务置换中得到初步解决。下一步很多城投公司将面临的是在完成政府职能之后的市场化转型问题，这也是现在分析城投公司信用风险新增加的重点。
投资人更关心的是在政策变化之后的投资机会。从城投债信用利差来看，两轮地方政府债务置换之前城投债信用利差都有显著的走阔，预示着市场对于城投债信用风险的担忧，这种担忧随着债务置换政策的落地而迅速地缓解（见图2-2）。
图2-2 两轮债务置换城投债信用利差的变化
资料来源：Wind。
正如前文所言，完成历史使命的城投公司将来或多或少会面临转型的问题，对于城投公司而言，未来的路总结起来有三条。第一条，不转型，在政府预算范围之内做事，政府有多少钱，城投公司做多少事。第二条，半市场化转型，依赖政府在当地的资源和特许经营权做一些能提供现金流的业务，如市政道路停车场、当地河流砂石开采等。第三条，完全市场化转型，城投公司走出自己所在的市县，去参与建筑、贸易等完全市场化竞争的业务。
从投资人的角度上看，这三条路中的第一条是他们最喜欢的，因为这条路最稳当。没有转型就没有风险，依靠两轮债务置换的成果、地方政府财力稳妥地化解债务，走这条道路的城投公司预计后续信用利差能大幅收窄。
第二条道路是城投公司管理者比较喜欢的道路，这条路让城投公司的管理者有事可做，城投公司的前景也更好，还可以增加地方政府化解隐性债务的资金来源。站在投资人的角度上看，城投公司在本地还是有一定资源优势的，在当地的特许经营业务多少还是能赚到钱的。这条路虽然城投公司也需要一些资金投入，但总体风险可控，所以走这条路的城投公司的信用利差大概会维持在现有水平。
第三条路是投资人不希望看到的道路，因为这意味着城投公司将完全脱离原来的路，完全参与市场化竞争的业务。投资人普遍认为无论从经验、人员还是机制方面，城投公司都不具备参与完全市场化竞争的条件，市场化转型失败的可能性更高。由于转型需要进入新的行业，城投公司也需要增加大量的债务。城投公司债务率提高势必会减弱其偿债能力，不利于存量债券的偿付。因此，走这条路的城投公司信用利差预计会大幅走阔。
五、每个地域城投公司的特点
按照地域将全国的城投公司划分为七个组，分别为华东地区、华北地区、东北地区、华中地区、华南地区、西南地区和西北地区。注意，债务率是衡量各省市城投公司债务情况最重要的指标。2020年全国31个省、自治区、直辖市（以下简称省份）债务率情况如图2-3所示。
图2-3 2020年全国31个省份债务率情况
注：1.债务率=发债城投有息债务/一般公共预算收入。
2.湖北2020年债务率较高是由于受到新冠疫情影响，一般公共预算收入出现暂时性的大幅缩水所致。2019年湖北债务率为508%，处于全国中游水平。
资料来源：广发证券研究所。
（一）华东地区
华东地区包括上海、江苏、浙江、山东、安徽，华东地区的主要经济引擎是苏浙沪为代表的长三角核心经济圈。经济发达往往意味着偿债能力更强，因此，上海、浙江和江苏的城投债融资成本在华东地区中最低。
江苏虽然经济较为发达，但发债城投公司较多，存量债务也较高。如图2-4所示，就各地区发债城投公司有息债务余额的角度来看，江苏是最高的。庞大的债务绝对规模也一度让债券市场担心江苏的偿付能力，其中江苏城投公司债务规模压力最大的镇江就一度被市场认为现金流吃紧，但如今在江苏强大的经济实力和债务化解能力下，江苏城投公司在债券市场的认可度不断提升。
图2-4 2020年发债城投公司有息债务余额
资料来源：广发证券研究所。
江苏分为苏南、苏中、苏北三个区域，其中苏南经济最为发达，主要包括苏州、无锡、常州、镇江和南京；苏中经济次之，主要包括南通、扬州、泰州三个地级市；苏北由于远离上海，是江苏经济最欠发达的地区，主要包括徐州、连云港、宿迁、淮安、盐城五个地级市。由于苏南、苏中、苏北的经济发达程度有一定差距，苏南的城投公司融资成本最低，其次是苏中。
安徽近年来极力融入苏浙沪“包邮区”的经济发展，分享包邮区经济的快速发展。特别是靠近南京的滁州和马鞍山等市，基本已经属于南京经济圈。例如，滁州的老百姓如果生病了在滁州看不好，肯定会去南京而不是合肥寻找更先进的医院就诊。在合肥自身产业引入较好和苏浙沪核心经济圈的带动下，债券市场对于安徽城投公司的好感度不断提升。
山东绝对经济总量较大，地理位置上处于北京和上海之间，具有天然的地理优势。在第四次经济普查中，中国北方地区的GDP出现较大程度的缩水，其中山东的GDP缩水程度最高，缩水规模近万亿元，缩水幅度高达15%。GDP作为衡量经济强弱的最重要指标，缩水代表整体经济实力下降。除此之外，山东近年来经济增长亮点不多，原有的炼化、电解铝等传统民营经济增长点受冲击较大，现存的较为庞大的经济规模主要还是靠老的经济存量在维持。
（二）华北地区
华北地区主要包括北京、天津、河北、山西、内蒙古。华北地区是以北京为经济引擎的首都经济圈，首都经济圈的省市基本都围绕着北京的规划做经济建设的调整和布局。
天津是成名已久的港口城市，在北方城市中具有不可替代的地位。天津经济体量较大，且工业基础较好，天津港作为北方最大的海港也带动着天津经济的发展。地理位置上仅挨着北京的天津，通过更为便利的高速路网和铁路交通无限地向首都靠近，但北京对于周边城市经济的虹吸作用大于带动作用。雄安新区的建设对天津的房地产市场也存在一定利空，天津这几年的房价出现了一定程度的下跌。但相信在“京津冀”协同的大背景下，天津未来会有更多、更好的经济发展机遇。
河北发债的城投公司较少，城投公司存量债务也较少。一方面，河北城投公司的职责被华夏幸福等园区建设型的房企所取代；另一方面，河北作为钢铁大省，很多钢铁厂区道路是由钢企修建的，这无疑也减少了当地城投公司的基础设施建设压力。
山西发债的城投公司也较少，很多地级市都没有公开发债的城投公司。这里面的主要原因是山西是煤炭大省，作为当地经济支柱的煤企承担了很多基础设施建设的责任。
（三）东北地区
东北地区包括辽宁、吉林、黑龙江三个省。2016年发生的东北特钢违约事件，使得债券市场对企业和当地政府处理国企债务违约事件的态度产生怀疑，而后整个东北三省在债券市场的认可度降低。如图2-5所示，东北三省信用债余额逐年降低，占整个信用债市场的比例也逐年走低。
图2-5 东北三省信用债余额
资料来源：Wind。
实际上，虽然2016年之后债券市场对东北三省的信用债采取了消极的收缩态度，但是东北三省却没有任何一例公开发行城投债违约的案例。如果不考虑“投资不过山海关”的问题，实际上东北三省这几年的债务压力是在降低的。但随着2020年华晨集团违约，东北三省债务处理能力和处理意愿的问题再次成为债券市场热议的话题，希望以辽宁为首的东北三省能不辜负东北振兴的重任，重新树立债券市场对于东北三省的信心。
（四）华中地区
华中地区包括湖北、湖南、河南、江西四个省。华中地区被沿海省市包围，为沿海经济带输出人力和物力。
湖北处于五省通衢之位，扼守中原腹地入口，地理位置优越。全省经济唯武汉独大，近年来建设襄阳和宜昌为经济两翼，经济资源向鄂西稍有倾斜。湖北城投公司在新冠疫情之前发债比较少，之后有所增加。整体而言，湖北城投公司较为保守，债务扩张幅度不大，债券市场对湖北的好感度在不断地提升。
湖南地理位置不如湖北优越，以山地居多。湖南以“长株潭城市群”为全省经济核心，长沙作为“长株潭城市群”的领头羊，近年一般预算收入快速增长，继续领跑湖南经济。湘潭城投公司债务负担较重，屡传非标融资违约，但湖南还债意愿坚决，一直在协调组织资源帮助湘潭解决问题。相信随着“长株潭”进一步融合，湖南城投公司的债务问题都能随着城市的发展得到解决。
河南城投公司原本比较保守，且债券市场融资规模不大，但受2020年永煤事件影响，债券市场对河南城投公司持一定的观望态度。河南只有妥善处理好违约问题，才有可能重新树立在债券市场的形象。2021年以来，我们看到河南城投公司领导积极和投资人进行沟通，这些都是河南解决永煤事件遗留问题的积极信号。
（五）华南地区
华南地区包括广东、广西、海南、福建。华南地区以广东为引擎，广东经济发达程度高且城投公司整体债务率低，是债券市场最喜欢的省。同样沿海的福建，经济虽然没有广东发达，但城投公司整体债务率也比较低，也是债券市场比较喜欢的省。
广西和海南虽然地处华南地区，但经济远不如广东和福建。广西有色的违约事件似乎对广西已经没有太大影响，但某地级市城投公司过多、债市融资规模过大依然值得关注。广西最应该关心的问题是如何借助邻居广东的经济热度，提升自身的经济发展水平，或许北部湾经济区的发展能成为带动广西经济发展的引擎。
（六）西南地区
西南地区包括四川、重庆、贵州、云南、西藏。西南地区在地理位置上属于比较偏僻的，这意味着西南地区发展经济的先天条件是劣于东南沿海及中部平原地域的，所以西南地区费力和这些区域的省市比拼工业似乎不够明智，发展旅游和特色城市才是出路。
位于四川盆地的四川和重庆，近年以网红景点、火锅文化、街头文化等频频站上热搜，为人口流入和房价的稳定提供了长期的支撑。希望四川和重庆能够继续通过运营和发展来缓解较为严重的城投公司债务问题。
贵州和云南近几年经济增速都超过8%，远高于平均水平。经济快速增长意味着政府做了很多事情，其中就包括城投公司进行的大量的基础设施建设，经济快速增长的同时却也累积了不少债务问题。对于云南来说，主要需要解决的是某省级国企前几年过度加杠杆遗留的债务问题。对于贵州来说，全省经济快速发展留下的债务需要用时间去化解。作为债券市场中信用利差最高的两个省，解决债务问题恐怕是贵州和云南今后几年都需要面临的难题。
（七）西北地区
西北地区包括陕西、甘肃、新疆、青海、宁夏。西北地区以陕西为领头羊，陕西省会西安是西北最亮眼的城市之一。相对于西南边陲的崇山峻岭，西北地区可谓气候恶劣，甚至很多地方不适合人类生存。
气候恶劣意味着西北地区面积虽大，但经济单位产量极低，难以发展，很多地方都靠山上流下的雪水才有水源。因此，西北地区基本靠着丰富的矿石、石油等资源的采掘带动经济发展。但靠着钾肥资源原本可以一直过好日子的青海国投，花费大量资金投资下游工业产业链，最后破产，昔日“钾肥之王”的违约给债券市场带来了不少冲击。还是那句老话，干自己擅长的事，其他的事留给其他地区做吧！
六、债券市场对城投公司所在地域的认可度
债券市场用信用利差来衡量信用债信用风险的大小，信用利差就是信用债的收益率减去相同期限国债的收益率。信用利差越大，说明信用风险越大。
信用利差代表了债券市场对每个地区城投债的风险态度，信用利差越大，说明投资人需要的风险补偿越高。例如，青海的信用利差是332 BP，这代表青海的城投债收益率平均比国债收益率高3.32%。本书根据公开市场债券收益率所反映的信用利差排序，将地域的债券市场认可度划分为最受认可、认可度较高、比较受认可、认可度存在分歧四个等级。2020年城投公司信用利差如图2-6所示。
图2-6 2020年城投公司信用利差
资料来源：Wind。
（一）最受认可的
债券市场最受认可的城投债发债地域为上海、北京、广东、福建、浙江五个省市（见图2-7）。这些地域是我国的政治、经济中心及经济最发达的东南沿海省市。最受认可的五个省市城投债信用利差在110 BP以下。这些地域能够成为最受债券市场认可的城投债地域，主要原因是：①经济较为发达，能持续吸引人口流入，为当地房价提供有效的支撑；②经济基础好，人口流入多，基础设施建设的利用效率较高，为城投公司的基础设施投资提供了正向反馈；③有较为丰富的金融资源，为城投公司的融资提供便利；④商业氛围较好，市场化程度较高，相对而言企业效率较高，偿债意愿较强。
图2-7 最受认可的地域城投债信用利差
资料来源：Wind。
（二）认可度较高的
债券市场认可度较高的城投债发债地域为湖北、安徽、江苏、江西四个省，除了江苏是债务总量较大的沿海省之外，安徽、江西、湖北均为中部省。如图2-8所示，认可度较高的省城投债信用利差120～150 BP。这些省认可度较高的原因主要是：①没有发生过重大的省级国企违约事件，整体在债券市场的形象较为正面；②经济发展水平中等偏上，但债务率不高；③所在地域位置尚可，紧邻东部沿海发达省市，能够受到沿海城市的经济发展辐射。
图2-8 认可度较高的省城投债信用利差
资料来源：Wind。
（三）比较受认可的
处在这个等级的地域各有特点，信用利差150～175 BP（见图2-9）。山东比较受认可是因为经济总量比较大，山东的经济总量在全国排名第三位。作为沿海省，山东拥有良好的经济基础，因此，当地城投发债还比较受认可。陕西作为西北五省的领头羊、著名的历史地区，产业基础和人口聚集效应明显强于其他西北省份。能够吸引人口、资源和产业的地区才能有较好的发展，因此，陕西城投债也比较受到债券市场的认可。
四川、重庆近年来特色经济发展较好。四川盆地文化生活朝气蓬勃，虽然部分地域债务率略高，但整体信用利差并不算高。新疆经济模式以稳为首要任务，国家对其有较大的政策、财政倾斜。新疆对于债务的管理也较为严格，维护金融稳定也是其重要任务之一。新疆对于“农六师”技术性违约的处理让债券市场看到了其债务管理能力和效率，由此树立起了比较正面的形象。
图2-9 比较受认可的地域城投债信用利差
资料来源：Wind。
（四）认可度存在分歧的
剩下的地域都归在认可度存在分歧的等级里（见图2-10）。这一等级的信用利差都比上面三个高，这意味着债券市场对这些地域城投债信用风险的认定存在一定的分歧。有分歧才能获得较高的收益率，每个机构应该根据自身的风险偏好去选择。
图2-10 认可度存在分歧的地域城投债信用利差
资料来源：Wind。