前言

在本书第一部分，我们梳理了中国公募基金行业的发展脉络及投资者行为变迁，概述现代金融与行为金融的基础理论。

公募基金行业的发展过程，是一个产品供给不断匹配市场需求的历程，也伴随着投资者财富管理意识的不断觉醒与进化。但是，今天的公募基金个人投资者依旧存在大量的非理性行为。这正是行为金融学研究的重点。

现代金融学承袭经济学的分析方法与技术，忽视了对投资者实际决策行为的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积，有效市场和“理性人”假设都受到挑战。20 世纪 80 年代行为金融学悄然兴起，结合博弈论和实验经济学的研究成果，更加重视对人类个体和群体行为的研究，在对有效市场理论批判的基础上，逐步发展壮大。本书简要分析了当下行为金融学的几个重要理论框架，以此作为本书关于基金投资者行为研究的理论基础。

为了深入描绘我国权益型基金投资者状况，本书聚焦权益基金投资者行为，探寻权益基金投资者的心理，并考察可能存在的认知偏差和行为偏差。在本书的第二部分，我们联合专业市场调查机构，采用线上问卷调查与线下访谈相结合的方法，对权益基金投资者的行为特点进行了全面的调查统计研究。基于这些第一手的资料，我们统计并总结了当前我国权益基金投资者的基础画像特征，包括我国权益基金投资者的人口学分布情况、投资特点和对基金的认知情况等。调研发现，尽管现在有很多渠道可以获得基金投资信息，但对权益基金认识模糊是普遍现象——超半数的投资者认知模糊或者存在认知偏差，仅有 10%~ 20%的投资者认知清晰。这些模糊的、错误的认识可能会造成投资者操作不当、决策判断失误，甚至引发投资纠纷。从投资业绩看，虽然过去一年，有近九成的投资者获取了绝对正收益，但有 50%以上的投资者是跑输大盘的，也即“赚到钱”，但并未“赚够钱”。

传统金融学认为，一个理性的投资者会根据当前的市场状态，基于理性判断做出投资决策，然而我们在调研中发现，很多情况下，投资者的投资决策是主观的、感性的。投资者的一些行为习惯和方式会损害投资收益，在行为金融学中也可以找到相应的理论解释，典型的如处置效应、过度自信等。我们通过调研的方式，探究了基金市场这些行为偏差与证券市场的行为偏差的异同，并剖析了其背后的动因。如调研发现大概率过度自信的人，大部分在投资经验和基金认知两个方面存在典型的特征。过度自信的投资者的投资年限略少于市场平均水平，主要集中在 3 ~ 5 年，对简单金融基金知识的认知相对清晰，但对复杂、专业金融基金知识的认知相对模糊。他们通常会觉得自己有一定的投资经验了，懂得更多，但实际上对很多东西都只是一知半解。

这一分析结果，一方面有助于投资者看清并了解自己，另一方面也可帮助投资者找到易于理解的提升自我投资能力的方法或路径。除了这些显而易见的行为偏差外，还有很多共性的但并不一定会对投资结果产生明显不利影响的投资习惯及行为。这些习惯在无形地影响投资者的同时，也影响基金市场。在本部分中，我们还梳理了其中的一些行为特征，如爱买便宜基金的投资者、爱买新基金不喜欢老基金的投资者、知行不一的投资者等。

实证分析是行为金融学领域重要的研究方法与手段。实际上，行为金融学正是通过实证分析的手段，对经典金融理论中的有效市场假说不断发起挑战而发展壮大的。

第三部分我们主要基于银华基金投资者的真实交易数据，采用实证分析的手段，研究基金投资者行为的特点及行为偏差。我们首先考察了年龄、性别、投资经验等不同群体特征下的个人投资者真实投资水平，是否可以挑选出好的基金，取得好的投资业绩，这即为“聪明钱”效应（smart money）。这是本部分实证研究的逻辑起点。因为倘若投资者存在“聪明钱”效应，投资业绩优异，也就无须对投资者进行过多的教育与引导，只要营造良好的环境，进一步鼓励投资者的现有投资行为就可以了。从实证研究的结果看，多数基金投资者并不存在“聪明钱”效应，即并不具备较好的基金投资能力。接下来，我们探究为什么会存在这种情况？一个直观认识是投资者在基金投资中存在众多的行为偏差，投资者是非理性的，而这是导致投资者并未呈现“聪明钱”效应的根源。在本部分中，我们采用实证分析的手段，重点检验了处置效应、过度交易、羊群效应是否存在，以及不同人口学分类下各自的行为偏差特点，并与机构投资者的行为偏差进行比较，这对调查问卷分析的结论形成了有效补充。比如说，从实证分析的结果看，女性的处置效应强于男性；年长投资者的处置效应强于年轻投资者；非直销渠道投资者的处置效应强于直销渠道，并且主要来自银行投资者；非明星基金的处置效应要强于明星基金；从时间维度上来看，处置效应在熊市中更强。此外，我们还发现，随着时间的推移，处置效应逐渐削弱，这一定程度上体现了投资者教育对提升投资者理性的作用。而男性、年轻人、互联网渠道的投资者，过度交易的程度更高一些；牛市中投资者过度交易的程度更高，且 2015 年以来基金投资者过度交易的程度较 2015 年之前有所提升。羊群效应普遍存在于投资者当中，且主要是由卖出羊群主导的，这意味着个人投资者更倾向于恐慌性杀跌。

我们还分析了基金业绩、基金经理能力、市场情绪、市场营销、基金投资顾问等内外部不同因素，是如何影响投资者交易决策的。这一研究的价值在于可以更好地理解投资者行为，弄清楚投资者在行为决策中关注哪些因素，受哪些因素影响较大，从而使我们可以有针对性地教育、引导投资者，改善基金行业的生态环境，提出更精准的对策改善投资者行为偏差、提升理性水平。比如我们的实证分析发现，个人投资者在买卖基金时更多关注基金的绝对历史回报或相对排名，但并未认识到好的历史业绩，可能只是因为该基金产品的风格恰好契合了过去的市场行情，并不一定是优秀管理能力的结果。这种只是基于基金历史收益挑选基金的方式可能是导致过度交易的一个重要原因，因为市场行情会使收益排名发生剧烈变动，由此可能导致投资者频繁更换基金，追逐热点。基于这种深层次的实证研究与剖析，我们就可以有针对性地改善投资者的认知偏差，如向投资者传输更加客观评价基金产品与基金经理的知识，显然这比只是简单告诉投资者不要追逐基金的短期排名，效果会更好一些。

本书的第四部分，我们进一步采用行为金融学领域近年来兴起的实验研究方法，通过在银华App上构建的两个实验场景，拓展本书的研究成果。采用实验方法的好处在于逻辑清晰，对应关系明确，可以通过控制实验条件，得出哪些因素是影响行为决策的关键。

在第一个实验中，我们重点通过近期业绩与远期业绩、加入基准和无基准两组核心变量，研究投资者自身业绩与投资者行为的内在关联。该项实验的价值在于帮助进一步厘清基金投资决策中的行为偏差特征与偏差程度，以期更有效地教育投资者，引导投资者理性投资。实验结果表明，不同时间段投资者的绝对业绩水平，并不是影响投资者行为的一个显著因素，然而，一旦加入可对比的业绩参照，影响就变得显著了。这可能跟投资者的锚定效应有关，因为权益型基金投资的回报波动较大，且易受市场整体走势影响，倘若没有一个参照物，投资者实际上很难衡量自身的投资绩效，也就不易做出决策。这一研究结论很有现实意义。我们可以充分考虑投资者这一心理与行为特征，去引导投资者制定合理、科学的参照基准，并通过与基准的对比，引导投资者正确地投资基金，更多关注所选基金背后的基金经理能力，更多从资产配置、组合管理的视角审视基金投资。

在第二个实验中，我们针对三种非理性行为：过度交易、处置效应、不分散化投资，特别设计了特定的投资者教育内容，并与通常的投资者教育进行对比，以研究提升投资者教育内容的针对性是否可以达到引导投资者理性投资的目的。实验结果表明，通用教育整体上对改善投资者的行为偏差并没有明显的效果，而特定教育在改善过度交易的行为偏差方面有一定用处。考虑到基金的申购赎回费率，投资者很容易通过特定教育产生降低交易频率的诉求与行动，以节省交易费用。另外，只要向投资者充分说明并展示长期持有权益基金的丰厚利润，也很容易使投资者降低择时择基操作的频率，改善过度交易行为。不过，实验也表明，针对处置效应、分散化投资方面的特定教育改善效果有限，这或许是人性使然。这也说明了对于投资者的理性引导，只是进行单向的、短期性投资知识灌输是不够的，还需要对投资者进行系统化、持续性的教育，此外还需要通过其他的方式进行有效引导，如基金投资顾问。

此外，在第四部分中，我们还梳理和比较了不同研究方法的研究结论，以更全面地认识基金投资者行为，而这也是后续研究的基础。

本书的第五部分是对策研究，核心是如何通过基金投资者、基金公司的共同努力，达到教育投资者、提升投资理性的目的。

我们探讨了行为金融学相关成果对个人投资者在基金投资方面有哪些启示。金融知识匮乏、存在认知偏差和情绪偏差，都会导致投资者不能理性投资。认知偏差虽然大部分可以纠正，但是系统地评估自己同样需要一定专业度，逐个去纠正也需要较好的决心和意志。情绪偏差难以纠正，需要更多依靠外部的力量。投资者在实际投资中，不仅需要对金融资产、金融市场有所认知，也更需要对自己的投资行为模式、客观现状有所认知，打造适合自己的投资方式。我们建议个人投资者提升自身的金融知识和更全面地理解行为偏差进而形成更准确的自我认知，并对不同原因造成的投资偏差采取相应的对策，这就是行为金融学在投资上的应用价值。

纠正投资者行为偏差，还有赖于有效的投资者教育活动。我们梳理了业内现有基金投资者的教育活动，并提出了推行以组合管理为核心的专项投资者教育的建议。之所以聚焦于此，是因为组合管理不仅是一种投资理念，更是一套科学化的投资流程，倘若投资者能掌握这种理念与流程，可以在一定程度上缓解其他非理性行为与投资偏差。此外，基金投资顾问业务的推出顺应了中国财富管理行业的变革趋势，对促使公募基金行业从销售导向转向客户资产保值增值导向，对提升投资者的理性水平具有重要意义与价值。在基金投顾的策略开发方面，我们建议加大白盒策略以及场景型策略的开发力度。我们还认为，买方投顾不仅在于“投”，更在于“顾”，这包含了客户画像、需求匹配、投资方案规划与设计、客户关系维护、投资者教育等一系列流程。

基于投资者行为偏差，我们还提出了如何从投资者认知视角、持有体验视角与投资需求视角，改善公募基金的产品设计。从认知视角上，产品设计不仅要让投资者“拿得住”，更要让投资者“看得到”“看得懂”。在持有体验上，目前公募基金在产品端主要通过赎回机制的设计，采取“以时间换空间”的方式平滑投资者持有期收益，改善投资体验，但还可以从其他维度寻求突破，如创设低波动稳健型产品，通过“看得见的增长”改善客户持有体验；同时合理设定考核机制，减少基金经理短期投机行为引发的净值异常波动。从投资需求角度，产品设计的核心是要增强目标客户对于基金产品的认同感，降低投资者买入基金标的后在市场波动中反复决策、频繁换手的概率。基金公司的产品线布局要让投资者在申购基金时“有得选”，在做组合投资时“有得配”，如创设绝对收益类产品，承接“刚兑型”资管产品流出客户的低风险诉求；创设全生命周期型基金，满足投资者长周期视角下的资产管理需求；创设特定领域的QDII （合格境内机构投资者）基金，满足细分跨境投资需求；创设商品型基金，满足组合管理需求等。

最后，鉴于基金营销对投资者行为决策有重要影响，优化当下的基金营销生态，不仅是促进公募基金行业持续健康发展的必要之举，也是纠正投资者行为偏差，引导投资者理性投资的必要之举。为此，我们探讨了国内公募基金销售机制历史演变特点及当下存在的问题，比较分析了国外公募基金销售机制和格局的差异，并就国内公募基金销售的考核机制、渠道建设、人才培养、投资者教育和销售适当性等方面提出了相关建议。

总之，本书是我们在基金个人投资者行为金融学研究方面的一次尝试。希望本书的一些研究成果，能够对完善投资者教育、改善投资者行为以及推动基金行业的持续健康发展有所裨益，能够从个人理性选择和行业长远建设两大方面，帮助大家做长期正确的选择。