第三节 上市公司市值管理的计算公式
上市公司需要通过市值管理实现企业的高质量成长。什么是上市公司的市值管理呢？总的来说，市值管理有两方面内容比较重要：其一，上市公司应在所有股东权益同等考虑、同等维护的前提下做市值管理，而不是针对个别股东，因此市值管理是企业的共同利益、长远利益；其二，市值管理不能触犯现行法律法规，比如市场担忧的内幕交易、市场操纵或者虚假信息披露。
一、什么是市值管理
市值管理并不是从国外引进的概念，而是在中国资本市场发展过程中由我们自己提出的。在2005年股权分置改革之前，占有控制权的非流通股股东利益由于不受股票交易、市场价格变动的影响，上市公司更注重利润最大化，此时并不存在市值管理这个说法。2005年股权分置改革后，使得原来不流通的国有股大量进入证券市场进行交易流通，同时原来的非流通股股东开始注重股价与持股价值，上市公司追求的目标由利润最大化转变为公司价值最大化，市值成为衡量上市公司价值的新标准，从而产生了市值管理的可能性与必要性。
市值管理最初是作为国有上市公司的考核评价指标提出的，2005年9月国资委在《关于在上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中指出：在对上市公司国有控股股东进行业绩考核时，要考虑设置其控股的上市公司市值指标。之后在2014年5月8日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称新“国九条”）中提出，在提高上市公司质量方面，鼓励上市公司建立市值管理制度，此时正式肯定了市值管理的地位。
目前对于市值管理的定义，市场上众说纷纭，并没有统一的定论，但大家普遍认可并且较权威的是中国上市公司市值管理研究中心提出的界定：“市值管理是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方式和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种战略管理行为。其中价值创造是市值管理的基础，价值经营是市值管理的关键，价值实现是市值管理的目的。”[2]
对于市值管理的理解和认知，市场上并不统一。有的认为市值管理就是价值管理，主要通过提升公司的盈利能力实现；有的认为市值管理是股本乘以股价，通过做大股本、提升股价来实现，然而这两种理解和认知都存在偏差与不足。
证监会根据前期调研提出，市值管理的主要目的是鼓励上市公司通过制订正确发展战略、完善公司治理、改进经营管理、培育核心竞争力，实实在在地、可持续地创造公司价值，以及通过资本运作工具实现公司市值与内在价值的动态均衡。
证监会原机构部主任沙雁（现任深圳证券交易所党委副书记、总经理）曾在《构建中国特色市值管理体系——第九届中国上市公司市值管理高峰论坛》上表示：“市值管理的核心就是要提高上市公司的质量，包括上市公司维护全体股东的合法权益，保持股东与管理层的利益一致，建立长期的发展战略，并依法运用各种资本工具来支持长期发展，创造内在价值，使市值反映公司真实内在价值的所有的行为。”
市值管理的内涵就是要明确市值管理管什么的问题。市值管理中的“市值”指的是市场公允价值，但是这种公允价值会受到很多因素的影响，主要可以分为外在的市场因素和内在的公司因素两个方面。外在的市场因素是指在公司的基本面没有发生变化的情况下，公司的市值可能会随市场估值水平的变化而变化；内在的公司因素是指市场估值水平没有较大变化的情况下，公司市值随着公司基本面的变化而变化。这里的基本面就包括企业的利润质量、现金流水平、资产质量、ROE、议价能力和投资效率等方面。
中国上市公司协会原党委书记、副会长姚峰曾在2015年《融资中国》资本年会上表示：上市公司进行市值管理需要具有整体性和长期性。整体性是指应该为全体股东的共同利益服务，而不是为少数群体；长期性是要促进公司与资本市场的长期协调发展，而不是短期的概念包装、题材炒作等。由此可见，阳光、积极的市值管理既不是在股价被严重低估时，仍不采取有效的价值信息传递，在自身股价大幅度波动时，采取“不管、不理、不问”的不负责任态度，也不是借“市值管理”之名，行“灰色操作”，触犯法律法规，而是从分析、梳理影响公司市值增长的内在因素出发，着重改进和提升影响公司市值的关键因素，从而实现公司市值的可持续增长[3]。
因此，市值管理绝不是短视化的股价管理和投机主义，而是长期实现企业价值创造的最大化。
二、市值=净利润×市盈率
一个良好的、可持续的市值管理应该从“市值=净利润×市盈率”这一基本公式出发，而非“市值=股本×股价”。
如果是基于“市值=股价×股本”这一公式，当公司进行市值管理时，本质上会从“操纵”股价和股本出发。
上市公司会调整股本大小。当股本变大，股价及每股净资产、每股净利润会被稀释。不过从投资者的角度来说，相比高价股，低价股似乎更受投资者的欢迎，主要是投资者会倾向性地认为低价股下跌的空间远小于高价股，投资风险更小。
调整股本后要想提高市值，需要维持股价或至少股价没有被同比例稀释。具体如何操作股本和股价，市场上有专门的研究，但这种操作方式实际上不能从根本上解决企业价值的问题，而且风险系数高。
在短期内此类操作可能可以影响市值，但从长远角度来分析，其对市值增长的贡献微乎其微。
如果要实现对公众公司市值的有效管理，需要引入一个更重要及更根本的公式：市值=净利润×市盈率。
基于此，上市公司提高市值有两种基本方法：
第一，从公司的产业角度出发，重视提高企业的经营利润、业绩水平。
第二，从公众公司的资本角度出发，则是提高企业的估值水平，主要看市盈率的表现。
图1-6 市值管理计算公式
如图1-6所示，该公式是市值管理的主导思想。如果把市值管理比喻成“人”这个字，那么净利润和市盈率就是支撑起“人”的一撇一捺，是人的两条腿。两者同样重要，缺一不可。
在进行市值管理的过程中，是操作净利润还是操作市盈率是需要着重考虑的第一个问题。事实上，两者的影响期是不同的。
第一，市盈率。
如果企业欲在短期（比如一年）内快速提高市值，一般会选择操作市盈率。因为净利润要想在一年内实现爆发性的增长，无论是通过并购还是卖爆品的方式，都是有很大的难度。如果一家企业在维持净利润的基础上，通过在资本市场上的一系列动作来提高市盈率，由此来达到这一年的市值增长目标，则不是那么困难。如果遇上了牛市，一年内市值翻倍基本上没有任何问题。总而言之，上市公司有办法通过制造并购预期、股权激励、定向增发或者贴近热点等方式，实现短期的市值提升。
第二，净利润。
但是，如果企业计划在3～5年的一个时间周期稳步提升企业的市值水平，那么仅靠市盈率的操作是远远不够的，需要重点提高净利润。这种周期下，尽管市盈率的重要性也不容忽视，但其影响有所削弱。企业可以通过前期的一系列资本动作和制造预期来获得资本市场的关注和认可，但是切忌透支资本市场的预期，在3～5年的周期内必须要通过净利润这个指标来支撑住自己给资本市场画的大饼。
如果拉到10～20年的周期，净利润和市盈率的影响都将被不同程度地削弱，此时更重要的因素是行业的迭代周期。所以，企业既需要做好内部运营和资本运作，也需要关注所处行业的发展趋势、发展格局，并基于对未来十年宏观经济、产业周期的发展趋势的预测，及时做出战略调整和转型升级，才有可能在更长的时间周期内保持良好的市值表现。
通过公式模型，我们来分析有哪些因素可以具体影响净利润和市盈率。
净利润的影响因素可以从三个角度来阐述：“赛道”“赛车”“赛车手”。
（1）“赛道”——企业选择了一条什么样的路径来发展
◆产业布局
看企业从事的是什么行业，从事的行业类型基本上能够决定企业的利润率水平。
◆业务布局
主要是分析企业在行业中处于什么环节，环节不同，利润亦有所不同，关键竞争要素也有所不同。比如服装行业，做运输配送、原料加工、制成成衣。产业价值链的环节不同，决定利润水平不同，关键竞争要素的不同又影响着企业资源配置与能力发育的需要。
◆商业模式
不同的商业模式将会带来不同的利润水平表现。比如高档定制服装店，追求品质与细节，或许一天只能定制一套服装。而以大量销售作为营销手段的批发服装厂，一天可能会生产100套甚至更多的服装。如此不同的商业模式，利润表现亦有所不同。
◆资源、能力配置
企业不同的资源、能力配置的方向，同样影响净利润的表现。比如以研发为主的高新科技公司和以大量销售为主要手段的传统制造企业，即使同样卖手机，利润亦有所不同。
（2）“赛车”——看企业的内部运营效率
企业的内部运营效率从总体上说可以概括为管控水平和流程效率两个方面。
本质上，评价企业的内部运营效率主要看两个指标——时间与成本。
第一，时间，也就是企业的运营效率高不高。运营效率体现在资产周转率，比如库存周转率，A公司15天，B公司20天，那么A公司效率肯定高于B公司。
第二，成本，也就是企业刚性成本的高低。比如单位的人工工资平均水平、企业承担的税负比例等。
总结来说，企业需要考虑如何通过提升运营体系中的时间和成本，这是提高内部运营效率的关键，从而通过释放效率提高净利润水平。
（3）“赛车手”——考虑人才的知识结构、专业技能
例如，企业在未来的战略规划中确定要进行业务转型，计划涉足新的业务领域，那么进行战略落地的过程中，企业势必需要配备相应的组织保障体系和人力资源支撑。发展到现在，人才已经成为影响和制约很多企业发展的真正天花板。为匹配战略需要，企业可以通过对相关领域人才的招聘、选拔、测评与培养来扩充企业的“赛车手”队伍，为企业注入新鲜的血液与力量。同时，企业需要建立匹配的人才激励与约束机制，保障“赛车手”的活力。
在市盈率的影响因素中，需要重点关注的就是股东/股权、4R管理、关键估值因子及资本市场周期。
（1）股权结构及持股比例
企业可以关注公司股权结构中机构投资者与个人投资者的类型与占比。该因素会影响资本市场对企业的估值和评价。
比如同一行业的两家新三板企业，如果A公司有社保、养老金、国家队这类中长期机构投资者大量持股，而B公司的股权结构中都是个人投资者，那么可以推测，资本市场更大概率看好A公司。
（2）看企业的价值传播情况
重点是看企业如何进行投资者关系维护。首先，看企业与资本市场的券商研究员、基金经理等有无交流。其次，如果有交流，看交流之后是否形成成果——研报，尤其是是否有深度研报。有一点比较关键，要注意看这家企业研报之间的信息披露口径和描述是否一致。如果不一致，价值传播也是存在严重问题的。最后，一方面企业要言行一致，也就是研报、公告及资本动作之间的信息传递是否一致；另一方面需要持续观察股价与研报披露之间的相关关系，这是资本市场对企业价值是否认可或评价是否一致的重要反应。
（3）关键的估值因子和资本市场的周期变化也不容忽视
资本市场周期对企业市值有直接的影响，但并不是必然的。资本市场上不乏穿越周期的白马股，其背后更多的是企业稳扎稳打的业绩作为价值支撑。
从估值方面来说，公众公司还必须理解资本市场如何看待企业的一系列资本动作，关键是看资本动作背后的目的和意图。
比如企业开始进行融资、定向增发，目的是加强研发、生产还是营销？或者企业进行并购，其目的是合并报表还是战略布局、整合产业链？动作背后不同的目的和意图，会影响最后的结果——体现在公司的财务指标表现，即判断公司的销售收入、净利润是否提高，是只能带来短期业绩的提高，还是能够通过构建更稳固的竞争壁垒，从而保持长期的良性可持续发展。这一系列的意图判断和最终的财务表现，又将体现在企业的市值表现，即公司的股价、市值。
综上所述，如何提高企业的市值？管理好企业的两条腿——净利润和市盈率，双管齐下，企业就有了必胜法宝。这个逻辑贯穿市值管理的始终，是市值管理的框架，也是市值管理的核心。若从一个长周期来看，肯定是以净利润的表现为核心，上市公司切莫走偏，如若更多从短期拉高和推升市盈率的角度出发，就会出现“炒概念、炒热点、讲故事、瞎运作”，掉入伪市值管理的陷阱。和恒咨询建议上市公司回归以净利润为核心的基本面上，并做好价值传递。