第六节　中化国际的股权分置改革

与民企福耀玻璃不同，作为央企的中化国际，在对待国家规定的股权分置改革这件事情上，表现出迥异的态度。前面我们说到，对于既是大股东又是经营者的曹德旺董事长来说，更多考虑的是福耀玻璃中长期的战略发展及对经营权的绝对控制，很担心股权稀释后失去控制权，会影响公司长期战略的执行。后来马云在阿里、雷军在小米设置AB股制，大概是出于类似的考虑，是希望对既是股东又是经营者的创业股东来说，控制权不要旁落，更不要被财务投资的股东干预。但是，对于股东与经营层不一致的央企来说，考虑更多的是如何带头执行好国家政策，如何合理地完成股权分置改革这个任务。中化国际第一步是请经营层做了一个很详细的分析，就解决股权分置的问题进行论证，论证报告如下。

关于中化国际解决股权分置问题的建议报告

2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作，股权分置改革随即成为证券市场瞩目的焦点。目前首批四家试点上市公司已于5月9日公布试点方案。那么，对于中化国际而言，股权分置改革究竟意味着什么？如果进行股权分置的改革，成本和收益又会如何？

1.相关背景介绍

股权分置问题被普遍认为是困扰我国股市发展的头号难题。由于历史原因，我国股市上有2/3的股权不能流通。同股不同权、同股不同利等“股权分置”存在的弊端，严重影响着股市的发展。

作为解决股权分置问题的一种尝试，2001年6月国务院发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，开始实施“国有股减持”。该办法第五条明确规定，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司（包括境外上市的公司）向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股。国有股存量出售收入，全部上缴全国社会保障基金。此次尝试由于以牺牲流通股股东利益为前提而遭到市场的拒绝。仅4个月后，2001年10月22日，中国证监会宣布停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》第五条规定，并表示将公开征集国有股减持方案，研究制定具体操作办法，稳步推进这项工作。

2002年6月23日，国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。国有股减持政策正式“叫停”。

解决股市沉疴需要“大智慧”。2004年1月底，国务院颁布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（俗称“国九条”），明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”，确定了解决股权分置问题的目标和指导原则。

2005年4月12日，中国证监会负责人就股市八大敏感问题接受记者采访时首次公开表态，根据“国九条”的总体要求，“解决股权分置已具备启动试点的条件”。证监会称，股权分置问题的产生，主要源于“早期对股份制的认识不统一，对证券市场的功能和定位的认识不统一，以及国有资产管理体制的改革还处在早期阶段”。股权分置作为历史遗留问题，影响证券市场预期的稳定，使公司治理缺乏共同的利益基础，不利于国有资产管理体制改革的深化，“已经成为完善资本市场基础制度的一个重大障碍，需要积极稳妥地加以解决”。4月13日，沪深股市受此利好刺激强劲反弹，沪深300指数以1000.90点报收，涨幅2.27%；上证综指、深成指数则报收于1248.20点和3371.49点，分别涨2.35%和1.8%。

公开表态半个月后，4月29日，经国务院同意，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着股权分置改革试点工作正式启动。

2.股权分置改革现有方案介绍

从现有的进行试点的公司来看，股权分置改革大体而言可分为四种方案。

1）在总股本不变的情况下，由非流通股股东直接按一定比例（如10股送3股）向流通股股东赠送股份。如假定原来总股数为100股，其中非流通股为70股，流通股为30股，按10股送3股的方案，最后的结果为非流通股为61股，流通股为39股，而总股数仍为100股。

2）先按比例进行转增（如10股转增3股），而后非流通股股东将其转增获得的股份全部送给流通股股东。如假定原来总股数为100股，其中非流通股为70股，流通股为30股，按10股转增3股的方案，总股数先变为130股，其中非流通股为91股，流通股为39股，而后非流通股股东将其转增获得的股份全部送给流通股股东，即非流通股为70股，流通股为60股，而此时的总股数变为130股。

3）在以上两种方案的基础上，再由公司对流通股股东进行一定数额的现金补偿，如10股流通股直接可获得8元的现金补偿。

4）非流通股股东以零对价自行缩股。如假定原来总股数为100股，其中非流通股为70股，流通股为30股。非流通股股东以零对价自行缩股20股，结果非流通股为50股，流通股为30股，流通股股东占有的净资产得到了增加（该方案还未被使用过）。

3.股权分置改革对中化国际而言的潜在收益

对于中化国际而言，如果进行股权分置的改革，可能获得的潜在收益有如下几点。

1）非流通股股东的资产将实现增值。目前非流通股协议转让价基本与每股净资产相当，而且股权转让受到严格限制，而股权分置改革后，非流通股的转让价格将与市价相同，根据不同方案测算，非流通股价值有望增加30%～100%，而且非流通股股东以后可根据市场情况自主决定转让股权，资本运作空间增大。

2）大股东仍然可以保留控股权。目前第一大股东中化集团的持股比例为64.4%，通过让渡部分股权补偿流通股后，持股比例在50%左右，仍然拥有上市公司控股权。

3）优化治理结构，提升公司形象。股权分置一直为各界所诟病，不利于公司治理。解决股权分置问题，无疑可以优化公司治理，增强外界信心，改善公司形象。

4）有利于公司再融资。据中信证券5月12日消息，国家后续很可能将通过政策手段强力推动股权分置问题的解决，上市公司不解决股权分置问题，就不再受理其再融资申请。对于进行股权分置改革的公司，国家在其以后的融资过程中将给予优惠政策。而且在股权分置结构下，由于不同类别股东利益不一致性，市场对增发、配股或发行可转债等股权融资抵触情绪较大，而全流通将有助于公司今后融资。此外，股权分置的改革实现后，非流通股价值的增值将有助于公司进行股权抵押贷款。

5）对于非流通股股东而言，股权分置改革做得越早，成本越低。目前第一批四家试点公司的改革方案已经公布，其流通股股东的补偿幅度在10股送3股左右。后续进行股权分置改革的公司，无论是监管机构还是市场，对于其给予流通股股东补偿幅度的预期将大大增加，如10股送4股或更多。随着股权分置改革的进一步推行，后期的补偿幅度将越来越大。对于非流通股股东而言，尽早进行股权分置改革无疑是明智之举。

6）有利于管理层激励。目前对管理层实施股权激励，缺乏股票来源。实现全流通后，可以由大股东从其持有的股票中拿出小部分用来奖励管理层。同时，管理层的经营业绩评价、薪酬不仅仅基于会计利润，还与市场价值挂钩，有利于激励管理层考虑公司的长期发展。

7）有利于流通股价值提升。通过对流通股做出补偿，现有流通股的价值有望得到较大幅度增加（视不同方案而定），估计增加幅度至少为30%。

4.股权分置改革对中化国际而言的潜在问题

对于中化国际而言，如果进行股权分置的改革，可能面临的潜在问题有如下几点。

1）非流通股股东的股权份额会有一定数量的减少。非流通股要想获得流通权，必须向流通股支付一定的对价。无论是何种方案，实施后非流通股股东的股权份额都将减少至50%～55%，这可以理解为中化国际大股东为取得流通权所付出的直接成本。

2）公司股票全流通后可能面临恶意收购。由于所有的股票都将上市流通，公司在未来可能面临恶意收购的潜在威胁。在设计方案时，大股东应注意保留适当的股权比例以维护其对公司的控制权，并且在公司章程中加入反收购的保护性条款。

3）博弈过程很长，不确定性较大。从方案设计、报批、股东大会表决到最后实施一般要三个月以上，其间国家政策、市场环境和投资者看法都在动态变化，使得方案的实施结果存在较大不确定性。为此采取的对策包括尽早筹划，趁市场对试点反应较好时尽快推出试点，在方案设计上要有一定的灵活性和风险防范机制，对实施过程中可能面临的问题有应对措施。假设股民以7.64元/股买进，以目前的股价5.19元/股计算，每股损失2.45元，要使流通股股东得到充分补偿，补偿幅度至少为47%。

4）全流通后，原非流通股股东的股票卖出行为存在一定限度的制约。如至少在12个月内不上市交易或者转让；持有试点上市公司股份总数5%以上的非流通股股东应当承诺，在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不超过5%，在24个月内不超过10%；通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，达到该公司股份总数1%的，应当自该事实发生之日起两个工作日内做出公告。

5.现有解决方案评述

目前股权分置改革试点方案几乎都采用向流通股股东送股的方式，调整原非流通股股东和流通股股东在公司的持股比例。具体做法分为两种：一种是原非流通股股东的股数减少，流通股股东的股数增加，公司总股本不变；另一种是原非流通股的股数保持不变，流通股按一定比例扩股，公司总股本增加（如清华同方）。上述两种做法也可以结合起来使用。两种方法的本质是一样的，但采用后一种方法，给市场的感觉似乎送股力度更大。以中化国际为例，如采用扩股方式向流通股10股送10股，则相当于第一种方法的10股送5股左右。建议采用第二种方法，即流通股扩股方式。

方案的实施关键是送股比例的确定。从保持大股东中化集团50%控股比例出发，可采用10股转增3股的方案，所有转增股份全部给流通股股东，流通股原来10股变为19股（见表2-2）。

表　2-2

对于流通股股东来说，分别以最高点7.64元/股和当前价5.20元/股看，方案实施后的股价平衡点分别对应于买进，则实施该方案后的盈亏平衡点为4元/股（7.64/1.93）和2.7元（5.2/1.93），则两个盈亏平衡点对应的市盈率为9倍和6倍（以2005年第一季度利润计算）。目前公司的市盈率为9倍，如果方案实施后的市盈率维持在9倍，则实施方案对于在最高点买进的投资者来说不会有损失，而以当前价计算，流通股价值增值47%。

对于非流通股股东来说，只要股价不跌破2.2元/股（对应市盈率为5倍），方案实施后其拥有的价值就高于全流通前的账面净资产价值；如果市盈率维持在9倍，则其拥有的市值相对于原净资产价值可增值88%。

可见，方案能否顺利实施和给各方带来增值，主要看全流通后的股价水平，这也是方案实施过程中面临的一个主要不确定性因素。为此，可通过方案的设计稳定投资者预期，保障方案平稳实施。具体措施包括，规定非流通股的流通条件，譬如规定一个股价水平（如4元/股），只有当平均股价超过这个水平时，非流通股才可获得流通权，否则5年内不能流通；或给予流通股现金选择权，比如不愿参与方案的股东，可以将股票按一定价格水平出售给战略投资者或证券公司等。通过这些保障措施，可以稳定投资者预期，增强流通股股东信心，避免股价非理性下跌带来冲击。

中化国际董事会办公室

从上述文件来看，中化国际作为央企，确实在管理科学性方面强一点，理性思考多一点。由于有文件的支撑，董事会很快同意采纳上述的推荐方案，并准备交给股东大会表决。

说到股东大会表决，这在当时情况下，是一个难题。中国资本市场在发展过程中，首先离不开股东们支持，尤其是广大中小股东的支持。没有他们当年拿着有限的资金，踊跃进入股市，不可能有今天中国的证券市场，这是不言而喻的事实。保护中国资本市场的中小股东，是监管部门的天职。

当然，由于中国证券市场是一个发展中的市场，是一个摸着石头过河的市场，一方面，许多尝试性的措施与政策，让中小股东吃了不少苦头；另一方面，由于中小股东素质的参差不齐，某些股东大会开着开着就变了形。

有一次我作为独立董事参加某公司的年度股东大会。会议开始之前，陆陆续续地来了一批小股东，老太太、老先生居多，二十个左右，他们相互比较熟悉，嘻嘻哈哈地打着招呼就来了。进行股权登记时，我发现他们购买的股票并不多，有几千股的，有几百股的，最低有一百股的。不管怎样，他们是可以以股东身份参加股东大会的。在会议登记处，他们索要矿泉水、文具、文件袋等，且数量越多越好。接下来，在股东大会过程中，他们的注意力并没有放在会议流程上，要么交头接耳低声嘀咕，要么玩手机。

到了股东大会的茶歇时间，会议组织者多少会给大家准备一些点心，结果，这些老先生、老太太立马冲上去，拿出事先准备好的各种袋子往里装，不消几分钟，桌子上所有的点心荡然无存。

接下来，股东大会继续，他们依然心不在焉地待在会场里。上市公司股东大会一般尽量在中午前结束。此时，会议一结束，这些股民就立即冲上去，将董事长及董秘团团围住，一方面抱怨公司分红少，另一方面说身体不适，无法行走，还有不少说自己肚子饿，要吃饭。许多上市公司为息事宁人，往往给他们发一些交通卡，或者买一些盒饭给他们吃。这些小股东在拿到交通卡或盒饭后，立马拿出日程表，看看下一家上市公司的股东大会在哪里开。尽管这只是极少数的股民，只是极个别的现象，但确实给许多上市公司召开股东大会带来烦恼。尤其是有关股权分置改革的股东大会，牵涉许多小股东的切身利益，许多上市公司的股东大会最后演变成全武行的会议。以下是摘录的一些新闻报道。

股权分置股东大会还有很多细节，比如，股东大会上发生过打架斗殴，茶杯得用纸杯，怕成为斗殴的工具。所有股东进场得安检，怕带什么利器，否则发生斗殴就麻烦了。甚至不设主席台，因设主席台，也发生过斗殴，股东提意见：你跟我都是股东，为什么你坐在台上，我坐在台下，不设主席台。

为此，作为央企，为能安全地开好有关股权分置改革的股东大会，中化国际董事会办公室做了很细致的准备工作。选择了一个相对宽敞的五星级宾馆。除了在会场外面配备一定数量统一着装的专业保安之外，在会场的设置、茶具的准备、座位的安排，以及发言的流程上也考虑得十分细致周到。同时，还在会场内部安排不少身着便衣的公司内部工作人员，以防开股东大会时发生不测。

事实上，由于我们的股权分置改革方案对价相对宽松合理，给予流通股的补偿相对较高，在整个股东大会过程中，除了极个别小股东有意见表示反对之外，整个股东大会开得比较平稳。等到会议结束，该股权分置改革方案被高票通过后，我们所有董事才长舒了一口气。

[1] 摘引自jingji.cntv.cn/2012/06/28/ARTI 1340869000328 790.shtml。