叹为观止的泡沫经济规模

本书所说的泡沫，是指股价和地价等资产价格大幅度偏离其实际经济价值并急剧上升的现象。我们先来看日本经济平均指数（简称“日经指数”）和地价的长期变化情况。

股价和地价急剧起落

从图1-1可以看出日经指数（股价）与地价的长期变化情况。日本的资产价格（即股价和地价），在20世纪80年代后半期急剧攀升，之后又迅速跌落，呈大起大落的趋势。这就是泡沫经济的产生和破灭。

出处：日经指数(季度平均)国土交通省“公示地价”（全国范围，全部用途）

先来看日经指数（股价）。1982年10月，日经指数触底反弹，1984年初突破1万点大关后急剧攀升，1987年1月末突破2万点。之后日经指数持续上升，在10月中旬涨至26600点。

1987年10月19日，美国市场股价暴跌（即“黑色星期一”事件）。受此影响，日经指数急剧跌落至21000点（在图中仅见细微下降）。但是进入1988年，又转为快速恢复态势。1988年4月，日经指数超过“黑色星期一”事件之前的水平，到了1989年又以更加迅猛的态势持续上升，在1989年末以38915点（最终数值）收官。

当时，人们做梦也想不到，从长期的角度来看，这竟是日经指数的巅峰时刻。

进入1990年后，泡沫经济终于走向崩溃，日经指数呈急剧暴跌的态势。同年3月跌破3万点，10月初急跌至约2万点，此时只有巅峰时期的一半左右。

此后的日经指数重复着稍稍回升又因某种打击而下跌的态势，股市行情陷入了持续低迷期。在这期间造成股价下跌的事件有：金融体制方面出现短暂危机（1992年），受到亚洲货币危机影响（1997年），发生雷曼事件（2008年）等。泡沫破灭后日经指数的最低纪录是2009年3月10日的7055点，相当于1989年末最高纪录的1/5。

之后，2012年末安倍政权成立。随着安倍经济学的出台，股市寒冬迎来了转机，在回暖持续扩大中，股价虽然涨涨跌跌，但总体始终保持上升基调。

再来看地价方面，衡量地价有多个指标，在此采用每年1月1日公布的“公示地价”（全国全用途平均值）来进行说明。

虽然地价从1983年开始呈上涨趋势，但并不是全国都在上涨，各地涨速和涨幅也存在巨大差异。先说涨速，在用途差别上呈现出“商业用地→住宅用地”的顺序，在地域差别上呈现出“东京都中心→东京圈→大都市圈→地方圈”的顺序，并伴随着较为明显的时间差而波及开来。涨幅也存在着较大差异，以1983年1月的公示地价为基准，截至到达峰值（1991年）的数据来看，东京圈的地价上涨4.1倍，大阪圈为4.6倍，名古屋圈为4.0倍，地方圈为2.4倍。

1992年起全国地价开始回落，并以“东京圈→大阪圈→地方圈”的顺序逐渐趋稳，回落幅度也是大都市圈幅度大，地方圈幅度小。直到1995年前后都呈快速跌落的态势，在1995年之后又慢慢趋向平稳。2012年以后，虽有反转但仍缓缓下跌直至触底，这时从泡沫经济破灭开始算起已有近20个年头。可能是因为一年只统计一次，所以相对于股价来说，地价的特征是短期内的变动较小，下跌的时机也远比股价来得迟。

泡沫经济规模超乎想象

仅从日经指数和地价的变动情况上也不难看出日本所经历的泡沫经济规模之大，要是从金额上看，其规模更让人为之惊愕。

能直接体现这一时期泡沫规模之巨大的，便是国民经济核算体系中“调整科目”。在国民经济核算体系中，每年都会公布用时价表示整体经济的资产与负债状况的“国民资产负债表”。在此资产市值的增减有两条路径。

第一条路径是通过投资增加资产。在国民经济核算体系中，国民经济流量的需求中用于投资的部分会导致国民经济存量的增加，这是与国内生产总值（GDP）统计一致的部分，在此无须说明。第二条路径是资产价格的变动。如果资产价格发生变动，用时价评价的资产市值也随之变化，由于这部分变动没有投资等经济活动，因此无法计入GDP。于是，这部分被作为“调整科目”来处理。

“调整科目”是指“将难以说明的部分集中进行调整”的部分，这部分在泡沫经济发生之前完全被忽视了。但是仔细想想，这部分恰恰相当于“资本增值”（capital gain）与“资本损失”（capital loss）。因此，可以根据“调整科目”来评估泡沫经济的规模。

从“调整科目”可知，1985—1989年，股价与地价的高涨形成了巨额的资本增值，但在1989年以后便背道而驰，股价与地价的回落导致巨额资本损失出现，见表1-1。

出处：内阁府“国民经济计算”

令人惊讶的是“调整科目”的规模。20世纪80年代后期的泡沫经济时代，在1986年至1989年的四年间，每年产生的资本增值或与名义GDP相当，或超出名义GDP。例如在1987年，股市产生84万亿日元，地产产生413万亿日元，总计产生了497万亿日元的资本增值。这是当年名义GDP的1.4倍。

在流量的世界，我们会为GDP增减1%—2%或喜或忧。而在存量的世界，泡沫时期的GDP本身是一个整体，而且出现了四次新数值。

可见，日本经历了规模巨大的泡沫经济，而且这是极其反常的。

过于肤浅的泡沫经济意识

回顾泡沫经济时期，对这种反常状况的讨论少之又少。处在泡沫漩涡里的人们不认为自己身处泡沫之中。即便有所察觉，也只是发出“工薪族买不起房”或者“老百姓本身就没有股票或地产，因地价、股价上涨而发财的都是有钱人”等牢骚，而为什么资产价格会居高不下，该如何应对这种畸形经济发展等的相关讨论则非常匮乏。

让我们通过《经济白皮书》来探寻在各个不同时间节点上，公众对标准的泡沫经济的认知是怎样的。当然人们在平成初期对泡沫经济的认识还很肤浅。

在1989年度的《经济白皮书》中，资产的膨胀被当作“存量化的进展”，甚至对其持肯定态度，对资本增值也有提及：“如果将巨额的账外资产作为担保加以利用，不仅会使多元化事业的开展及重组而进行的外部资金筹措变得容易，而且能为未来的经营风险起到实质性保护作用”等。可见《经济白皮书》对其持正面评价。

虽然隐约有“这可能是泡沫经济”的认识，但并未多做坚持。1991年度的《经济白皮书》中写道：“20世纪80年代后半期的股市盛况，虽然有着脱离实体经济的暴涨时期，但除此以外的时期则反映了实体经济的增长。”

在1993年度的《经济白皮书》中，像这样宽松的认识则不复存在。它对泡沫经济做了如下综合评价：“泡沫经济一旦发生，就会造成资产分配不公、资源分配扭曲等问题，从而产生巨大的经济成本。泡沫经济会让一部分经济主体变得富裕，提高经济增长率，但这只是暂时的，泡沫必将伴随反向的通货紧缩。通览泡沫产生和破灭的整个过程，我们从中得到的教训是泡沫对经济发展有百害而无一利。”

笔者并非有意批判当时的《经济白皮书》的内容。白皮书是政府公布的正式文书，它反映了政府的整体认识。对资产价格上升的评价在短时期内发生如此大的变化，反映了这段时期政府的认识发生了巨大改变。1993年度的《经济白皮书》中如此明确地陈述泡沫经济的负面影响，说明这时“泡沫经济有百害而无一利”这一认识已深入整个政府部门及整个经济界。

泡沫发生的经济背景

为何会产生巨大的泡沫呢？思考这一问题时，必须要先明白资产价格的变动机制与普通商品价格不同。也就是说，普通商品价格由成本、供求等因素决定，而资产价格是通过与其他金融资产相比较，看资产值得持有的程度来决定的。人们在进行投资决策时，会将投入股市与房地产等的资产获得的收益或资本增值，与银行储蓄等金融资产投资时获得的利息收入进行比较，来决定是将资金投入股市和房地产，还是进行其他金融资产的投资。

基于这种观点，可将影响资产价格的因素总结为如下三点。

第一，通过资产投资获得的收益（如股利或地租）。这部分越高，人们越愿意持有这类资产，从而促使资产价格上涨。

第二，一般金融资产的利率（如存款利率等）。这部分越低，人们对其他金融资产持有的意愿就会越强，促使其他资产价格也随之升高。从理论上说，存款利率下降一半，其他金融资产价格就会翻倍。

第三，资产价格的预期增长率。这部分越高，未来获得的预期资本增值（及增值收益）就越多，促使资产价格上升。

分别将以上三点放在20世纪80年代后半期的经济形势中概览，就能得到如下结论。

第一，在经济整体向过热状态转变的过程中，通过金融资产投资获得的收益不断增加。回顾当时的经济形势，1987年以后在经济迅速回暖的过程中，企业收益持续大幅增长，股利增加成为股价上升的重要原因；同时，伴随着信息化和金融国际化的发展，东京都中心的商务办公大楼的需求扩大等因素也与此相关。

第二，利率大幅下降，金融机构也积极推进融资。正如下文所述，当时社会对于刺激经济、扩大内需的呼声十分强烈。为了应对“广场协议”后日元升值的问题，以及期待银行利率下调的政策性诉求，日本银行接连下调了贷款基准利率。最初在1986年1月，贷款基准利率下调至4.5%。之后也再三下调，1987年2月下调至2.5%，为历史最低水平。这个有史以来的最低利率一直持续到泡沫经济末期即1989年5月。因为利率下调，互为竞争关系的金融资产的收益率也随之下跌，这也成为资产价格上升的要素之一。另外，在金融自由化的进程中，金融机构也在积极加大融资力度。

第三，预期资产价格上升推动了自我增值。随着资产价格持续上升，企业与个人也普遍抱有“资产价格今后仍会持续上升”的盲目期待。房地产热潮、企业对外投资的动向，显示出人们对资产价格上升的预期在不断增强。预期资产价格上升，实际催生了人们对土地、股票的需求，从而导致了股价、地价的上涨。人们一开始的预期成为现实，进而衍生出更大的期待。

推高资产价格的这三个条件都发挥了强有力的作用，其结果就是资产价格暴涨，形成泡沫经济。