2.4　中国股票、债券、外汇等资产有望受益于金融开放

2.4.1　金融开放拥抱优质股票市场核心资产

从2001年正式加入WTO以来，中国便积极地参与到世界贸易当中，逐渐成为世界经济增长的重要引擎。经常账户的开放使得中国企业能够充分发挥成本的比较优势，快速占据世界市场份额，出口成为拉动中国经济增长最重要的动力之一，并积累了大量外汇储备。可以说，21世纪之初中国经常账户的开放为经济的腾飞创造了第一轮红利。

如今，中国已经告别了经济高速增长阶段，庞大的经济体量已经无法再适应粗放型的发展模式，中国已经进入经济发展的新常态当中。随着中国逐渐迈入老龄化社会，人口红利将不再成为中国竞争的最主要优势。未来，中国经济的中高速增长将会更加依靠高效的投资与技术的进步，从而实现经济结构的优化与升级。

境外投资者作为全球金融市场最为重要的参与者之一，可以为中国企业提供先进的技术支持、管理理念与公司治理模式。在国内企业已经实现自立根深的情况下，引入境外投资者将更好地赋能中国企业，从而实现企业竞争力的进一步提升。与此同时，提高金融开放水平还将有助于实现中国国际收支均衡发展与人民币汇率的稳定。

2015年，从外汇、股票，再到债券，金融开放开始加速，但实质性超预期加速发生自2017年（见图2-14）。随着沪股通的全面开放，北上资金大举流入，债券市场开放程度全面提速。未来，中国将在金融开放的道路上行稳致远，中国经济将迎来资本账户开放下的第二轮红利。

图2-14　金融开放加速

资料来源：兴业证券经济与金融研究院。

中国正在迎来新一轮的金融大开放。兴业证券策略团队2019年中期策略报告《开放的红利》正是因为前瞻性地把握了这一大趋势，再次引领全市场未来研究的方向。深刻理解金融开放，需要从两个角度入手：其一，从国内来看，这是四十年来增长动力的再一次变迁。改革开放四十年，其中前二十年主要的制度红利来自改革，从1978年农村改革到1998年城市国企改革，驱动了经济快速增长，后二十年主要的红利来自开放，尤其是2001年加入WTO，外向型经济模式确立，出口驱动经济再次腾飞，超过英国、日本，成为世界第二大经济体。随着红利逐步释放，中美出现贸易摩擦，出口红利释放基本接近尾声。不过，我们出口红利只释放了一半，主要集中在经常账户的开放带来的商品市场大繁荣，展望新时代，人民币加入SDR、沪港通、深港通、A股纳入MSCI、债券通、沪伦通、QFII放开额度限制……第二轮开放的红利将集中在金融市场，资本账户开放已经开始。开放的红利需要从四个层面来理解：股票市场—金融市场—产业—整体经济，都将发生深远的变化。这个过程不仅会使资本市场受益，也将在金融服务实体、间接融资模式向直接融资模式转变的过程，促进产业转型升级、经济高质量发展中扮演更重要的角色。中国需要与世界经济产生更多的连接与交融，未来经济发展的前途在开放。

结论1：金融大开放往往都会伴随一波股票市场长牛。我们考察了与我国类似的诸多经历了从金融不开放到金融开放这一转变的发达经济体与新兴经济体，发现金融大开放往往都伴随一波长期牛市，其中日本涨了7年，指数翻番；印度涨了30年，指数涨了十倍！虽然每个经济体都有着各自不同的经济环境或财政货币政策，我们无法一一剥离这些不同因素对股票市场的影响（例如金融开放时利率下降，同样可能是形成牛市的原因之一），但是从国际视野考察各经济体开放的共性，能够带给我们与以往聚焦于国内政策不同的启发。

结论2：股票大牛市往往“与我无关”，核心资产“肥水外流”，本土投资者没有充分享受到。虽然金融开放带来了大牛市，但是非常令人惊讶和惋惜的是，这些经济体中大部分的核心资产都被外资“买走了”。例如印度、巴西、南非、俄罗斯等排名前50大市值的公司，竟然有近九成的公司外资持股比例超过10%，接近一半数量的公司外资持股比例约在50%！就连发达市场也不例外，韩国三星90%在外资手上，日本东芝70%、日产汽车60%竟然也在外资手上！再想想我们前面举的台积电的案例。

结论3：中国股票市场有特殊性，控制权不会旁落，但边际定价权容易被外资拿走。毫无疑问，A股绝不会像印度、巴西、南非、俄罗斯等“金砖弟兄们”那样，被外资拿走绝大多数优质核心公司的控制权。最主要的原因在于我们拥有体制优势，大部分优质公司都是央企和国企，国家牢牢把握着公司的控制权。但是，凡事都有两面性，国有股大部分可以被认为是实质上的“非流通股”，为了保持公有制的主体地位，还要考虑国有资产流失等问题，国有股不会随便卖的。那么，实质上的流通股或自由流通股就很少了，外资就不需要像南非那样买到总股本的70%～80%才能拿走定价权，只需要买入总股本的20%～30%，可能就持有超过50%的流通股了，边际定价权容易旁落。

结论4：中国核心资产数量会比大家想象的更多。从金砖四国的核心资产分布来看，行业非常集中，基本上不是矿产就是金融，这是其本国经济结构单一导致的。其中印度稍微多样一点，还包括了少量的消费公司及信息软件公司，这是由于印度是人口和软件大国。毫无疑问，中国经济结构的丰富性远高于这些国家。①人口数量全球前列，决定了我们会有更多的消费品行业的核心资产；②工业门类全球第一，有独一无二的完整工业和科研体系，决定了我们会拥有更多科技成长类、工业制造类的核心资产；③经济总量全球第二，决定了我们会拥有更多区域类、细分领域、聚焦化类型的核心资产。印度、巴西、南非、俄罗斯各自大约有50～100家核心资产，我们认为中国目前约有300家核心资产，未来随着科技成长类“大创新”龙头公司逐步长大，可能会拥有500家左右核心资产。

结论5：全球资产荒时代，中国核心资产属于全球稀缺的好资产，我们要抓紧抢资产。全球几十万亿美元（几百万亿元人民币）的资产处在“负利率”区间，负利率本质上就是流动性泛滥，全球陷入资产荒，中国优质资产对于全球资金而言都具备强大的吸引力，股票市场和利率债市场都会迎来繁荣期！十年没涨，仍然处在3000点附近的中国股票市场，其中的核心资产还没有被外资“分割完毕”，对全球而言非常稀缺！即使按照300家左右核心资产、10万亿元左右市值计算，流通市值可能有3万亿～4万亿元，对标巨量境外资金和国内机构资金，都将面临一轮系统性的重估！我们确实要抓紧抢核心资产！

2.4.2　港股优质资产是中国金融开放的受益者

中国的核心资产并不仅仅简单指内地的A股，香港股票市场也有众多优秀的中国公司。港股中的好公司也是中国优质资产，也有核心资产。无论是通过港股通南下配置港股的内地投资者，还是境外资金，都在一定程度上受益于金融开放，也会进一步推进我们金融开放的步伐。

中国香港作为亚太最为重要的金融中心之一，国际资金可以自由流动，是全球资金配置中国资产最为理想的市场。大量内地公司也正是看中香港发达的金融市场而选择在香港上市，随着中国金融开放水平不断提高，国际投资者将会不断增配香港市场中的优质中国资产。

港股公司盈利与内地关联紧密，剔除金融业、博彩业的个股后，目前港股票市值前30的公司，整体来看2019年营收的近85%来自内地，这还是在没有计算阿里和百威的基础上得来的（见表2-6）。

表2-6　港股公司盈利与内地关联紧密

注：市值截至2020年11月20日。

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。

2019～2020年，港股整体市值结构已经发生质变，当前已实现向以科技、医药、新消费为主导的转型。未来随着更多的新经济龙头公司进入恒生指数，港股将进入新核心资产驱动新时代。港股科技行业市值占比由2019年第一季度末18.6%上升至2020年第二季度35%，居于首位；可选消费15%，必需消费和医疗保健均约为7%；金融占比从2019年第一季度末37.1%降至2020年第二季度末16.6%，8月14日已经下降至15.1%。在美国限制中概股发展的背景下，港交所大胆创新，对中概股企业抛出橄榄枝。除了美团、阿里、小米、京东、网易等，港股还有可能陆续迎来蚂蚁金服、字节跳动、滴滴出行等中国互联网行业的龙头公司。中概股的持续回归和独角兽企业的上市，将使港股加快以科技类企业为代表的新核心资产为主导的改革步伐。

回顾历史，2015～2019年，每年南向资金净流入规模分别为2100亿、2900亿、700亿、2200亿元。2020年第三季度内地公募基金的港股投资规模增加了1500亿元，粗略估测2021年南向资金中来自公募基金的部分大约占30%，剩余70%则由保险资金、私募基金及散户贡献。目前公募基金的港股投资规模达到2400亿元，距离目前港股投资规模上限6300亿元还有较大空间。因此考虑到未来港股基本面向好、新经济成分提升、估值具备吸引力，目前公募基金配置港股的仓位比例不高（见图2-15）。

图2-15　公募基金配置港股的仓位比例不高

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。

2.4.3　外汇、债券、衍生品等也是金融开放受益对象

一个开放活跃的金融市场就能够为各类境外投资者提供与自身收益与风险偏好相匹配的金融产品。因此，为了能够更好地吸引外资，中国不仅在股票市场实现了开放，还在外汇、债券、衍生品市场逐步放松管制，使得全球投资者在共享中国发展红利的同时能够实现更好的资产配置和风险管控。随着中国金融市场全面开放的步伐逐步推进，境外投资者的市场参与程度将不断提高，未来中国股票、债券、外汇、衍生品市场的规模将持续扩大，相关资产将持续受益。

除股票市场外，中国债券市场首先迎来了开放。过去中国只允许QFII/RQFII在获准审批的额度内投资银行间债券市场。2015年，中国人民银行首次允许境外各类型的金融机构通过中国银行间债券市场进行投资，并且可以根据自身具体情况灵活交易，中国人民银行不会进行干预。2017年，中国人民银行和香港金管局正式推出“债券通”，“债券通”简化了交易流程，降低了交易成本，让境外投资者投资中国债券市场没有了制度方面的障碍。

中国债券市场对外开放程度持续扩大使得国际投资者有机会可以优化自身资产配置，从而不断提升中国债券市场的国际影响力。中国债券市场目前已经被纳入全球三大债券指数当中，国际被动配置型资金将更多地参与到中国债券市场当中。

除了股票和债券市场之外，衍生品市场也是一个非常大的蓝海市场，对于未来的开放而言，衍生品市场现在还处在初期。MSCI纳入A股比例提到20%后，未来要到什么时候进一步提升？我们认为这就需要衍生品市场的配套，所以未来的衍生品市场一定也是大规模的，无论是股指期权期货，还是对冲性的产品，包括交割的周期、互联互动曲线等。衍生品市场开放让我们可以去对冲个股的风险，包括金融风险、汇率风险等，有非常多可以做的事情，以下我们总结了本轮金融开放以来衍生品市场的开放历程（见图2-16）。

根据OECD数据，截至2018年底，中国银行业的对外开放程度在新兴市场中较低，落后于金砖国家中的南非和俄罗斯；中国保险业的对外开放程度更低，落后于南非、巴西和俄罗斯。

金融开放：内外金融市场双向开放有助于降低不同行业融资成本差异。

从金融机构竞争优势分析来看，外资金融机构在国际市场有竞争优势，内资金融机构在国内市场有竞争优势。

从当前中国企业融资需求来看，对于商业银行而言，在国际市场融资成本更低。对于房地产行业而言，在国内市场融资成本相对较低，因此金融市场开放有助于降低不同行业在国内外融资的成本差异，企业将会有成本更低的融资机会。

2.4.4　金融开放加速促进产业升级与经济转型

回顾历史，加入WTO在为中国带来更多发展机遇的同时，也给中国的一些产业带来了严峻的挑战。入世所带来的关税降低使得外国大量低价商品得以进入中国市场，当时人们普遍担忧这将给中国的幼稚产业带来巨大冲击。

图2-16　本轮金融开放以来衍生品市场的开放历程

资料来源：兴业证券经济与金融研究院。

立足当下，再回望21世纪中国经济的腾飞，我们可以发现开放并不是洪水猛兽。通过合理地引入外国竞争者，并依靠自身不断的资本与技术积累，如今中国制造业已经充分融入世界经济当中，并且不断迈向全球中高端价值链。

从开放和不同行业参与全球生产程度分析，过去几十年的追赶和发展，使得中国拥有完整且先进的制造业体系。与其他国家相比，中国在产业结构的完整度上首屈一指。从全球投入产出表来看，目前中国绝大部分制造业行业规模都处于全球第一。相对美国，中国部分行业参与全球分工的程度仍有上升空间，表明中国存在进一步开放的客观需求。

从经济来看，实现经济高质量发展、产业升级、技术进步这些目标的关键都是开放。经济开放之后，无论是我们的专利还是科技创新实力都突飞猛进。就像任正非说的一样，我们不需要谁把谁打趴下，而是一起爬到山顶以后共同拥抱，给人类未来文明和科技做出更大的贡献。

2020年，《财富》世界500强排行榜中，中国企业的数量首次超过美国，位列第一。如今，中国已经成长出一大批优秀的企业，它们都处于世界领先水平，正在成为“中国制造”的新代名词。

中国优质企业营收稳步提升，如图2-17所示。三一重工凭借自身雄厚的技术积淀与境外扩张，如今已经跻身全球工程机械三强，并且在亚洲多个国家市占率排名第一；成立于计划经济时代的万华化学，曾面临着破产风险，如今凭借着管理模式的转变与自主创新能力的提升，不断打破国外垄断，MDI产量全球占比已经达到24%；格力电器从一家默默无闻的小工厂，通过优秀的质量控制与科技创新，如今已成为多项技术达到全球领先水平的世界一流企业。

入世以来中国电子消费品产业从一开始直接引进国外先进产品，到引进外资与技术开始自主制造，如今已经成为我国实现制造强国目标的重要基础支撑，正快步迈向全球最大、行业最强的世界一流水平。以手机为代表的消费电子产业实现快速增长（见图2-18），一大标志就是形成了一批具有世界竞争力的自主品牌企业。智能手机领域一直以来都被外国企业所垄断，随着华为、OPPO、小米等手机企业在境外市场飞速崛起，外国企业的市场占有率逐步下降。如今中国手机不再只是高性价比的代名词，而是世界消费者所青睐的产品。

图2-17　中国优质企业营收稳步提升

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

图2-18　以手机为代表的消费电子产业实现快速增长

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

进入新的发展阶段，汽车行业取消外资持股比例限制将会刺激自主品牌充分参与市场竞争。从汽车行业当前情况来看，龙头公司收入和投资收益主要源于合资联营，自主品牌处于弱势地位。2018年我国取消专用车、新能源汽车外资持股比例限制；2020年取消商用车外资持股比例限制；2022年将取消乘用车外资持股比例限制，同时取消合资企业不超过两家的限制。通过5年过渡期，我国汽车行业将全部取消限制。

向前展望，未来外资将会寻求中国市场企业的控股地位，本土龙头公司通过合资联营获得的收入和利润将会大幅下降，同时在市场竞争进一步加剧环境下，自主品牌也将会出现进一步分化。

金融开放引领的经济开放体现为工业增加值占比逐渐下降，服务业增加值占比逐渐上升。20世纪70年代中期到20世纪80年代中期日本金融开放期间，日本工业增加值GDP占比从40%逐渐下降，服务业增加值GDP占比从55%逐渐上升到60%。1990年前后韩国金融开放期间，韩国工业增加值GDP占比从40%逐渐下降，服务业增加值GDP占比从50%上升到55%。

相对日本和韩国，在金融开放环境下，中国服务业增加值仍有进一步提升的空间，从而推动中国经济进一步发展。当前中国工业增加值GDP占比为40.46%，服务业增加值GDP占比为51.63%。由于日本、韩国金融开放期间工业增加值逐渐回落，服务业增加值占比逐渐上升，我们认为在金融开放环境下，中国很可能会出现类似的服务业增加值占比逐渐提高的产业结构升级的经济开放趋势。

如图2-19所示，经济开放是推动产业结构升级和技术进步的关键：①从1992年邓小平南方谈话开始，中国第三产业对GDP贡献率持续提高，到2018年对GDP贡献率达到61.3%；②中国加入WTO之后，申请PCT专利数量出现快速提升，这表明在开放环境下中国技术进步速度有较大提高。

图2-19　经济开放是推动产业结构升级和技术进步的关键

资料来源：王兆萍、马婧，《“中等收入陷阱”视角下经济开放、技术进步与产业结构升级——基于国际经验的比较》，《产经评论》2017年第4期，兴业证券经济与金融研究院整理。