第二节　债券市场的构成

按照是否存在信用风险，债券市场可以大体分为利率债市场和信用债市场。根据Wind截至2021年3月13日的数据，整个债券市场的存量规模有116.25万亿元，其中利率债存量65.19万亿元，信用债存量规模39.36万亿元。债券市场近十年来规模快速增长，2011年整体债券市场存量不过30万亿元，而2020年已经接近120万亿元（见图1-1）。

图1-1　中国债券市场10年历史存量

资料来源：Wind。

一、利率债简介

利率债被认为没有任何信用风险，到期都能还本付息。利率债一般包括以下四类。

（一）国债

财政部发行的债券叫作国债，截至2021年3月13日，国债的存量规模为20.67万亿元。个人可以在银行柜台上买到国债，但不是每期国债都会在银行柜台上销售，大部分国债只对机构投资者销售。

（二）央票

央行发行的债券叫央票。我国在2011年加入WTO之后，贸易顺差不断增加，贸易顺差意味着我国企业卖给外国企业东西所赚的钱多于外国人卖给我们赚的。我国企业卖东西赚的是美元等外国货币，需要换回人民币。在我国企业用外币换成人民币的过程中，央行投放了很多货币（人民币）。过度投放货币会引起通货膨胀，于是央行发行央票以回笼投放的货币。

央行在国内发行央票的时间是2004～2013年。2013年之后，随着新增外汇占款的减少，央行基本停止在国内发行央票。

（三）政策性金融债

政策性金融债是三家政策性银行发行的债券，截至2021年3月13日，政策性金融债的存量规模为18.5万亿元。三家政策性银行是指国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行。其中国家开发银行发行的债券无论是在发行量还是在市场交易活跃度上，均高于中国进出口银行和中国农业发展银行。

（四）地方政府债

地方政府发行的债券叫地方政府债，截至2021年3月13日，地方政府债的存量规模为26万亿元。地方政府债是利率债里比较特别的一类。国债、央票、政策性金融债均没有信用评级，也就是说这三类是绝对的利率债。但地方政府债是有信用评级的，只是信用评级都是评级里的最高级别（即AAA），再加上地方政府的政府属性，债券投资人基本都把地方政府债等同于利率债。

地方政府债也是四类利率债中最年轻的成员。2015年国家为化解各地方政府债务日益庞大且无秩序的问题，发文批准各地方政府发行地方政府债。这里所谓的地方政府仅仅是省级（包括直辖市和计划单列市）地方政府，省级以下的地市是没有以政府名义发行地方政府债的权力的。

二、信用债简介

信用债按照品种分类，可以大致分为金融债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具等。截至2021年3月13日，各信用债品种存量如表1-1所示。

表1-1　信用债存量

资料来源：Wind。

金融债是指由商业银行、证券公司、保险等金融机构发行的债券。由于金融机构的偿付能力有银保监会、证监会等监管机构统一监管，因此，债券市场认为金融债的信用风险较低。2021年2月包商银行被裁定破产，其金融债（商业银行次级债券）全额减计，成为第一只不能兑付的商业银行金融债。

其他品种的债券，如企业债、公司债、中期票据和短融等都是由普通商业企业发行的债券，是本书重点探讨的对象。这些品种繁多的债券背后都是相同的发行人。就信用债投资而言，重要的是探讨发行人的信用风险，债券品种只是发行人选择的融资渠道。根据发行人类型的不同，信用债市场会将发行人分为城投债发行人、地产债发行人、过剩行业债发行人，这三类发行人几乎已经占到非金融企业信用债发行额的70%以上。本书按照这个顺序，将在以下的章节中讲述城投债、地产债、过剩行业债的投资和信用评估方法。

三、信用债的监管部门

不同债券品种的区别主要在于由不同的监管部门管理，发行、交易、托管的市场都不同，从图1-2债券市场总览可以看到每种债券的区别。国内的债券市场是一个有多个监管、交易、托管机构的分裂市场，很多刚入行的同业也需要一点时间去了解这些债券品种的差异。

简单解释一下图1-2，企业如果想要在债券市场上融资，可以选择发行不同品种的债券，可以是企业债、公司债、短融和中期票据等。不同的债券品种需要走不同的发行程序：比如你要发公司债就要找交易所审批；要发短融和中期票据，就要找交易商协会审批。这里面企业债比较特别，企业债大都是国企、央企才能发行，最终要发改委审批，所以企业债相对于其他债券，募集资金用途政府性、项目性比较强，再加上发改委对自己审批的债券管控能力也比较好，所以市场上同一主体发行的债券，市场会认为企业债的偿付风险更低。

关于企业债的偿付风险更低，举个市场实际发生的例子。四川省煤炭产业集团从2016年开始债券违约，后面很多期债券都没有偿还，但其2018年到期的企业债却连本带息偿还了。这种区别对待显示出了企业债的偿付优势。债券市场普遍认为四川省煤炭产业集团选择性偿还企业债，是由于企业债的监管部门发改委对其审批的债券有着更强的管控能力。

图1-2　债券市场总览

资料来源：王庆华、彭新月，《关于我国债券市场分割的现状、问题及建议》。

综上所述，仅就偿付风险大小而言，发改委作为监管部门的债券品种比交易所和交易商协会的债券品种更让信用债投资者放心。

四、信用债的交易场所

说完监管部门，说下信用债的二级交易市场，如图1-2所示，债券的交易市场是分割的。债券的交易市场有两个：交易所市场和银行间市场。

（一）交易所市场

交易所市场就是大家所熟知的交易股票的市场。交易所市场的交易参与者也大都是机构投资者，个人投资者如果想参与信用债投资目前只能在交易所市场。个人想要在交易所市场参与债券投资，需要获得合格投资者的资格，监管对于合格投资者的规定如下：

合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者其他组织：

（一）具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。

（二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。

（三）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。

个人投资者如果计划参与信用债投资，需要获得在交易所投资债券的合格投资者资格，实际需要的证明材料和开户流程可以去证券公司营业部咨询工作人员。

（二）银行间市场

银行间市场的参与方都是机构投资者，所以非从业者会对这个市场比较陌生，从银行间市场这个名字就知道，它刚开始是各个银行机构之间相互拆借资金等交易形成的市场，后面发展成券商、保险公司、基金公司等也能参与的市场，交易品种也从最初的资金拆借逐渐增加成有短融、中期票据等信用债品种。

（三）跨市场交易

有些债券品种在银行间市场交易，有些在交易所市场交易，有些既能在银行间市场又能在交易所市场交易。如果一类债券既能在银行间市场又能在交易所市场交易，则叫这类债券跨市场债券。一般来说，企业债是可以跨市场交易的，如图1-3所示，“19苏交债01”就是市场上的一只企业债，在交易市场一栏我们可以看到有两个代码：1980260.IB（银行间债券），152260.SH（上海）。一个是在银行间市场的代码，一个是在交易所市场的代码，代表这只企业债是一只可以跨市场交易的债券。

图1-3　跨市场债券

其他品种的债券中，公司债是由交易所审批和监管的，交易也只能在交易所进行；短融、中期票据是由交易商协会审批的，交易商协会的业务主管部门是央行，所以交易商协会监管的短融、中期票据等品种自然在银行间市场交易。

五、信用债的托管机构

债券的托管也分为几个托管机构。银行间市场交易的托管在中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中债登）和上海清算所（以下简称上清所）；交易所市场交易的托管在中国证券登记结算有限公司（以下简称中证登）。银行间市场有两个托管机构，一般利率债、企业债等“出身名门”的品种托管在中债登，随着市场不断发展新增的品种如短融、中期票据都托管在上清所。

托管按债券品种划分是有历史渊源的：最早由中债登负责银行间债券品种的登记和托管，后来随着银行间市场不断发展，品种越来越多，中债登托管任务过重，不堪重负，于是成立了上清所，帮助中债登分担日益增加的托管重任。现在新增的品种都托管在上清所。